武文超

（河南省社會(huì)科學(xué)院 金融與財(cái)貿(mào)研究所，河南 鄭州 450002）

一、行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象

在股票市場(chǎng)上，一個(gè)行業(yè)指的是一組經(jīng)營相同或類似業(yè)務(wù)的公司股票的集合。由于宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟(jì)因素的影響，同一行業(yè)內(nèi)公司的經(jīng)營前景和盈利的變動(dòng)相關(guān)度很高。因此，同一行業(yè)或者板塊內(nèi)股價(jià)會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象。行業(yè)輪動(dòng)是板塊現(xiàn)象的一種，指的是股票市場(chǎng)上不同行業(yè)的股票表現(xiàn)出交替上漲或下跌的現(xiàn)象，即呈現(xiàn)出所謂“輪動(dòng)”的情況。行業(yè)輪動(dòng)出現(xiàn)的原因是多種多樣的，既可能來自于技術(shù)面因素，也可能來自于基本面因素。例如某公司發(fā)布并購的消息，在市場(chǎng)上引起了大量的買單出現(xiàn)。這可能會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是該行業(yè)的股票在未來上漲前景的信號(hào)，從而導(dǎo)致大量資金流入，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)板塊的上漲?；久娴囊蛩赝瑯訒?huì)導(dǎo)致行業(yè)輪動(dòng)，例如財(cái)政和貨幣政策的調(diào)整、新技術(shù)的出現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化等。近年來，我國A股市場(chǎng)有種很流行的說法叫做“炒概念”，例如高科技概念、“三農(nóng)”概念、新能源概念等，也是對(duì)行業(yè)現(xiàn)象的一種描述。

國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和學(xué)者對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象有很多的研究。美林公司在2004年的一份報(bào)告中利用投資時(shí)鐘的概念，通過經(jīng)濟(jì)周期的角度分析了行業(yè)輪動(dòng)的原因，介紹了一些判定經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)輪動(dòng)的指示性指標(biāo)。何誠穎[1]給出了幾個(gè)反映板塊強(qiáng)度的量化指標(biāo)，并應(yīng)用行為金融理論對(duì)中國股市的板塊輪動(dòng)進(jìn)行了分析，認(rèn)為中國股市的板塊輪動(dòng)現(xiàn)象是特殊的市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象。Conover等[2]利用1973年到2005年間美國股市的數(shù)據(jù)分析了貨幣政策和行業(yè)輪動(dòng)之間的關(guān)系，并認(rèn)為在寬松的貨幣環(huán)境下應(yīng)該選擇周期性強(qiáng)的股票，在緊縮的貨幣環(huán)境下則應(yīng)該選擇防御性的股票。Sassetti和Tani用1998年1月到2003年9月間41只富達(dá)特定行業(yè)的基金數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)試，認(rèn)為行業(yè)輪動(dòng)策略能夠持續(xù)地?fù)魯≠I入持有（buy and hold）策略。此外，一些學(xué)者利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法針對(duì)行業(yè)之間收益的相關(guān)性、傳導(dǎo)機(jī)制等角度分析了行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。Li[3]利用收益相關(guān)系數(shù)和Granger非因果性檢驗(yàn)對(duì)澳大利亞股市的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行了研究。秦宛順和劉霖利用有關(guān)協(xié)整理論來研究股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)之間的均衡關(guān)系，研究證券市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整過程發(fā)現(xiàn)中國證券市場(chǎng)存在“板塊輪動(dòng)”現(xiàn)象。

本文利用反轉(zhuǎn)交易策略對(duì)我國A股市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)其中可能的原因進(jìn)行了分析。我們得到的結(jié)果一方面有助于從一個(gè)新的視角分析A股市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象，另一方面希望對(duì)投資者的交易實(shí)踐也有所啟發(fā)。

二、交易策略和數(shù)據(jù)

大量研究表明股票價(jià)格收益率數(shù)據(jù)當(dāng)中存在著可預(yù)測(cè)的部分，其中比較常見的就是趨勢(shì)跟隨和均值回歸現(xiàn)象，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)動(dòng)量交易和反轉(zhuǎn)交易策略能夠獲取超額的收益[4]。動(dòng)量交易假定股票回報(bào)會(huì)延續(xù)前一時(shí)期的趨勢(shì)，如果前一期股票價(jià)格上漲較多就選擇買進(jìn)；如果前一期股票價(jià)格下跌較多就選擇賣出。反轉(zhuǎn)交易則與之相反，認(rèn)為股票的回報(bào)率會(huì)趨向某一長期趨勢(shì)，在價(jià)格下跌較多時(shí)買進(jìn)，價(jià)格上漲較多時(shí)賣出。國內(nèi)已有一些學(xué)者利用動(dòng)量和反轉(zhuǎn)交易策略對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證研究[5]。一般認(rèn)為，反轉(zhuǎn)交易策略的收益率來自于兩個(gè)部分：單個(gè)股票收益率的自相關(guān)性，以及不同股票間截面收益的協(xié)相關(guān)性。過度反應(yīng)理論可能體現(xiàn)在了單個(gè)股票收益的自相關(guān)，而不同股票間截面收益的協(xié)相關(guān)性則表現(xiàn)在股票之間收益的此消彼長。

本文中，我們選取行業(yè)指數(shù)收益作為測(cè)試對(duì)象，試圖利用動(dòng)量和反轉(zhuǎn)交易策略進(jìn)行檢驗(yàn)，來分析我國A股市場(chǎng)上的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略與行業(yè)指數(shù)的結(jié)合體現(xiàn)了不同行業(yè)間漲跌的此消彼長，隱含了行業(yè)輪動(dòng)的思想。具體來講，本文采取的交易策略如下：

如果選擇反轉(zhuǎn)交易策略，那么對(duì)于給定的N種證券，選取前一期相對(duì)弱于市場(chǎng)組合的證券組成“輸者組合”，構(gòu)成策略的多頭，同時(shí)選取前一期相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)組合的證券組成“贏者組合”，構(gòu)成策略的空頭，形成投資組合。每一個(gè)交易期都根據(jù)前一期的市場(chǎng)表現(xiàn)調(diào)整倉位。其中，第t個(gè)交易期投資組合中證券i的權(quán)重ωi,t根據(jù)上一個(gè)交易期中其自身相對(duì)于市場(chǎng)平均收益的強(qiáng)弱而定：

其中，Ri,t為第t個(gè)交易期中證券i的收益率，Rm,t-1為市場(chǎng)回報(bào)，即N種證券的平均收益率。從策略的權(quán)重設(shè)定可以看出該交易策略是一種反量交易策略，而且每一個(gè)交易期的投資組合中證券所占有的權(quán)重是和上一期的超額收益相關(guān)的。如果選用動(dòng)量交易策略，那么權(quán)重的確定方式則相反：

每一個(gè)交易期當(dāng)中，投資組合所持有的多頭和空頭是完全抵消的，通過下面的公式我們可以看到：

所以，本文中的交易策略是一種市場(chǎng)中性交易策略，多頭和空頭頭寸相互對(duì)沖，策略持有的凈頭寸為0。實(shí)際投資中，市場(chǎng)中性策略的實(shí)際收益要依賴于投資中的杠桿比率。因?yàn)槿谫Y融券交易往往會(huì)要求一定的保證金比例，投資者也會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度調(diào)整自身的杠桿比率，所以理論上很難計(jì)算策略的收益率。在本文中，為了計(jì)算方便，對(duì)交易頭寸進(jìn)行了歸一化?？疹^的頭寸為：

我們?cè)谟?jì)算策略收益率的時(shí)候就用每一期多頭收益減去空頭的收益得到策略的總收益。如果反轉(zhuǎn)策略能夠持續(xù)得到顯著的正收益，那就是說行業(yè)指數(shù)之間呈現(xiàn)交替上漲的輪動(dòng)現(xiàn)象；如果反轉(zhuǎn)策略能夠持續(xù)得到顯著的負(fù)收益，那就是說動(dòng)量策略能夠獲取正收益，行業(yè)指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)動(dòng)量現(xiàn)象。如果策略不能持續(xù)得到顯著的不為0的收益，那么說明在本文交易策略不能夠發(fā)現(xiàn)行業(yè)指數(shù)的板塊現(xiàn)象。

本文中選取滬深300行業(yè)指數(shù)從2006年1月1日到2013年12月31日之間的收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫，所用到指數(shù)的代碼和名稱如下：

表1 滬深300行業(yè)指數(shù)代碼

本文選取滬深300行業(yè)指數(shù)收益率的日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。盡管當(dāng)前A股市場(chǎng)上還沒有足夠多的行業(yè)指數(shù)基金和交易機(jī)制來進(jìn)行實(shí)際交易，但是這不并妨礙研究當(dāng)中用行業(yè)指數(shù)收益數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)市場(chǎng)上的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。

三、策略實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析

（一）策略測(cè)試結(jié)果

首先是不考慮交易成本的情況下，通過測(cè)試發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用反轉(zhuǎn)交易對(duì)三個(gè)周期的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)試，日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)的測(cè)試均出現(xiàn)了虧損，而周數(shù)據(jù)的測(cè)試能夠盈利。因此，對(duì)日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)改用動(dòng)量交易策略。表2中列出了交易策略在不含交易成本的情況下的三組數(shù)據(jù)測(cè)試得到收益率統(tǒng)計(jì)，其中日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)采用動(dòng)量策略，周數(shù)據(jù)采用反轉(zhuǎn)策略，均值和標(biāo)準(zhǔn)差根據(jù)各自的時(shí)間周期計(jì)算。累積收益率通過每個(gè)交易期中的組合收益累積計(jì)算得到。

如果從交易策略的總匯報(bào)來看，日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)采用動(dòng)量策略、周數(shù)據(jù)采用反轉(zhuǎn)策略的情況下獲得了盈利。說明以天和月為周期來看，行業(yè)指數(shù)間存在動(dòng)量現(xiàn)象，而以周為周期則存在著反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，也就是行業(yè)間輪動(dòng)現(xiàn)象。如果以策略收益的均值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，策略收益的均值都為正，說明取得了正的回報(bào)，但是均值遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)差，從統(tǒng)計(jì)意義上講回報(bào)并不顯著大于0。

表2 不含交易成本的策略收益

圖1中給出了三組策略各自的累積收益序列圖。從圖中我們能夠看到不同周期內(nèi)交易策略的表現(xiàn)情況。具體來看，不同周期內(nèi)的交易策略表現(xiàn)出了不同情況。日策略持續(xù)性很好，一直表現(xiàn)出了穩(wěn)定的回報(bào)，由于日交易策略為動(dòng)量策略，因此說明A股市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)間存在趨勢(shì)跟隨的情況。周交易策略則表現(xiàn)出階段性的情況，從2006年到2010年之間，反轉(zhuǎn)交易策略取得相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)，呈現(xiàn)出了行業(yè)輪動(dòng)的現(xiàn)象，而從2011年到2013年之間呈現(xiàn)出了相對(duì)穩(wěn)定的虧損，也就是動(dòng)量策略能夠獲得穩(wěn)定回報(bào)，呈現(xiàn)出了行業(yè)指數(shù)間趨勢(shì)跟隨的情況。月動(dòng)量策略總體表現(xiàn)是正回報(bào)，在2006年到2007年、2013年都有階段性相對(duì)的穩(wěn)定回報(bào)，表現(xiàn)出了趨勢(shì)跟隨的情況，而2008年到2012年中間沒有穩(wěn)定的回報(bào)，沒有表現(xiàn)出明顯的行業(yè)板塊現(xiàn)象。

圖1 不同交易周期策略的累積收益圖

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素分析

為了檢驗(yàn)交易策略的風(fēng)險(xiǎn)因素，本文將分別采用單因素模型和Fama-French三因素模型對(duì)無成本的交易策略的回報(bào)進(jìn)行回歸分析。時(shí)間尺度選為月數(shù)據(jù)，將前文的不同周期的交易策略回報(bào)都按月進(jìn)行計(jì)算。首先是用單因素模型進(jìn)行檢驗(yàn)，用來分析投資回報(bào)和市場(chǎng)收益的相關(guān)程度，具體的設(shè)定如下：

其中，Rp和Rm分別代表投資策略的收益率和市場(chǎng)收益，rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，a為超額收益，e為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。數(shù)據(jù)選取為月收益率，市場(chǎng)收益選用流通市值加權(quán)的市場(chǎng)因子，市場(chǎng)因子和無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)均選取銳思金融分析數(shù)據(jù)庫。表3中是單因素模型分析的結(jié)果，括號(hào)中為估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差?？梢钥吹?，三組回歸的調(diào)整后R2數(shù)值比較小，說明模型的解釋力比較低，市場(chǎng)因子不能夠解釋策略收益。b的估計(jì)值都接近于0，而且月策略的b小于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，也就是說月策略b的估計(jì)值不顯著，說明策略回報(bào)和市場(chǎng)因子的相關(guān)度很低，體現(xiàn)出了市場(chǎng)中性特征。三組策略a的估計(jì)值都為正，表現(xiàn)出策略能夠獲取超額收益，但是周策略a的估計(jì)值小于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，并不顯著。

表3 單因素模型分析結(jié)果

接下來，用Fama-French的三因素模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)歸因分析。三因素模型是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama和French針對(duì)股票市場(chǎng)的小盤股效應(yīng)等市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，將股票的市值和賬面價(jià)值比納入股票收益率的解釋因素當(dāng)中建立的分析模型，用以解釋股票和投資組合收益的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并得到了很好的解釋力。三因素模型的設(shè)定為：

其中規(guī)模因素SMB是指小盤股相對(duì)于大盤股的收益率之差，而HML為高賬面價(jià)值比的股票相對(duì)于低賬面價(jià)值比股票的收益率之差。表4中是三因素模型分析的結(jié)果，括號(hào)中為估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差。三組回歸分析的調(diào)整后R2數(shù)值都比較小，說明模型的三個(gè)因子不能夠解釋策略的回報(bào)。其中，三組回歸分析中市場(chǎng)因子、SMB和HML的估計(jì)值都說明它們對(duì)于策略回報(bào)影響較小。從a的估計(jì)值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，月策略和日策略能夠獲得超額收益，而周策略a的顯著性較低。

通過單因素模型和Fama-French的三因素模型的分析來看，本文中動(dòng)量和反轉(zhuǎn)交易的行業(yè)輪動(dòng)策略在日和月的時(shí)間尺度上能夠獲取超額收益，而在周數(shù)據(jù)的測(cè)試中超額收益并不顯著。此外，三組策略均表現(xiàn)出了市場(chǎng)中性交易策略的特點(diǎn)，策略回報(bào)和市場(chǎng)因素相關(guān)度較低。

表4 三因素模型分析結(jié)果

（三）考慮交易成本后的策略收益

接下來，我們考慮交易成本對(duì)交易策略收益的影響，假定每次買進(jìn)和賣出的交易成本為0.2%，不考慮流動(dòng)性和市場(chǎng)沖擊的影響，在表5中給出考慮交易成本后的策略收益?？紤]交易成本以后，策略的收益率出現(xiàn)了大幅度的下降，這可能是由于過高的換手率導(dǎo)致的。這一點(diǎn)在日交易數(shù)據(jù)當(dāng)中反映得最為明顯，不考慮交易成本的情況下高回報(bào)率轉(zhuǎn)為了較大的虧損。周數(shù)據(jù)的反轉(zhuǎn)策略同樣出現(xiàn)較大的虧損。月策略的回報(bào)下降相對(duì)較少，但是考慮到時(shí)間長度，盈利性也不好。這也從側(cè)面表明了換手率和交易成本對(duì)于交易策略的影響。不過，值得注意的是，月策略在前面表現(xiàn)比較好的2006年和2008年間也一度達(dá)到了超過80%的收益率，在2013年也得到了超過30%的回報(bào)，說明本文的交易策略在實(shí)際投資中盈利的可能性。

表5 考慮交易成本后的策略收益

盡管考慮交易成本后策略回報(bào)下降很多，但這并不影響本文之前對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象的判斷。在實(shí)際投資中，隨著交易工具和機(jī)制的豐富，交易成本的不斷下降，投資者可以通過融資融券構(gòu)建股票組合進(jìn)行交易。

四、結(jié)論和展望

本文研究了A股市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象，用反轉(zhuǎn)和動(dòng)量交易策略對(duì)滬深300行業(yè)指數(shù)進(jìn)行了分析，以日和月為時(shí)間周期發(fā)現(xiàn)了行業(yè)指數(shù)的動(dòng)量現(xiàn)象，以周為時(shí)間周期發(fā)現(xiàn)了階段性的行業(yè)輪動(dòng)和動(dòng)量現(xiàn)象。從交易測(cè)試的結(jié)果當(dāng)中我們可以看到，較短周期內(nèi)的行業(yè)輪動(dòng)和動(dòng)量現(xiàn)象比較明顯。這在一定程度上印證了一些專家學(xué)者們的觀點(diǎn)，即認(rèn)為我國A股市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象與傳統(tǒng)的宏觀層面現(xiàn)象的不同，還可能來自于技術(shù)和資金層面的短期投機(jī)因素影響。我們認(rèn)為產(chǎn)生這種情形的原因可能會(huì)來自如下幾個(gè)方面。

一是經(jīng)濟(jì)基本面的變化。近年來，我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型過程當(dāng)中，政府在不斷提出一些新興產(chǎn)業(yè)和地區(qū)發(fā)展的支持政策。這會(huì)對(duì)不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景造成影響。在A股市場(chǎng)上，就會(huì)表現(xiàn)為不同行業(yè)股票走勢(shì)分化的情況，行業(yè)股票間收益率的分化正是行業(yè)輪動(dòng)和動(dòng)量現(xiàn)象產(chǎn)生的基礎(chǔ)。

二是我國A股市場(chǎng)熱衷于“炒概念”的風(fēng)氣一直很濃。這導(dǎo)致每當(dāng)有來自政策和經(jīng)濟(jì)層面的信息出現(xiàn)，市場(chǎng)的反應(yīng)往往都比較強(qiáng)烈，資金投機(jī)情緒比較濃。來自不同行業(yè)的市場(chǎng)信息以及對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)都有可能在短期引起行業(yè)輪動(dòng)的現(xiàn)象。

三是自2006年以來，我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量在不斷擴(kuò)大。社?；?、共同基金、保險(xiǎn)資金、民間私募等等各類機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為了A股市場(chǎng)當(dāng)中的主要力量。但是由于我國資本市場(chǎng)存在時(shí)間較短，市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，以及市場(chǎng)缺乏較豐富的交易工具和機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和方式較為接近，這也有可能加劇了羊群效應(yīng)和過度反應(yīng)等現(xiàn)象。這些現(xiàn)象在不同行業(yè)板塊間的表現(xiàn)就反映為行業(yè)輪動(dòng)和動(dòng)量現(xiàn)象。

考慮到交易成本，以及A股市場(chǎng)上交易工具和交易機(jī)制的限制，本文的投資策略在實(shí)際投資中的應(yīng)用可能會(huì)受到一定的影響。隨著市場(chǎng)上行業(yè)指數(shù)產(chǎn)品不斷地推出，以及融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷發(fā)展，投資者可以利用行業(yè)板塊現(xiàn)象改進(jìn)自己的交易策略，幫助指導(dǎo)投資實(shí)踐。

[1]何誠穎.中國股市板塊現(xiàn)象分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（12）：82-87.

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