●重慶市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 陳敬淑

國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析

●重慶市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 陳敬淑

國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)乎國有資本的使用效率和安全，當(dāng)前國有企業(yè)負(fù)債過重、國有股權(quán)集中程度較高等問題影響了企業(yè)的健康發(fā)展和國有資本的經(jīng)濟(jì)效益，亟須加以改善。本文在分析國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及形成內(nèi)外部原因的基礎(chǔ)上，提出了改善公司治理以加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)、推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)、創(chuàng)新監(jiān)督管理機(jī)制以深化政企分離等優(yōu)化路徑。

國有企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)委托代理 多層次資本市場

一、資本結(jié)構(gòu)及國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）資本結(jié)構(gòu)理論概述。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的各種資本構(gòu)成，是企業(yè)吸收和利用資金效率狀況的直觀反映。資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)境、成長階段、戰(zhàn)略目標(biāo)和管理特點(diǎn)等相適應(yīng)，并沒有可以明確統(tǒng)一的規(guī)定和要求。但完美的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足若干條件：如風(fēng)險低、滿足企業(yè)的資金需求、流動性高、資金成本偏低、資本的報酬收益率高等（王希晨、魏然，2012）。國有企業(yè)作為國有資產(chǎn)的運(yùn)營管理者，對其資本結(jié)構(gòu)的考察可以了解國有資金的使用和風(fēng)險狀況，及早作出避免國有資本流失和損失的改進(jìn)措施。

（二）國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1．國企債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。來源于國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，國有控股工業(yè)企業(yè)負(fù)債比率自2007年以后呈上揚(yáng)趨勢，近兩年負(fù)債比率均超過60%。部分中小國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過90%（萬宇洵、彭舒揚(yáng)，2012）。

圖1 國有控股工業(yè)企業(yè)負(fù)債情況

按照資本結(jié)構(gòu)的MM理論，當(dāng)企業(yè)資本的報酬收益率高于成本率時，企業(yè)負(fù)債率同經(jīng)濟(jì)效益呈正相關(guān)關(guān)系。然而事實上，國有企業(yè)畸高的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有帶來收益的遞增。企業(yè)的資產(chǎn)收益率一直維持在3.3%左右的水平，近兩年甚至有所下降。

不僅如此，國有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理還表現(xiàn)在短期負(fù)債與長期負(fù)債比例的不當(dāng)。流動率和流動負(fù)債比例反映的是企業(yè)的短期債務(wù)償還能力，過高的短期負(fù)債會擠占企業(yè)的流動性，使企業(yè)陷入流動性風(fēng)險。而目前我國國有企業(yè)的流動比率經(jīng)常處于1以下，更遑論達(dá)到2的理想水平了。這種資產(chǎn)的低流動性會使得國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期中很容易陷入生存危機(jī)的局面。

圖2 國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及報酬收益率

2．國有股權(quán)控股比重過大。由于我國特殊的社會經(jīng)濟(jì)體制，國有企業(yè)一直被賦予保證和體現(xiàn)社會主義政治和經(jīng)濟(jì)制度的穩(wěn)定器職能。一方面是為了通過國有企業(yè)實現(xiàn)政府對經(jīng)濟(jì)的參與和調(diào)控，另一方面是出于意識形態(tài)的宣傳和體制結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定作用，因此，國有企業(yè)中，國有股權(quán)的比重一直尾大不掉。部分國有企業(yè)的國有股權(quán)比重甚至超過70%到75%。國有股權(quán)比重過大固然能夠確保國家對企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的資本控制，但同時也降低了國有資金的使用效率，并由于目前國有資本流通的限制規(guī)定帶來了國有企業(yè)的資本流動困難。

3．融資結(jié)構(gòu)單一。目前，國有企業(yè)的融資渠道主要是銀行，尤其是國有銀行。在國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資和證券市場融資的比例相對較小。歐美發(fā)達(dá)國家的內(nèi)源融資比例許多已經(jīng)達(dá)到60%～70%，有的甚至超過90%。而我國國有企業(yè)的內(nèi)源融資比例相對來說還較低，銀行借款仍是企業(yè)資金來源的重要渠道。

表1 2010年國有控股工業(yè)企業(yè)資金來源情況統(tǒng)計

二、對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成原因的分析

（一）內(nèi)部方面

1．委托代理機(jī)制下的短期行為?，F(xiàn)代企業(yè)的基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán)分離制度下的委托代理機(jī)制，主要表現(xiàn)是經(jīng)營者與所有者之間的委托代理關(guān)系，大股東和中小股東之間的委托代理關(guān)系。委托者與代理者之間必然目標(biāo)不一致，代理者在非對稱信息市場下由于壟斷信息資源而獲取超額利潤，做出損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展利益的短期行為，如大股東的“掏空行為”，企業(yè)經(jīng)營者的“政績行為”等，反映在企業(yè)資本機(jī)構(gòu)上可能是企業(yè)過度負(fù)債、也可能是盈余公積提取不足等。

2．內(nèi)部管理和控制效率低下。國有企業(yè)長期處于計劃經(jīng)濟(jì)體制下，囿于計劃經(jīng)濟(jì)時代的行政性和指令性生產(chǎn)管理思維，管理機(jī)制不靈活，內(nèi)部行政化和官僚化嚴(yán)重，管理和控制效率低下。很多人認(rèn)為國有企業(yè)的資產(chǎn)是公家的，不占白不占，加上內(nèi)部管理的失范和制度的缺失，導(dǎo)致國有企業(yè)資金管理混亂，“三公”經(jīng)費(fèi)支出長期居高不下，貪污腐敗橫行，集團(tuán)公司侵占子公司資產(chǎn)等。另一方面，國有企業(yè)的高福利政策和高管高薪也讓企業(yè)背上了沉重的負(fù)擔(dān)，甚至違法違規(guī)，如三峽集團(tuán)曾為職工墊付房款達(dá)2.25億元，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)及其所屬企業(yè)套取資金1700多萬用于發(fā)放職工獎金、補(bǔ)貼等。與此同時，國有企業(yè)也疏于對財務(wù)和資金的管控，缺乏對企業(yè)內(nèi)部資金使用效率和融資結(jié)構(gòu)的分析，資金成本高企，負(fù)債累累。此外，對國企的社會責(zé)任要求也在一定程度上增加了國企的成本支出，影響了國企的盈余留存甚至導(dǎo)致負(fù)債。

3．主次不分，盲目多元化發(fā)展。企業(yè)經(jīng)營和投資多元化本是提高企業(yè)競爭力和分散經(jīng)營風(fēng)險的一種有效戰(zhàn)略措施，然而在一些國有企業(yè)尤其是發(fā)展效益比較好的企業(yè)，卻盲目搞多元化建設(shè)，主業(yè)過多，主次不分，匆匆上馬各項投資項目，大搞快上。許多國有企業(yè)看什么行業(yè)熱門、紅火就上，前幾年房地產(chǎn)市場火熱，許多非以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企紛紛參與，達(dá)到78家之多，不少還是深度參與。還有前年熱議的武鋼養(yǎng)豬項目。國企盲目跨界發(fā)展不僅造成了行業(yè)資源擁擠過剩，也由于脫離業(yè)務(wù)熟悉范圍而帶來經(jīng)營風(fēng)險上升，同時在客觀上也造成了資金需求的緊張，企業(yè)只好舉債經(jīng)營，如三九集團(tuán)因為盲目多元化擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂。

（二）外部方面

1．資本市場的不完善?，F(xiàn)階段我國的資本市場中仍然是以銀行為主導(dǎo)，2013年銀行全年信貸額超過社會融資總量的50%。然而，銀行在對國有企業(yè)的信貸約束上缺乏有效的風(fēng)險控制機(jī)制，銀行出于對國有資產(chǎn)的信任和信貸指標(biāo)考核要求，在國企尤其是優(yōu)質(zhì)國企的資金審核和發(fā)放上開盡綠燈，國有企業(yè)容易借錢、不差錢，間接促成國有企業(yè)負(fù)債比重偏高。同時，由于股票市場和債券市場發(fā)展相對不完善，再加上對國有資本流通的限制，國有企業(yè)很難通過證券市場獲取融資，導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)畸形。

2．地方政府的干預(yù)。地方政府的干預(yù)主要表現(xiàn)在兩個方面：一是對國有企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營干預(yù)。一些地方政府為了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)和政績工程的需要，對國有企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營如業(yè)務(wù)方向、并購重組等橫加干預(yù)，如山東省政府主導(dǎo)的山東鋼鐵并購日照鋼鐵等，企業(yè)喪失自主經(jīng)營權(quán)，自然也難以主導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)；二是借助國有企業(yè)完成地方融資。據(jù)審計署數(shù)據(jù)顯示，目前地方政府通過國有獨(dú)資或控股企業(yè)舉債約3.14萬億元。在中央屢次要求地方政府控制和縮減地方債務(wù)規(guī)模的同時，地方政府在GDP的政績驅(qū)動下，轉(zhuǎn)而向國企借道融資，抬高了國企的負(fù)債比率，使得國企資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險水平提升。

3．監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理疲軟。目前，國有企業(yè)的監(jiān)督管理歸口多個部門負(fù)責(zé)，如國資委、審計署、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、財政部等，龍多了不治水，多部門管理反而容易使得國有企業(yè)陷入無序管理狀態(tài)，容易滋生部門之間的扯皮打架行為，不利于國有企業(yè)的管理和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

三、優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)的路徑選擇

（一）練好內(nèi)功，完善企業(yè)自身的管理基礎(chǔ)。國有企業(yè)應(yīng)從改善自身管理做起，夯實優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的治理基礎(chǔ)。應(yīng)加快推進(jìn)國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改革，引入外部資本尤其是民營資本到國有企業(yè)中，推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革，加快股權(quán)多元化建設(shè)，除涉及國家安全和重要民生領(lǐng)域的行業(yè)，其他行業(yè)應(yīng)盡量降低國有資本的比重，鼓勵員工持股。同時，應(yīng)健全股東大會、董事會、監(jiān)事會等管理機(jī)構(gòu)，提高獨(dú)立董事比重，減少對國有企業(yè)管理層的人事干預(yù)，國家僅享有所有權(quán)和剩余索取權(quán)。建立職業(yè)經(jīng)理人選拔制度，提高經(jīng)營團(tuán)隊的專業(yè)素質(zhì)。同時，應(yīng)加強(qiáng)國有企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)，規(guī)范企業(yè)的財務(wù)管理行為，通過預(yù)算控制、制度約束、內(nèi)部審計、績效考核等規(guī)范企業(yè)資金管理和使用行為，健全決策風(fēng)險機(jī)制。推進(jìn)國有企業(yè)員工市場化改革，加強(qiáng)薪酬福利管理。

（二）加快推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)。政府部門應(yīng)逐步從以銀行為主導(dǎo)的金融中介體系向多層次資本市場體系推進(jìn)，加快債市和股市的發(fā)展和建設(shè)，加快國有資本流通的探索和創(chuàng)新，讓國有企業(yè)資本“進(jìn)得來，出得去”。同時，應(yīng)深化銀行中介機(jī)構(gòu)改革，利用現(xiàn)代信息技術(shù)建立企業(yè)征信平臺，推動民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域尤其是銀行領(lǐng)域，加快利率市場化和銀行破產(chǎn)立法步伐，提高銀行的危機(jī)意識和自我保護(hù)意識，從源頭上杜絕國企對銀行的資本依賴。推進(jìn)金融創(chuàng)新，加快資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的反哺。創(chuàng)新國有企業(yè)融資方式，推動“債轉(zhuǎn)股”和健全國有資本的轉(zhuǎn)讓、出讓、出售等機(jī)制，完善國有企業(yè)的并購重組管理。

（三）深化政企分離，創(chuàng)新監(jiān)督管理機(jī)制。加快政府和部門職能轉(zhuǎn)變，推進(jìn)和深化政治體制改革，進(jìn)一步強(qiáng)化政企分離，減少政府對國有企業(yè)的行政干預(yù)，將政府職能定位從“奶媽”向市場的“守夜者”轉(zhuǎn)變，簡政放權(quán)，提高企業(yè)經(jīng)營的自主性和靈活性。創(chuàng)新監(jiān)督管理機(jī)制，監(jiān)管應(yīng)從事前審批向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，注重事前預(yù)警與事中控制，實現(xiàn)監(jiān)管的全程覆蓋。建立聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，整合監(jiān)管資源，通過聯(lián)席會議機(jī)制和信息化平臺打破國有企業(yè)監(jiān)管的碎片化和條塊割裂，加強(qiáng)信息和資源共享，探索建立大一體化的執(zhí)法機(jī)制。加強(qiáng)監(jiān)督執(zhí)法，推進(jìn)日常監(jiān)督與專項檢查相結(jié)合，健全線索發(fā)現(xiàn)機(jī)制，加大專項稽核力度，嚴(yán)肅責(zé)任追究，探索構(gòu)建社會化的監(jiān)管模式，推進(jìn)以信息披露公開為主的社會化管理機(jī)制，吸納社會力量參與國有企業(yè)的監(jiān)督和管理，協(xié)同優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

四、結(jié)論

綜上所述，國有企業(yè)應(yīng)從改善公司治理、加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)等方面入手，勤練內(nèi)功，打好自身基礎(chǔ)；同時，政府和相關(guān)部門應(yīng)加快推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)，深化政企分離，創(chuàng)新監(jiān)督管理機(jī)制，探索社會化管理新模式，共同推動國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)朝著合理化方向發(fā)展。

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