●中南財經(jīng)政法大學(xué) 王靜嫻

試論我國資本市場新股發(fā)行制度改革

●中南財經(jīng)政法大學(xué) 王靜嫻

本文在對比分析核準制和注冊制兩種新股發(fā)行制度主要特點的基礎(chǔ)上，指出了我國新股發(fā)行核準制存在的問題，推行注冊制勢在必行。結(jié)合我國當前由核準制向注冊制過渡時期證監(jiān)會所采取的一系列政策措施，分別從中介機構(gòu)、投資者、立法等方面提出完善建議，并著重從完善信息披露和加快資本市場化進程兩方面提出有效實施注冊制的對策。

新股發(fā)行 核準制 注冊制 信息披露

一、引言

放眼全球，現(xiàn)行新股發(fā)行制度主要有核準制和注冊制。我國當前實行核準制，美國和日本等國則實行注冊制，而德國實行二者相結(jié)合的制度?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資”的要求后，《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》明確了我國新股發(fā)行制度將由核準制向注冊制過渡的方向。隨后“新國九條”的頒布，也標志著我國施行注冊制改革的勢在必行。

二、核準制面臨的挑戰(zhàn)

核準制自1998年施行以來，歷經(jīng)16載，截止2014年已有2537只股票①獲批發(fā)行。核準制在較長的一段時期里為尚未成熟的中國資本市場保駕護航，為尚不夠理性的投資者挑選了大量股票。然而隨著經(jīng)濟與市場日新月異的發(fā)展，這一制度也受到了不少批評與質(zhì)疑。

（一）誘發(fā)權(quán)力尋租。在核準制下，證券市場向來“僧多粥少”，且證監(jiān)會對于IPO擁有絕對的權(quán)力，這就可能誘發(fā)權(quán)力尋租。例如此次“史上最長的一次IPO停擺”中，就形成了800多家企業(yè)排隊的“堰塞湖”現(xiàn)象②，不免讓人擔(dān)心龐大的排隊數(shù)量會不會使 “王小石事件”再次上演。而新浪關(guān)于“王小石事件”的調(diào)查結(jié)果顯示，約70%的人認為問題出在制度上。

（二）干擾市場資源配置。政府對于股票上市數(shù)量的嚴格控制一定程度上扭曲了正常的供需關(guān)系，從而造成A股市場獨有的“三高”問題。市場中多數(shù)成長性較差的企業(yè)更愿意花費時間和精力去尋租，而那些具有創(chuàng)新能力、成長性好的企業(yè)反倒被阻擋在A股門外，只能選擇漂洋過海，尋求國外上市，例如新浪、搜狐等。

（三）事后監(jiān)管相對寬松。在我國，IPO是許多企業(yè)奮斗的目的；而在美國，IPO卻是企業(yè)奮斗的開始。由于事后監(jiān)管相對寬松，不少中國企業(yè)把上市成功視為一件一勞永逸的事情，當上市成功后，企業(yè)高管們“不約而同”地套現(xiàn)走人，“大非”們也加入套現(xiàn)行列，這嚴重損害了中小投資者的利益。監(jiān)管寬松導(dǎo)致企業(yè)為維持高股價而造假的事件時有發(fā)生，上市一兩年后業(yè)績就“變臉”的現(xiàn)象也屢見不鮮。同時，有盈利卻不分紅的“鐵公雞”普遍存在。

（四）難以根治企業(yè)財務(wù)造假。近年來會計舞弊案件頻繁曝光，一些企業(yè)通過精心包裝，獲得證監(jiān)會批準上市后，為了維持高股價，對業(yè)績進行操控。如綠大地、萬福生科等成功上市的公司均被披露嚴重造假。核準制不僅沒能識別企業(yè)的造假行為，也沒能完全發(fā)揮其保障發(fā)行證券投資價值，防止經(jīng)營業(yè)績差的不良證券進入市場的作用。人們開始懷疑，核準制下證監(jiān)會能否勝任“篩選者”的角色。

三、施行注冊制的重要意義

相對于核準制，注冊制不要求監(jiān)管部門對公司的盈利能力和成長性進行評價和篩選，公司能否上市的審核權(quán)授予給中介機構(gòu)，中介機構(gòu)對申請上市公司的信息進行審查，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。監(jiān)管部門的工作重點集中在公司上市后的監(jiān)管以及對資本市場中違法違規(guī)行為的處罰。施行注冊制對于我國資本市場的改革具有重大意義，不僅使中介機構(gòu)面臨更多機遇，同時強化了其社會責(zé)任，使市場在資源配置中發(fā)揮其決定性作用。

(一)有利于市場資源有效配置?？v觀整個A股市場，在證監(jiān)會分類的92個行業(yè)中，制造業(yè)、金融業(yè)、銀行業(yè)、機械、采掘、石油和天然氣6個行業(yè)的股票市值比重高達43.46%，排名在前十的行業(yè)的股票卻也只占到總市值51.76%（圖1），資本市場的結(jié)構(gòu)嚴重錯位，市場資源無法有效配置。

圖1 A股市場各行業(yè)市值比例

在注冊制下，申請發(fā)行人的發(fā)行融資資格可以天然獲得，公司上市的門檻大為降低，能夠為那些風(fēng)險高但發(fā)展前景好的創(chuàng)新型行業(yè)提供融資便利。同時，注冊制能夠簡化審核程序，縮短證券發(fā)行時間，提高工作效率、降低籌資成本，使更多企業(yè)有能力加入A股市場，參與市場自由競爭，改善當前結(jié)構(gòu)錯位問題，從而使市場資源有效配置。

（二）有利于保障中小投資者利益。上市公司不分紅是A股市場中的普遍現(xiàn)象，這種“鐵公雞”行為對于投資者，特別是中小投資者是不公平的。在證監(jiān)會行政權(quán)力控制下的資本市場中，有些上市公司只對“圈錢”感興趣，對“分錢”閉口不提，并且由于一股獨大，更加使得上市公司對二級市場中投資者的收益不予理會。施行注冊制以后，股民不再會因為資本市場上可供選擇的股票太少而“委曲求全”，遇到質(zhì)量較差的股票，可以果斷放棄，進行更好的選擇。同時，由于在注冊制下退市機制的完善，質(zhì)量不佳的企業(yè)終將被市場自由選擇的力量“掃地出門”。

（三）有利于培養(yǎng)投資者理性決策能力。中國投資者一直由政府細心呵護。股市一旦遭遇風(fēng)波，股民已經(jīng)習(xí)慣了原地等待政府來救市。然而，真正成熟的市場中，投資者是默認市場有風(fēng)險，且需要自己對公司價值進行判斷的。核準制下，投資者是靠證監(jiān)會來幫助自己篩選股票；而注冊制下，要求投資者能夠依據(jù)公司和中介機構(gòu)披露的信息獨立作出選擇。這樣才能真正提高投資者的判斷力，增強投資意識，降低投資者對于證監(jiān)會和政府的依賴程度，培養(yǎng)投資者的理性決策能力。

四、我國實現(xiàn)注冊制的措施

隨著十八屆三中全會的勝利召開以及《意見》的發(fā)布，股票發(fā)行實行注冊制已經(jīng)成為大勢所趨。證監(jiān)會主席肖鋼早前在參加部分券商高層人士和學(xué)者閉門會上曾提出，2015年我國要過渡到注冊制。由于任何一項制度的實施，都需要有相關(guān)法律作為保障，所以注冊制改革應(yīng)該從《證券法》入手。我國《證券法》于1999年開始實施，僅在2005年修訂過，但是核準制的思想貫穿始終。如今我國資本市場已經(jīng)發(fā)生了巨大的改變，所以根據(jù)注冊制需要從以下方面進行改革：

（一）強化發(fā)行人和中介機構(gòu)的責(zé)任。現(xiàn)行《證券法》對于造假的處罰偏輕，例如綠大地及相關(guān)當事人僅被判罰金1040萬元，與其募集3.46億元相比，只占其約3%。修改證券法，首先，需提高IPO違法成本。其次，需明確中介機構(gòu)的責(zé)任，對于造假的機構(gòu)，不僅要加大投訴、問責(zé)和索賠的處罰力度，情節(jié)嚴重的甚至吊銷營業(yè)執(zhí)照，禁止進入市場。

（二）完善退市機制。關(guān)于《證券法》第189條也是修改的重點。對于一些不適于留在資本市場中的公司，應(yīng)當勒令其退市并賠償投資者的損失。在過去的十年中，超過半數(shù)的美國股票退市都是源自“1美元退市法則”的作用。在中國，急需這樣的制度讓股市“進出通暢”。*ST長油已于2014年6月5日結(jié)束了17年的A股生涯，至此它成為2012年退市制度改革以來，上交所第一家因財務(wù)指標不達標而退市的上市公司，打破了“央企不死鳥”的慣例。但是，退市制度仍存在需要完善之處，如上市公司在退市整理期雖不得籌劃和實施重大重組等事項，但卻能輕易獲得交易所的支持，這將為一些垃圾公司提供“鉆空”的機會。因此，完善退市制度任務(wù)依然艱巨。

（三）保障投資者利益。證監(jiān)會主席肖鋼指出,施行注冊制必須改革司法制度，特別是民事賠償制度。在中小投資者保護方面,我國目前沒有一套比較完整的法律體系,這導(dǎo)致中小投資者維權(quán)、舉證、索賠都很難。針對該問題，首先，應(yīng)建立集團民事訴訟制度，向發(fā)達國家學(xué)習(xí)，在制度上保障眾多中小投資者的利益。對通過造假才得以上市的公司負責(zé)人進行嚴厲處罰，把上市公司大股東和責(zé)任人個人財產(chǎn)用于民事賠償，使其違法成本大為增加。同時，應(yīng)建立平準機制。正常的股票市場中應(yīng)該包含對沖機制、平準機制和投資者破產(chǎn)保護機制，但現(xiàn)階段的中國股市仍然缺少平準機制，而平準機制可以很大程度上緩解由于平衡存量超募發(fā)行和大股東套現(xiàn)等問題給投資者帶來的損失。

（四）合理分配政府資源。我國資本市場向來頑疾纏身，盡管政府實施了很多改善措施，但由于制度問題，使得各界對監(jiān)管工作依然怨聲載道。在過渡的關(guān)鍵時期，政府應(yīng)該認識到，自己的責(zé)任并非事無巨細地替投資者把關(guān)，而應(yīng)是后期的監(jiān)管與處罰。資本市場究其本質(zhì)，是上市公司和投資者自主進行選擇所產(chǎn)生的結(jié)果。監(jiān)管部門只是為兩者搭建一個平臺，而不應(yīng)該充當“表演者”。證監(jiān)會因為審批權(quán)力大和監(jiān)管權(quán)力小的原因，很大程度上擾亂了市場秩序，增加了尋租的威脅，對于市場的健康發(fā)展非常不利。所以，政府走出審批者角色，回歸監(jiān)管本身才是改革的重要環(huán)節(jié)。

譬如美國的注冊制建立在多層次有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上。美國證券交易委員會(SEC)只負責(zé)保障信息披露內(nèi)容的充分性、格式的規(guī)范性，而公司上市條件是否合規(guī)則由證交所監(jiān)管。在這種條件下，注冊制推行有兩個基本條件。首先是監(jiān)管部門具有高效監(jiān)管能力和手段，其次是發(fā)行人和中介機構(gòu)必須有誠信及法制意識。前者是他律，后者是自律，兩者缺一不可。不過，注冊制的“自由”是有代價和前提的。一旦欺詐行為被發(fā)現(xiàn)，除了一些經(jīng)濟制裁，與欺詐有關(guān)的高管及證券中介相關(guān)負責(zé)人均需判刑，一般要20年或更長的時間，這對我國來說有很大的借鑒意義。但是，我國施行的注冊制也不能完全照搬美國，畢竟我國在資本市場的發(fā)展路徑上和西方是完全不同的，投資者的能力和中介機構(gòu)成熟度等各方面和美國也存在巨大差距，所以需要有針對性地逐步實施具有中國特色的“注冊制”。

五、過渡時期需要注意的問題

雖然我國已明確新股發(fā)行制度向注冊制改革，但施行注冊制并非一蹴而就，正如肖鋼所言，這是牽一發(fā)而動全身的“牛鼻子”。世界上大多數(shù)已施行注冊制的國家，也都是經(jīng)歷了長期探索和實踐才發(fā)現(xiàn) “以市場機制為導(dǎo)向的注冊制是時代最佳的選擇”。所以，我們應(yīng)結(jié)合自身具體情況，循序漸進的從核準制過渡到注冊制。在此過程中應(yīng)重點關(guān)注以下問題：

（一）完善信息披露。施行注冊制時，中介機構(gòu)要對想要上市的公司所披露的信息進行質(zhì)量把關(guān)，監(jiān)管部門只對發(fā)行人和中介機構(gòu)的申請文件進行合規(guī)性審核，而并不是像核準制那樣對企業(yè)的盈利能力進行判斷。在此條件下，投資者需要獨立進行對企業(yè)內(nèi)在價值和投資風(fēng)險的判斷，繼而做出投資決策。所以，信息披露能否跟上是注冊制能否真正發(fā)揮作用的關(guān)鍵。如果中介機構(gòu)與發(fā)行人勾結(jié)，對披露的信息作假，監(jiān)管部門又在逐步放寬上市門檻，投資者在市場中只會受到更大的傷害。

在信息披露方面，要從發(fā)行人和中介機構(gòu)兩方面抓起。首先，要求發(fā)行人遵守誠信原則，同時發(fā)行人應(yīng)對其在上市過程中披露的信息承擔(dān)必要的法律責(zé)任。若因發(fā)行人提供虛假、誤導(dǎo)性的信息給投資者造成損失的，發(fā)行人需履行賠償義務(wù)。其次，中介機構(gòu)方面也需遵守誠信原則，保持自己的職業(yè)操守。保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)對其制作和開具的文件承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。若因此給投資者造成損失的，亦需履行賠償義務(wù)。而在事后，證監(jiān)會應(yīng)該加強監(jiān)察，審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問題的，應(yīng)立即移交稽查部門介入調(diào)查。

（二）加快資本市場化進程。關(guān)于是否能夠施行注冊制，其本質(zhì)是政府能否真正放手，由市場來自由決定。在核準制下，政府規(guī)定上市的條件、限制發(fā)行數(shù)量、控制發(fā)行價格，這都是行政化行為。一般而言，投資者作為準股東，在“經(jīng)濟人假設(shè)”和充分的信息披露的前提下，應(yīng)自愿且有目的的選擇公司的股票。當然，這樣的愿景是建立在各方都要在陽光下公平進行交易、無違規(guī)違法行為的基礎(chǔ)上。但事實殘酷，正當各方都在向注冊制如火如荼過渡時，江蘇奧賽康藥業(yè)股份有限公司卻在上市門口栽了跟頭。2014年1月10日該公司發(fā)布緊急公告宣布暫緩IPO。目前看來，監(jiān)管部門不得不再次參與到對發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量的控制中，一切又回到了老路上，所以市場化這條路我國還有很長一段要走。

六、結(jié)束語

不少人認為有保薦機構(gòu)推薦，發(fā)審委把關(guān)，上市公司在質(zhì)量上仍問題重重，更何況上市指標向來稀缺，若此時施行注冊制，必將造成大量企業(yè)注冊上市，市場也將大幅下跌。但對于《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》的公布，市場卻表現(xiàn)積極。A股個股當天就呈現(xiàn)普遍上漲，大盤漲幅甚至一度超過2%③。新股發(fā)行體制改革即將為資本市場帶來新的血液，但同時，由于變革而帶來的陣痛也在所難免。

在這場變革中，證監(jiān)會、交易所應(yīng)當依法將關(guān)注的焦點轉(zhuǎn)移到事中、事后監(jiān)管，監(jiān)督發(fā)行人和中介機構(gòu)，以保護投資者合法權(quán)益。同時，建立與司法機構(gòu)協(xié)同執(zhí)法的機制，做一只有威懾力的猛虎。我國只有真正做到 “寬進”、“嚴管”、“寬出”，還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者，同時配合制度的更新與法律的完善，注冊制才能更穩(wěn)、更快的實現(xiàn)。那么股價起伏將真實反映投資者對上市公司的信心，市場不再充滿投機和欺詐，主板、中小板、新三板真正為企業(yè)發(fā)展融資，去海外上市的公司重新回歸的那天也終將會到來?！?/p>

注釋

①巨潮資訊網(wǎng)，深市1618只，上市1003只股票，http://www.cninfo.com.cn/，2014-05-22.

②搜狐財經(jīng)“IPO排隊企業(yè)減至701家”，http://business.sohu.com/20140113/n393399286.shtml，2014-01-13.

③和訊網(wǎng)“三中全會或成A股‘熊轉(zhuǎn)?！炙畮X”，http://stock.hexun.com/2013-11-22/159913060.html，2013-11-22.

1.Anne,M.Marchetti.2005.Beyond Sarbanes Oxley Compliance:Effective Enterprise Risk Management[M].John Wiley&Sons,Inc.

2.陳淮、顧連書.2012.我國股票發(fā)行注冊制的制度條件及其政策研究[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2。

3.梁立群.2013.美國證券市場結(jié)構(gòu)的演進與發(fā)展[D].吉林大學(xué)。