●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 謝慕廷 湯 佩

基于生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實(shí)證研究

●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 謝慕廷 湯 佩

企業(yè)生命周期理論是現(xiàn)金股利分配的重要解釋依據(jù)。結(jié)合生命周期理論，根據(jù)上市公司A股市場(chǎng) 2008—2012年間的數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸、Logit回歸考量了企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)明顯的生命周期特征；成熟度越高的公司分配現(xiàn)金股利的傾向越高，且與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系；公司成長(zhǎng)性，與現(xiàn)金股利分配水平及分配意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，暗含了生命周期的特征。根據(jù)研究結(jié)論，建議證監(jiān)會(huì)分行業(yè)提高上市公司的現(xiàn)金股利分配水平。

企業(yè)生命周期 現(xiàn)金股利Logit模型 多元回歸

派發(fā)現(xiàn)金股利（Cash dividends）作為約束經(jīng)營(yíng)層、保護(hù)中小股東的方式，是減少經(jīng)營(yíng)層控制的自由現(xiàn)金流量、降低代理成本的手段。近年來(lái)，股東、公司管理層、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越關(guān)注上市公司現(xiàn)金股利政策。2013年年底《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》文件出臺(tái)，標(biāo)志著證監(jiān)會(huì)開(kāi)始結(jié)合公司生命周期理論，引導(dǎo)上市公司建立現(xiàn)金分紅機(jī)制，強(qiáng)化上市公司回報(bào)意識(shí)。在生命周期理論中，初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，由于需要資金進(jìn)行投資，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，往往傾向于不分配或者分配較少的現(xiàn)金股利；成熟期的企業(yè)，發(fā)展到了一定階段資金需求量減少，控股股東為了約束經(jīng)營(yíng)層不良行為，傾向于將自由現(xiàn)金流量分配給股東。

然而，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀不理想。受經(jīng)濟(jì)、體制等因素影響，證監(jiān)會(huì)也沒(méi)有建立強(qiáng)制性分紅政策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論角度對(duì)企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利的關(guān)系進(jìn)行探討，實(shí)證研究的較少，且研究方法大相徑庭，沒(méi)有彼此相互印證。因此，基于企業(yè)生命周期的角度，結(jié)合公司特征，采用多種實(shí)證方法，研究企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利的關(guān)系顯得十分必要。

一、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

依據(jù)行業(yè)生命周期理論，企業(yè)一般會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)階段。隨著公司的成熟，公司的股利政策會(huì)隨著公司利潤(rùn)的積累和投資機(jī)會(huì)的減少做出相應(yīng)的變化，即在留存收益的保留與分配上做出最佳博弈。初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，成長(zhǎng)性高，市場(chǎng)份額沒(méi)有飽和，投資市場(chǎng)所帶來(lái)的利潤(rùn)遠(yuǎn)高于分配股利所帶來(lái)的收益，因此，企業(yè)傾向于不分配或者分配較少的現(xiàn)金股利。成熟期的企業(yè)，投資機(jī)會(huì)較少，控股股東為了多重目的，如減少委托代理成本、約束經(jīng)營(yíng)層的不良行為、保護(hù)中小股東利益和向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，傾向于高額分配現(xiàn)金股利。因此，對(duì)于現(xiàn)金股利分配政策的研究主要有以下兩個(gè)方面：

在現(xiàn)金股利分配水平方面，許多學(xué)者認(rèn)為公司成熟度越高，分配的現(xiàn)金股利也越多。如李常青（2009）研究發(fā)現(xiàn)股利分配水平與生命周期變量顯著正相關(guān)1。也有學(xué)者通過(guò)劃分生命周期各階段進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的研究。王傅強(qiáng)（2013）認(rèn)為衰退階段公司傾向分配較低的現(xiàn)金股利，而成長(zhǎng)階段和成熟階段的公司現(xiàn)金股利分配水平相似2。但是反對(duì)的呼聲也有，權(quán)小鋒等（2010）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)所處的生命周期并不影響企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金股利政策3。可見(jiàn)，生命周期理論并不是解釋現(xiàn)金股利政策的唯一理論。在委托代理理論和信號(hào)傳遞理論中，公司特征是影響現(xiàn)金股利分配政策的重大要素。由于公司特征在企業(yè)生命周期各階段表現(xiàn)不同，會(huì)與公司成熟度一起影響現(xiàn)金股利的分配水平。董理等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配水平與公司成熟度呈正相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系會(huì)隨著公司剩余負(fù)債能力的改變，而發(fā)生變化4。師青（2013）認(rèn)為現(xiàn)金股利分配政策是各利益主體博弈的結(jié)果。在宏觀方面，現(xiàn)金股利受到包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、公司所屬行業(yè)等因素的影響。在微觀方面，現(xiàn)金股利受到經(jīng)營(yíng)管理者、第一大股東、中小股東等因素的影響。這些主體通過(guò)合理競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)商合作的方法，影響現(xiàn)金股利分配水平，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)是最重要的影響因素5。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，師青（2013）還認(rèn)為，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。與此相近的觀點(diǎn)，關(guān)濤（2012）認(rèn)為企業(yè)的集權(quán)程度隨生命周期的變化呈現(xiàn)出“高－低—高”的趨勢(shì)，而執(zhí)行能力和正規(guī)化程度出現(xiàn)了“低—高—低”的變化規(guī)律6。有的學(xué)者則認(rèn)為有效的股權(quán)制衡機(jī)制是限制管理層利用自由現(xiàn)金流量的重要方式，而其表現(xiàn)形式就在于分配較高的現(xiàn)金股利。股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策有重大影響（劉孟暉，2011）7。同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金股利的分配水平還以企業(yè)現(xiàn)金持有水平作為保證。因此，本文在考慮公司特征的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司的成熟度與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：公司的成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)金股利分配意愿方面，一種觀點(diǎn)是將生命周期各階段作為研究對(duì)象，如宋福鐵等（2010）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配意愿有正相關(guān)關(guān)系8；李常青（2009）認(rèn)為成熟期的股利支付意愿顯著大于衰退期,但成長(zhǎng)期到成熟期的股利支付意愿沒(méi)有顯著增加。另一種觀點(diǎn)是結(jié)合公司特征，與生命周期一起研究現(xiàn)金股利的分配意愿，如Fama等（2001）認(rèn)為成熟的、盈利能力好的公司更傾向于支付現(xiàn)金股利9。劉孟暉（2011）的研究，進(jìn)一步揭示了公司特征、生命周期與現(xiàn)金股利分配意愿的關(guān)系。對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)者而言，由于不具有公司股權(quán)或具有少量股權(quán)，會(huì)利用公司的自由現(xiàn)金流謀取私利，不傾向于分配現(xiàn)金股利。但是，對(duì)于控股股東而言，分配現(xiàn)金股利一方面會(huì)使其獲得定期的現(xiàn)金收益，另一方面也有利于改善公司治理和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，向股民傳遞公司業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，減少再融資的約束，會(huì)傾向于分配現(xiàn)金股利。也有學(xué)者發(fā)展了此觀點(diǎn)，認(rèn)為公司特征會(huì)隨企業(yè)生命周期階段的變化影響現(xiàn)金股利分配意愿。其中，李云鶴（2011）認(rèn)為，公司治理機(jī)制隨企業(yè)生命周期變化呈現(xiàn)不同的特征。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一在過(guò)度投資的研究樣本中，顯著抑制現(xiàn)金股利的分配意愿；但是，成長(zhǎng)階段中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的作用減弱10。公司特征的表現(xiàn)之一就是董事會(huì)特征。在生命周期各階段董事會(huì)激勵(lì)程度與公司分配現(xiàn)金股利的意愿呈正相關(guān)關(guān)系，而二職合一和董事會(huì)會(huì)議頻率高的公司卻不傾向分配現(xiàn)金股利 （陳立泰等，2011）11。綜上所述，公司特征會(huì)因公司的生命周期階段影響現(xiàn)金股利分配政策。因此，本文也在考慮公司特征的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：公司的成熟度與現(xiàn)金股利分配意愿呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：公司的成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、樣本、變量與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇。本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了滬、深2008—2012年連續(xù)5年上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，并且按照以下原則進(jìn)行嚴(yán)格篩選：(1)剔除ST類(lèi)公司；(2)剔除行業(yè)發(fā)生變更的公司；(3)剔除無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；(4)2008—2012年連續(xù)5年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。最后，收集到樣本公司324家。

（二）計(jì)量方法。參照宋福鐵等（2010）的計(jì)量方法，先對(duì)收集到的324家樣本公司共1620個(gè)觀察值采用多元回歸的方法，研究企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配水平的關(guān)系；為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文重新對(duì)樣本進(jìn)行篩選，剔除ST類(lèi)公司、行業(yè)發(fā)生變更的公司及無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司，得到2008—2012年連續(xù)5年數(shù)據(jù)齊全的公司414家共2070個(gè)觀察值，采用Logit模型分析我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配意愿與生命周期的關(guān)系。

（三）變量

1.因變量。本文主要研究上市公司現(xiàn)金股利分配水平和是否支付現(xiàn)金股利，與生命周期的關(guān)系。所以因變量有以下兩個(gè)：第一，每股現(xiàn)金股利（Cd），用來(lái)衡量公司現(xiàn)金股利支付水平；第二，公司是否支付現(xiàn)金股利（虛擬變量Y（D））：支付現(xiàn)金股利，Y取值為1；不支付現(xiàn)金股利，Y為0。

2.解釋變量。公司生命周期（Life），Life=RE/TA，即以度量總資產(chǎn)中留存收益所占比重。參考宋福鐵、屈文洲（2010）與宋福鐵、梁新穎（2010）的研究，留存收益與資產(chǎn)比這一財(cái)務(wù)指標(biāo)可以較好地驗(yàn)證企業(yè)生命周期理論12。當(dāng)一家上市公司處于成長(zhǎng)期時(shí)，將留存收益用于投資擴(kuò)大規(guī)模，因此變量Life值較??；而當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，投資機(jī)會(huì)減少，將會(huì)把積累的留存收益用于分配，變量Life值較大。

3.控制變量。相關(guān)文獻(xiàn)（陳立泰等，2011；李云鶴等，2011；劉孟暉，2011；關(guān)濤，2012；王傅強(qiáng)，2013）都發(fā)現(xiàn)公司的盈利性、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征等都對(duì)本年度現(xiàn)金股利政策具有顯著影響。因此，本文選擇如下控制變量。①可持續(xù)增長(zhǎng)率（Sgr）：本文用此指標(biāo)衡量公司成長(zhǎng)性。其計(jì)算公式為：可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)增長(zhǎng)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。②每股收益（Eps）：每股收益，用來(lái)衡量公司盈利性水平。③現(xiàn)金持有水平（Cashhave）：Cashhave=Cash/TA，即現(xiàn)金占公司資產(chǎn)的比例，用于衡量公司自由現(xiàn)金流量。④股權(quán)集中度（Largest）：本文采用第一大股東持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。⑤股權(quán)制衡（Constraint）：本文采用第二大股東至第五大股東持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。⑥董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Didq）：一般而言，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，會(huì)降低公司治理效率，減少現(xiàn)金股利發(fā)放的可能性。因此，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，Didq=1；當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離時(shí)，Didq=0。⑦董事會(huì)激勵(lì)（Lnsalary）：選取董事會(huì)前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)值進(jìn)行衡量。⑧總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）：該變量檢驗(yàn)公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配政策之間的關(guān)系。

表1 自變量設(shè)計(jì)表

(四)描述性統(tǒng)計(jì)。本文為避免異常值的偏誤，對(duì)重要解釋變量Life進(jìn)行了雙邊縮尾（winsorize）并保證了95%的水平與原觀測(cè)值一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可知，上市公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)狀不夠理想。上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的平均值達(dá)到94%，但是，每股股利平均值為0.18，最小值為0.01，說(shuō)明上市公司現(xiàn)金股利分配水平不高，且存在較大差異。從變量Life的數(shù)值來(lái)看，平均數(shù)為0.20，中位數(shù)為0.18，最小值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明我國(guó)上市公司生命周期差異較為明顯，且選擇不同的樣本回歸方式，沒(méi)有明顯差別。

(五)相關(guān)系數(shù)分析：

表3 自變量相關(guān)系數(shù)分析表

分析結(jié)果顯示，自變量不存在明顯共線(xiàn)性。各變量之間的相關(guān)系數(shù)都相對(duì)較低，只有變量Sgr與變量Eps相關(guān)性系數(shù)達(dá)到0.63。在后文的其他穩(wěn)定性檢驗(yàn)中將用方差膨脹因子（VIF）進(jìn)一步驗(yàn)證。

三、生命周期與每股現(xiàn)金股利——多元回歸

本文運(yùn)用多元回歸方程，檢驗(yàn)上市公司生命周期與現(xiàn)金股利分配水平的關(guān)系。采用的實(shí)證模型如下：

表4 多元回歸結(jié)果

從表4中可以看出，在所有包含生命周期（Life）變量的回歸方程中，Life變量始終擁有正的符號(hào)，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)Life數(shù)值較小時(shí)，說(shuō)明公司處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，面臨較多投資機(jī)會(huì)，傾向于分配較少的現(xiàn)金股利；當(dāng)公司逐漸成熟，投資機(jī)會(huì)減少，控股股東為了防范管理層自利行為，傾向于分配更多股利。

變量Sgr的符號(hào)在所有回歸方程中均為負(fù)，且均在1%水平上顯著。Sgr為公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率，用以衡量公司的成長(zhǎng)性水平，表4結(jié)果顯示，成長(zhǎng)性水平越高的公司越不傾向于分配高額股利，暗含了企業(yè)生命周期理論。表4各列中變量Eps均在1%水平上顯著，且加入了相關(guān)控制變量后，影響不大，說(shuō)明了公司的盈利性與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。從表4列2、列3、列4和列5中，可以看到董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一相較于兩職分離來(lái)說(shuō)，分配更少的現(xiàn)金股利，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，公司的治理效率降低，與現(xiàn)金股利分配水平負(fù)相關(guān)。對(duì)比表 4中列 2與列 3，加入了Lnsalary變量后，Didq的顯著性沒(méi)有變化，估計(jì)系數(shù)也沒(méi)有顯著差異，但是Life系數(shù)值下降為0.1904，說(shuō)明了董事會(huì)激勵(lì)較為明顯地影響公司現(xiàn)金股利政策。對(duì)比列3與列4，加入了Largest變量后，Life系數(shù)值下降為0.1681，Lnsalay系數(shù)值上升為0.0258，說(shuō)明了股權(quán)越集中的企業(yè)，在一定程度上能夠提高董事會(huì)激勵(lì)水平，并影響企業(yè)成熟度。對(duì)比列1、列2和列3，在引入了Lnsalay變量后，Sgr系數(shù)值有所下降，但是模型的擬合度有了明顯提高，說(shuō)明了董事會(huì)激勵(lì)與公司成長(zhǎng)性有一定的聯(lián)系。然而，公司規(guī)模Size在所有回歸方程中系數(shù)符號(hào)不一致，并且有的模型回歸不顯著，這與宋福鐵等（2010）年研究有不一致結(jié)論，可能的原因是模型研究方法不同。Constraint變量在所有模型中估計(jì)系數(shù)均無(wú)明顯變化，且均在1%水平上顯著。對(duì)比列4與列5，加入Cashhave變量后，Eps系數(shù)值下降為0.2906，Life系數(shù)值也下降了0.0163，提高了Didq變量的顯著性水平，說(shuō)明了自由現(xiàn)金流量，與公司的留存收益和盈利水平有一定的關(guān)系，與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。

總之，本文的結(jié)論支持假設(shè)1和假設(shè)2，即我國(guó)上市公司成熟度與現(xiàn)金股利分配水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、生命周期與現(xiàn)金股利支付傾向——Logit回歸

本文為了研究上市公司現(xiàn)金股利分配意愿與生命周期的關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證前文結(jié)論的可靠性，重新對(duì)樣本進(jìn)行篩選，剔除ST類(lèi)公司、行業(yè)發(fā)生變更的公司及無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司，得到2008—2012年連續(xù)5年數(shù)據(jù)齊全的公司414家。采用的實(shí)證模型及原理如下：

當(dāng)上市公司支付現(xiàn)金股利時(shí)，Y=1，不支付則Y=0，考慮Y的兩點(diǎn)分布，再選擇合適的隨機(jī)變量累積分布函數(shù) (F(x, α）)。

如果F(x,α）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，那么：

如果為F(x,α）邏輯分布函數(shù)，那么：

本文選擇使用邏輯分布函數(shù)，因此將上述變形為：

將等號(hào)左邊轉(zhuǎn)換為含有y、xi與α的Z函數(shù)，則等式轉(zhuǎn)換為：

將此模型求樣本的對(duì)數(shù)似然函數(shù)，可以求出自變量與現(xiàn)金股利是否分配的關(guān)系：

由表5結(jié)果可知，Life值在所有的Logit回歸模型中均顯著。但是對(duì)于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Didq）變量來(lái)說(shuō)，列4與列6均不顯著。因此，與之前得到的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，與現(xiàn)金股利分配水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，有一定的出入。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，影響公司治理效率，可能影響公司分配的現(xiàn)金股利水平，但是與公司分配現(xiàn)金股利的意愿沒(méi)有相關(guān)性。同時(shí)，股權(quán)集中度（Largest）和股權(quán)制衡（Constraint）也與公司是否分配現(xiàn)金股利沒(méi)有較大關(guān)系。因此，本文修正補(bǔ)充了之前的結(jié)論，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利分配意愿沒(méi)有關(guān)聯(lián)，但是在決定現(xiàn)金股利分配水平上有較為明顯的影響。

表5 Logit回歸結(jié)果

變量Size在所有的回歸方程中均顯著，與之前多元回歸的結(jié)果有所不同。宋福鐵等（2010）認(rèn)為，規(guī)模較大的公司一般處于較為成熟的階段上，分配現(xiàn)金股利的意愿也比較大。但是，在分配現(xiàn)金股利的環(huán)節(jié)上，規(guī)模并沒(méi)有太大關(guān)聯(lián)。由于考慮到變量Eps在決定是否發(fā)放股利的環(huán)節(jié)上，會(huì)影響模型服從邏輯分布，因此剔除了每股收益（Eps）變量，但是保留了自由現(xiàn)金流量（Cashhave）變量以確保較完整的模型解釋。之后本文進(jìn)行了Probit檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了每股收益（Eps）與是否分配現(xiàn)金股利有正相關(guān)關(guān)系。其余各自變量都在不同的水平上顯著，支持了之前的結(jié)論。

因此，結(jié)論支付假設(shè)3和假設(shè)4，即公司成熟度與現(xiàn)金股利分配意愿呈正相關(guān)關(guān)系，公司的成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、其他穩(wěn)定性檢驗(yàn)

文章首先采取了多元回歸方法研究上市公司現(xiàn)金股利分配水平與生命周期的關(guān)系，進(jìn)一步通過(guò)Logit模型研究上市公司現(xiàn)金股利分配意愿與生命周期的關(guān)系，并對(duì)前文的結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果都支持了生命周期與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)的假設(shè)。

本文對(duì)多元回歸結(jié)果進(jìn)行了共線(xiàn)性檢驗(yàn)。在多元回歸的所有模型中，方差膨脹因子（VIF）最大值為2.37，最大的平均VIF值為1.39，表示模型不存在多重共線(xiàn)性。由于關(guān)鍵解釋變量生命周期（Life）屬于外生變量，因此也不存在內(nèi)生性問(wèn)題。

本文進(jìn)一步采用Logit模型驗(yàn)證結(jié)論的準(zhǔn)確性。并針對(duì)每一個(gè)Logit模型繪制了ROC曲線(xiàn)（受試者特征曲線(xiàn)），觀察敏感性與特異性的散點(diǎn)，準(zhǔn)確率都在0.8以上。同時(shí)，我們也按照Life值大小進(jìn)行分組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果都支持了原假設(shè)。

六、結(jié)論與建議

本文基于生命周期理論，驗(yàn)證了上市公司現(xiàn)金股利分配政策呈現(xiàn)顯著的生命周期特征。上市公司現(xiàn)金股利的分配水平，與公司生命周期呈正相關(guān)關(guān)系，與公司成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上市公司現(xiàn)金股利的分配意愿，與公司生命周期呈正相關(guān)關(guān)系，與公司成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的盈利性、現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)現(xiàn)金股利分配意愿及分配水平有不同影響。因此，建議證監(jiān)會(huì)依據(jù)企業(yè)生命周期的特征分類(lèi)制定現(xiàn)金分紅政策，并在決策股利發(fā)放水平的環(huán)節(jié)上考慮公司自由現(xiàn)金流量、公司治理、董事會(huì)激勵(lì)等因素。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)生命周期，提高現(xiàn)金股利分配水平。大多數(shù)企業(yè)將現(xiàn)金股利作為公司盈利的信號(hào)和減少再融資約束的手段。但是，低股利分配水平?jīng)]有起到保護(hù)中小股東的作用。因此，證監(jiān)會(huì)的工作重心應(yīng)當(dāng)為提高上市公司股利分配水平。

上市公司應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)不同生命周期階段的公司特征，主要考慮董事會(huì)激勵(lì)與自由現(xiàn)金流量。董事會(huì)的激勵(lì)與公司治理息息相關(guān)，公司自由現(xiàn)金流量與委托代理成本相關(guān)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，提高公司治理水平可以從董事會(huì)激勵(lì)與自由現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)方面入手。上市公司應(yīng)當(dāng)樹(shù)立正確的回報(bào)意識(shí)，提高現(xiàn)金股利分配水平，切實(shí)保護(hù)中小股東的利益，才能實(shí)現(xiàn)共贏。

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