李嘉潔

（河南大學(xué) 工商管理學(xué)院，河南 開封 475001）

試論國(guó)外利率走廊實(shí)踐對(duì)我國(guó)利率調(diào)控機(jī)制的啟示與建議

李嘉潔

（河南大學(xué) 工商管理學(xué)院，河南 開封 475001）

近年來，我國(guó)的利率調(diào)控模式備受關(guān)注，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，許多國(guó)家采取了利率走廊模式作為貨幣政策調(diào)控利率的手段。對(duì)利率走廊這一模式的發(fā)展和優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了分析，結(jié)合我國(guó)具體實(shí)踐指出實(shí)施利率走廊的制約因素，并提出了實(shí)施利率走廊的相關(guān)建議，為更好地進(jìn)行流動(dòng)性管理提供借鑒和參考。

利率走廊；目標(biāo)利率；貨幣政策

一、引言

2014年8月5日，中國(guó)人民銀行開展14天期正回購(gòu)操作，資金規(guī)模由260億元小幅增加至300億元，中標(biāo)利率持平于3.70%，2013年三季度以來中國(guó)人民銀行采取多項(xiàng)措施引導(dǎo)資金利率下行，后續(xù)仍會(huì)通過PSL等工具“定向差別降息”，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。中國(guó)人民銀行較之以前更多地動(dòng)用匯率、基準(zhǔn)政策利率、PSL中期利率及公開市場(chǎng)操作利率等工具，不僅能夠從各個(gè)層面降低社會(huì)融資成本，而且也表明其繼續(xù)強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控的思路，因此有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)隱含的貨幣市場(chǎng)利率走廊已經(jīng)成型。

中央銀行的利率操作模式大體上分為兩類：第一類是公開市場(chǎng)操作模式，通過改變貨幣供應(yīng)量影響利率；第二種是利率走廊模式，這一模式的主要思想是通過設(shè)定存貸款利率操作區(qū)間來引導(dǎo)市場(chǎng)拆借利率。美國(guó)和日本使用公開市場(chǎng)操作模式引導(dǎo)利率；加拿大、歐元區(qū)、澳大利亞和新西蘭等國(guó)則使用利率走廊模式。

各國(guó)央行在其調(diào)控基準(zhǔn)利率的實(shí)踐中，最常用的貨幣政策工具是采用公開市場(chǎng)操作，這種操作模式與中央銀行的準(zhǔn)備金管理制度緊密相關(guān)。中央銀行通過管理金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金賬戶或者要求清算賬戶資金保持一定余額，從而影響金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金數(shù)量。在準(zhǔn)備金政策基礎(chǔ)上，中央銀行還可以通過公開市場(chǎng)操作來管理市場(chǎng)流動(dòng)性，間接引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率接近目標(biāo)利率水平[1]。

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，各國(guó)的支付清算系統(tǒng)效率大大提高，不需要以往的大量資金就可維持支付體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。由此，一些國(guó)家開始創(chuàng)新操作模式，實(shí)行零存款準(zhǔn)備金制度，并采用利率走廊（Interest rate corridor）來鎖定基準(zhǔn)利率的波動(dòng)區(qū)間。特別是次貸危機(jī)之后，各國(guó)央行更加重視中長(zhǎng)期利率管理，嘗試開辟新的途徑直接調(diào)控流動(dòng)性和中長(zhǎng)期利率，完善其利率調(diào)控體系。

二、利率走廊調(diào)控模式的國(guó)際實(shí)踐

（一）利率走廊調(diào)控模式的國(guó)際實(shí)踐

利率走廊，是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存、貸款便利機(jī)制，從而依靠設(shè)定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場(chǎng)拆借利率的調(diào)控方法[2]。20世紀(jì)90年代以后，西方主要國(guó)家中央銀行貨幣政策逐步從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，不少經(jīng)濟(jì)體央行建立起了利率走廊機(jī)制。從各國(guó)的實(shí)踐來看，成功的利率走廊機(jī)制一般具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是商業(yè)銀行機(jī)制健全、行為理性。利率走廊中，中央銀行通過調(diào)節(jié)上下限利率影響商業(yè)銀行的儲(chǔ)備需求行為，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率水平。商業(yè)銀行機(jī)制健全對(duì)利率走廊機(jī)制至關(guān)重要。二是實(shí)行零準(zhǔn)備金制度。各國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，準(zhǔn)備金制度會(huì)對(duì)利率走廊機(jī)制的效果產(chǎn)生較大的影響。一般來講，在零準(zhǔn)備金制度下，市場(chǎng)利率波動(dòng)較小，市場(chǎng)利率水平與央行的目標(biāo)利率水平也較接近。三是利率走廊區(qū)間不能太大。理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示，在利率走廊模式下，實(shí)行較窄的利率走廊區(qū)間，有利于貨幣政策當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行引導(dǎo)。一般來講，利率走廊的區(qū)間控制在25-50個(gè)基點(diǎn)左右比較合適。

從各國(guó)貨幣政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，除了香港特別行政區(qū)和新加坡這樣的超小型經(jīng)濟(jì)體采取的貨幣政策比較特殊的之外，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策普遍采用的是利率錨或利率走廊機(jī)制。以加拿大為例概括描述利率走廊的操作機(jī)制。加拿大中央銀行確定目標(biāo)拆借利率，并根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。中央銀行向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)支付超額準(zhǔn)備金存款利息，利率比加拿大中央銀行設(shè)定的目標(biāo)利率低25個(gè)基本點(diǎn)；加拿大央行向商業(yè)銀行借款緩解其流動(dòng)性不足時(shí)，貸款利率高于其目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn)。這種利率機(jī)制的設(shè)計(jì)思想是使中央銀行的目標(biāo)利率正好位于向商業(yè)銀行提供的存貸款利率的中間，通過設(shè)定與目標(biāo)利率等距的存貸款利率上下限將市場(chǎng)利率穩(wěn)定地控制在目標(biāo)利率正負(fù)25個(gè)基點(diǎn)的范圍之內(nèi)。這樣，中央銀行目標(biāo)利率的上下25個(gè)基點(diǎn)就構(gòu)成了市場(chǎng)利率的有效界限，通過設(shè)定有限的操作區(qū)間還引導(dǎo)市場(chǎng)利率波動(dòng)水平[3-4]。

包括歐洲央行在內(nèi)的許多中央銀行，建立了明確的利率走廊機(jī)制。除了加拿大之外，德國(guó)、法國(guó)和意大利已經(jīng)明確采用了利率走廊調(diào)控模式。澳大利亞和新西蘭也先后取消了法定準(zhǔn)備金制度，并通過利率走廊方式調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。在歐洲實(shí)施利率走廊調(diào)控的還有瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞等國(guó)家。亞洲國(guó)家中，印度和斯里蘭卡也先后采用了這一調(diào)控模式。由此可以看出，通過設(shè)定利率走廊來穩(wěn)定市場(chǎng)利率波動(dòng)，將是未來各國(guó)央行貨幣政策操作的發(fā)展趨勢(shì)。

三、利率走廊調(diào)控模式的優(yōu)勢(shì)

與公開市場(chǎng)操作相比，利率走廊除了無(wú)需依賴高度成熟的國(guó)債市場(chǎng)以外還有其他優(yōu)點(diǎn)：

（一）利率走廊更易形成穩(wěn)定預(yù)期

在傳統(tǒng)的利率調(diào)控框架下，中央銀行主要通過調(diào)節(jié)貨幣供給量的方式來穩(wěn)定利率水平，這種操作模式可能不利于商業(yè)銀行準(zhǔn)確地對(duì)貨幣當(dāng)局的操作進(jìn)行預(yù)期。利率走廊調(diào)控方式則比較簡(jiǎn)單透明，不僅有利于平抑資金價(jià)格波動(dòng)，而且符合倡導(dǎo)透明度和溝通的現(xiàn)代中央銀行理念。

（二）利率走廊的操作成本更低

采用傳統(tǒng)的貨幣供給量變化進(jìn)行利率調(diào)控的方法時(shí)，中央銀行需要頻繁地在公開市場(chǎng)上進(jìn)行操作，這會(huì)推高或者拉低市場(chǎng)利率，出現(xiàn)高價(jià)買入或低價(jià)賣出的狀況，貨幣政策的操作成本會(huì)隨之增加，并且在有法定準(zhǔn)備金的情況下，中央銀行還需要支付大量的準(zhǔn)備金利息，因此調(diào)控的成本較高；而在利率走廊調(diào)控模式下，不僅能夠更為順利地實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控目標(biāo)，并且存貸款收益率相對(duì)鎖定，操作成本更低。

（三）利率走廊模式能夠直接影響市場(chǎng)利率

利率走廊調(diào)控模式中，中央銀行只要以零結(jié)算余額為目標(biāo)，商業(yè)銀行為了追求利潤(rùn)最大化，也同樣有保持結(jié)算余額為零的內(nèi)在需求，雙方的合作博弈可以將利率波動(dòng)控制在一定范圍內(nèi)，央行可以明顯地減少公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的頻次，從而使市場(chǎng)利率處于自發(fā)調(diào)節(jié)狀態(tài)中。這種操作方式顯然更為直接有效。央行可能無(wú)需實(shí)際干預(yù)，只要表達(dá)意向即可實(shí)現(xiàn)政策意圖。

（四）有利于提高中央銀行貨幣政策的透明度

利率走廊模式能夠建立貨幣當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)主體之間良好的信息溝通，通過宣示效應(yīng)和引導(dǎo)預(yù)期提高貨幣政策的透明度。

四、我國(guó)實(shí)施利率走廊調(diào)控模式的制約因素

中國(guó)建立利率走廊首先要求央行要具有較強(qiáng)的流動(dòng)性管理能力，其次是需要較完善的利率形成機(jī)制和金融基礎(chǔ)設(shè)施等必要條件。中國(guó)人民銀行為此推出了一些創(chuàng)新工具，如對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利(SLF)操作等。這有助于滿足流動(dòng)性邊際需求，降低資金利率波動(dòng)水平，但是由于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成，目前還存在制約因素。

（一）我國(guó)的利率調(diào)控機(jī)制尚未健全

目前我國(guó)市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制不完善主要表現(xiàn)在：一是中國(guó)人民銀行利率調(diào)控框架尚未完全建立，適合國(guó)情的公開市場(chǎng)操作工具、目標(biāo)利率選擇等一系列重要制度安排尚需進(jìn)一步探索；二是利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，公開市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)利率有一定程度的引導(dǎo)作用，但對(duì)存貸款利率的引導(dǎo)作用有限；三是金融基礎(chǔ)設(shè)施不完備，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系不完善，無(wú)法為金融產(chǎn)品定價(jià)提供有效的利率基準(zhǔn)。因此，迫切需要建立完善的利率調(diào)控機(jī)制框架?，F(xiàn)階段，中國(guó)人民銀行調(diào)控利率的方式主要是直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和通過公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)。如何建立并引入有效的利率調(diào)控機(jī)制至關(guān)重要，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率調(diào)控機(jī)制的具體目標(biāo)是建立目標(biāo)利率和動(dòng)態(tài)調(diào)整的利率調(diào)控框架?？梢酝ㄟ^改革利率生成機(jī)制，構(gòu)造利率走廊，建立中國(guó)人民銀行運(yùn)用貨幣政策工具間接調(diào)控市場(chǎng)利率、市場(chǎng)利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利率、金融機(jī)構(gòu)利率引導(dǎo)企業(yè)居民的投資和消費(fèi)行為的利率傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控目標(biāo)。

（二）公開市場(chǎng)操作存在不足

我國(guó)目前的法定準(zhǔn)備金率處于較高水平，這一狀況擴(kuò)大了準(zhǔn)備金存款變化的彈性空間，但也迫使央行較頻繁地進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，不僅公開市場(chǎng)操作的成本大大提高，而且其有效性也大打折扣。

（三）我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)仍存在一些制約因素

其主要表現(xiàn)為：一是同業(yè)拆借利率不穩(wěn)定，與日本、英國(guó)和美國(guó)相比，我國(guó)的同業(yè)拆借利率水平和交易量波幅較大。主要原因是政策變動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)過度反映等。二是我國(guó)拆借利率的決定和影響因素與發(fā)達(dá)國(guó)家差別較大：受非市場(chǎng)化銀行信貸利率的影響，受貨幣供應(yīng)量變動(dòng)影響較小，受國(guó)有銀行非市場(chǎng)化運(yùn)作的影響，受二級(jí)網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域割據(jù)和不平等競(jìng)爭(zhēng)的影響，受行政調(diào)控影響等。三是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制不成熟，如誠(chéng)信意識(shí)和信用制度不健全、資產(chǎn)使用權(quán)產(chǎn)權(quán)不明晰、套利意識(shí)和方式不成熟、經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期理性程度不夠等。

五、我國(guó)推行利率走廊模式的建議

利率走廊這樣一種機(jī)制，是真正實(shí)施利率市場(chǎng)化的一塊重要基石，也是央行流動(dòng)性管理走向精準(zhǔn)調(diào)控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因此亟須確定政策目標(biāo)利率，構(gòu)建中國(guó)式的利率走廊調(diào)控模式：

（一）以利率走廊為主，以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為輔，實(shí)施流動(dòng)性的精細(xì)化管理和調(diào)控

實(shí)施利率走廊調(diào)控模式與公開市場(chǎng)操作并不矛盾，當(dāng)央行的貨幣政策考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，會(huì)確定某一利率水平，這一利率水平可能與市場(chǎng)上的貨幣供給量與目標(biāo)的拆借利率并不一致。在這種情況下，中國(guó)人民銀行需要通過公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)拆借市場(chǎng)的資金，以保證利率走廊的均衡機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn)。未來利率走廊這一操作模式主要用于穩(wěn)定短期市場(chǎng)利率，而公開市場(chǎng)操作將成為輔助的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，為貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變提供條件。

（二）適當(dāng)調(diào)整中國(guó)人民銀行的政策操作方式

在推行利率走廊調(diào)控模式的過程中，如何設(shè)立合理的利率上下限非常重要，這不僅需要整體把握我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)，而且還要了解中國(guó)人民銀行存貸款利率影響同業(yè)拆借利率的大小、方向和傳遞所需時(shí)間及作用時(shí)間。我國(guó)金融市場(chǎng)上利率種類繁多，SHIBOR、CHIBOR、國(guó)債利率、存款基準(zhǔn)利率等在金融產(chǎn)品定價(jià)領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，但關(guān)鍵是要培育出既能被公開市場(chǎng)操作調(diào)控又能廣泛影響金融市場(chǎng)的利率作為目標(biāo)利率。可以考慮建立起以常備借貸便利利率為上限，以超額準(zhǔn)備金利率為下限，通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率的中國(guó)式利率走廊機(jī)制的基本框架。同時(shí)借鑒國(guó)外在貨幣政策操作中使用告示效應(yīng)實(shí)現(xiàn)政策利率目標(biāo)的做法，我國(guó)在實(shí)行利率走廊調(diào)控模式過程中適當(dāng)采用窗口指導(dǎo)，發(fā)揮告示操作影響直接、效果明顯、成本低等優(yōu)勢(shì)。

（三）中國(guó)人民銀行應(yīng)明確宣布公開市場(chǎng)操作目標(biāo)利率

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，尤其是全面放開貸款利率管制后，中國(guó)人民銀行已經(jīng)不能通過直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的方式來影響利率體系。隨著存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，以及人民幣浮動(dòng)管理體制的進(jìn)一步健全，金融產(chǎn)品將失去傳統(tǒng)的較穩(wěn)定的定價(jià)基準(zhǔn)。貨幣市場(chǎng)利率大幅頻繁波動(dòng)，對(duì)金融市場(chǎng)所帶來的沖擊顯而易見。對(duì)于中國(guó)人民銀行而言，如果貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊交替過于頻繁，投資者往往只愿意隔夜拆出資金，這就導(dǎo)致在銀行間拆借市場(chǎng)上較長(zhǎng)期限的資金交投較清淡，從而也不利于形成完整合理的收益率曲線，央行試圖通過控制短端利率影響長(zhǎng)端利率和貸款利率的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就很難奏效。因此我國(guó)應(yīng)明確宣布公開市場(chǎng)操作目標(biāo)利率，這樣有利于穩(wěn)定社會(huì)公眾預(yù)期，提高貨幣政策的透明度和可信性，消除貨幣政策的不一致性，也是實(shí)施利率走廊的必然要求。

（四）利率走廊系統(tǒng)和地板系統(tǒng)結(jié)合使用

國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，在正常經(jīng)濟(jì)時(shí)期，利率走廊系統(tǒng)促進(jìn)了拆借市場(chǎng)交易與金融穩(wěn)定，因而優(yōu)于地板系統(tǒng)。但在經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)期間，采用地板系統(tǒng)可以使利率政策與流動(dòng)性政策相分離。因此需要在借鑒國(guó)外央行實(shí)踐的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，采取不同的利率走廊模式，并研究探討經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期與經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)時(shí)期的利率調(diào)控貨實(shí)施框架的最優(yōu)制度設(shè)計(jì)問題。

（五）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，完善國(guó)債收益率曲線

從歐美的實(shí)踐來看，利率走廊主要用于調(diào)節(jié)短期利率波動(dòng)，7天以上的市場(chǎng)利率仍然由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。因此需要以完善的國(guó)債收益率曲線為基礎(chǔ)，發(fā)揮中央銀行的利率調(diào)節(jié)功能。此外，我國(guó)商業(yè)銀行存在現(xiàn)實(shí)的存貸比要求，在一定程度推升了貸款利率。央行對(duì)于銀行間市場(chǎng)的利率調(diào)節(jié)，是否能真正有效影響借貸市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的作用不容忽視。

[1]刁節(jié)文.“利率走廊”調(diào)控模式研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008，（7）：150-152.

[2]賈德奎，胡海鷗.利率走廊:我國(guó)利率調(diào)控模式的未來選擇[J].財(cái)經(jīng)研究，2004，（9）：56-65.

[3]刁節(jié)文，王鋮.加拿大利率走廊調(diào)控模式的研究及對(duì)我國(guó)的啟示[J].海南金融，2008，（7）：42-45.

[4]劉義圣，趙東喜.利率走廊理論述評(píng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2012，（7）：122-129.

（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）09-0100-03

F832.0

A

2014-07-16

李嘉潔（1994-），女，河南鄭州人，本科。