劉冬霞

(南京森林警察學(xué)院警務(wù)管理系 江蘇南京 210023)

美國信托投資原則的演變初探

劉冬霞

(南京森林警察學(xué)院警務(wù)管理系 江蘇南京 210023)

從發(fā)展的角度來看，美國信托投資原則可分為三個歷史階段。首先，1869年，紐約州上訴法院創(chuàng)設(shè)了禁止信托投向股票的判例法。絕大多數(shù)州予以效仿。其根本原因是當(dāng)時的通貨膨脹率很低。其次，1937年，密歇根州率先擯棄安全投資原則，而代之以謹(jǐn)慎投資原則。絕大多數(shù)州予以效法。其根本原因是當(dāng)時的通貨膨脹率很高，致使安全投資受損。最后，1992年之后，美國聯(lián)邦成文法實(shí)質(zhì)上要求，信托設(shè)立有效投資組合。其根本原因是當(dāng)代投資組合理論的興起。

安全投；謹(jǐn)慎投資；有效投資組合；當(dāng)代投資組合理論

1719年，英國國會授權(quán)受托人投向南海公司的股票。1720年，南海公司股票‘泡沫’破裂，股價下降90%。為了應(yīng)對股票泡沫事件，“英國大法官法庭制定了推定某些投資屬適當(dāng)投資的‘法院目錄’(court-list)”。起初，允許的投資項(xiàng)目僅限于英國統(tǒng)一公債；此后有所擴(kuò)大。

19世紀(jì)60年代以來，美國絕大多數(shù)州創(chuàng)制了類似的制度。20世紀(jì)30年代末期至今，美國經(jīng)歷了兩次法律改革。本文擬闡述該原則的發(fā)展歷程。

一、以安全投資為原則

19世紀(jì)30年代至20世紀(jì)30年代末期，在美國絕大多數(shù)州，信托投資的原則是安全投資。該原則的根本特征是：1.立法機(jī)關(guān)將投資對象分為高風(fēng)險資產(chǎn)和低風(fēng)險資產(chǎn)；2.信托只能投向低風(fēng)險資產(chǎn)。該原則產(chǎn)生的歷史背景是，“18、19世紀(jì)通貨膨脹率相當(dāng)?shù)汀薄?/p>

1830年，馬薩諸塞州最高法院創(chuàng)設(shè)判例，允許信托投向股票。其理由是：

1.所有股票均有風(fēng)險?！坝腥苏J(rèn)為，制造業(yè)股票和保險業(yè)股票并不安全，這是因?yàn)楸窘?principle)處于危險之中。然而，這一反對理由也應(yīng)適用于銀行業(yè)股票。”

2.國債也有風(fēng)險?！凹词雇断蚬不穑谡庞孟褡罱膽?zhàn)爭結(jié)束時那樣受到嚴(yán)重?fù)p害時投資也不安全”。

3.抵押債券也有風(fēng)險?！巴断虿粍赢a(chǎn)抵押債券(mortgage of real estate)并不一直安全，其價值的波動可能比保險業(yè)股票更嚴(yán)重”。

4.不動產(chǎn)也有風(fēng)險?！笆芡腥思词菇?jīng)過最仔細(xì)的調(diào)查之后投向不動產(chǎn)權(quán)益(title to real estate)，最終也有可能失敗。”總之，“資本無論投向什么，都有危險”。

因此，“對受托人的投資行為只能要求，忠誠地行動、行使徹底的謹(jǐn)慎。他必須在考慮可能的收益和所投資金安全的基礎(chǔ)上，遵循小心、慎重、智慧的人管理自己永久性處理資金(而非投機(jī))方面的事務(wù)時，所遵循的準(zhǔn)則?！?/p>

然而，1869年，判例法發(fā)生顛覆性的轉(zhuǎn)變。紐約州上訴法院禁止信托投向股票。其理由是：

1.投向股票違反代理制度?！靶磐谢鹱酝断蜚y行業(yè)股票或保險業(yè)股票或鐵路業(yè)股票時起，就已經(jīng)擺脫受托人控制；它的安全和危險或滅失的風(fēng)險(hazard, or risk of loss)不復(fù)取決于受托人的技能、謹(jǐn)慎或小心，它也不復(fù)處于受托人守護(hù)或管理之下，投資合同并未希望受托人在將來某一時刻收回信托基金?！?/p>

2.投向股票違背“謹(jǐn)慎”原則?！靶磐谢鹑舯煌断蚬善保捅厝幻媾R獲益或滅失的風(fēng)險(這取決于所投企業(yè)的成功與否)；根據(jù)投資合同，本金可能根本沒有打算收回?！倍?，“或許有人會說，受托人可以在任何時候出售股票(它系對公司資產(chǎn)和營業(yè)額所享利益的別名)，從而收回原投資本。然而，股票必然具有偶然性和不確定性；投向股票的信托資金已被置于不確定條件之上，能夠收回取決于以下兩個偶然因素：第一，公司能夠?qū)崿F(xiàn)營利；第二，管理人員正確判斷、擁有技能、忠誠。”

1889年，“紐約州立法機(jī)關(guān)通過第一部法定投資項(xiàng)目一覽表的成文法。它只允許受托人投向‘國債(bonds)或本州市政府發(fā)行的債券’”。北卡羅萊納大學(xué)法學(xué)院哈斯克爾(Haskell)教授指出，“紐約州所持限制投資權(quán)限的立場，不久就在各州取得統(tǒng)治地位。大多數(shù)州設(shè)置‘法定投資項(xiàng)目一覽表”。該表將被允許的投資限定于列舉的各種債券之上……這一立法方式直至20世紀(jì)40年代并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變?！?/p>

截至“1937年”，“只有六個州”追隨馬薩諸塞州的判例法。

二、以謹(jǐn)慎投資為原則

20世紀(jì)30年代末期至20世紀(jì)90年代初期，美國大多數(shù)州要求，信托投資的原則是謹(jǐn)慎投資。該原則的根本特征是：

1.法律不再限制投資對象。

2.基金會必須像謹(jǐn)慎投資人那樣行動。該原則復(fù)興的根本原因是，二戰(zhàn)之后通貨膨脹導(dǎo)致傳統(tǒng)的安全投資遭受損失。

1937年，密歇根州率先擯棄安全投資原則，而代之以謹(jǐn)慎投資原則。也就是說，馬薩諸塞州最高法院1830年創(chuàng)設(shè)的判例得到恢復(fù)。截至20世紀(jì)50年代，美國各州形成了三個陣營：①無“法定投資項(xiàng)目一覽表”(the legal list)的州?！霸诙潭痰?4年時間3中，完全地或修正地或有限地利用馬薩諸塞州判例法的州上升到33個。還有兩個州允許受托人選擇謹(jǐn)慎人規(guī)則或成文法規(guī)定的法定投資項(xiàng)目一覽表?！?/p>

②有“法定投資項(xiàng)目一覽表”的州?！?0個州仍然將受托人的投資，限定于債券或其他形式的定值(fixed value)投資項(xiàng)目?！?/p>

③介于兩者之間的州。即法律一方面“保留所允許的投資項(xiàng)目一覽表”，另一方面“允許受托人將一定比例的信托基金投向‘一覽表’之外的項(xiàng)目”。

1972年《統(tǒng)一慈善機(jī)構(gòu)基金管理法》第4條包括以下內(nèi)容，“在受托人有權(quán)進(jìn)行的投資不受法定投資項(xiàng)目一覽表限制的情況下，受托人可以進(jìn)行如下投資：(1)將慈善機(jī)構(gòu)基金投向或再投向理事會認(rèn)為明智的動產(chǎn)或不動產(chǎn)，包括抵押借款、股票、公債、公司債券、盈利公司或慈善公司的其他有價證券、社團(tuán)或合伙的份額或債務(wù)、個人債務(wù)、政府及其下屬機(jī)構(gòu)的債務(wù)，能否產(chǎn)生目前的回報(current return)則在所不問……”。

三、實(shí)質(zhì)上以有效投資組合為原則

1992年至今，美國成文法盡管在形式上仍以謹(jǐn)慎投資為原則，但實(shí)質(zhì)上以有效投資組織為原則。它的根本特征是：

1.法律不再限制投資對象。

2.基金會必須建立有效的投資組合。該原則產(chǎn)生的根本原因是，1952年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨發(fā)表的《投資組合的選擇》，標(biāo)志著“現(xiàn)代投資組合理論”(modern portfolio theory)的創(chuàng)立?，F(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，謹(jǐn)慎投資者的目標(biāo)是使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險/預(yù)期收益關(guān)系最優(yōu)(即對一定的非系統(tǒng)風(fēng)險而言，預(yù)期收益最多；對一定的預(yù)期收益而言，非系統(tǒng)風(fēng)險最小)。

1992年《信托法重述(第三次)：謹(jǐn)慎投資人規(guī)則》第227(a)條規(guī)定，“謹(jǐn)慎投資人標(biāo)準(zhǔn)要求，受托人運(yùn)用合理的謹(jǐn)慎、技能、小心(caution)；投資不應(yīng)彼此孤立開來，而應(yīng)成為與信托的風(fēng)險和收益目標(biāo)相適應(yīng)的總投資策略的組成部分。”

1994年《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人法》第2條(b)項(xiàng)規(guī)定，受托人就信托財(cái)產(chǎn)所作的投資和管理決定，不得孤立地予以評價，而必須作為與信托的風(fēng)險和收益目標(biāo)相適應(yīng)的總投資策略的組成部分，予以評價。該法的評論指出，“投資組合標(biāo)準(zhǔn)。(b)項(xiàng)強(qiáng)調(diào)的是，用于評價投資決定的投資組合標(biāo)準(zhǔn)。若處于單獨(dú)狀態(tài)則可能被認(rèn)定為不謹(jǐn)慎的投資，若與其他信托財(cái)產(chǎn)或其他非信托財(cái)產(chǎn)具有合理的聯(lián)系，就可能變成謹(jǐn)慎的投資。信托背景下的‘投資組合’這一術(shù)語，包括全部信托財(cái)產(chǎn)”?！霸摲ㄒ驯缓芏嘀莶捎谩?。

2006年《統(tǒng)一慈善機(jī)構(gòu)基金謹(jǐn)慎管理法》第3條評論指出，“本條對投資決定采用了謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。本條指引理事或其他負(fù)責(zé)管理和投資公益機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)者，像謹(jǐn)慎投資者那樣行動，在投資時采用投資組合的方法，考慮基金的風(fēng)險目標(biāo)和回報目標(biāo)。本條列舉了與信托投資決策通常有關(guān)的因素，納入了多樣化的義務(wù)，但有特殊情況表明未實(shí)行多元化更為合理的除外。因此，本條對投資決定遵照了當(dāng)代投資組合理論?！?/p>

[1]John H. Langbein and Richard Posner, Market Funds and Trust-Investment Law, American Bar Foundation Research Journal 1,1976(1).

[2]Scott Donald, Prudence Under Pressure, 4 Journal of Equity 1,2010.

[3]Harvard College v. Amory, 26 Mass.446, Supreme Court of Massachusetts, March, 1830.

[4]King v Talbot,40 N.Y. 76, Court of Appeals of New York, March 18, 1869.

[5]Trust Fund Investment in New York: The Prudent Man Rule and Diversification of Investments,47 New York University Law Review 527,1972(3).

[6]Paul G. Haskell, The Prudent Person Rule for Trustee Investment and Modern Portfolio Theory,69 North Carolina Law Review 87,1990(1).

[7]Bascom H. Torrance,Legal Background, Trends and Recent Development in the Investment of Trust Funds, 17 Law and Contemporary Problems 128,1952(1).

[8]Max M. Schanzenbach and Robert H. Sitkoff, The Prudent Investor Rule and Trust Asset Allocation: An Empirical Analysis, 35 American College of Trust Estate Counsel Law Journal 314,2010(4).

The evolution of the principle of trust investment

Liu Dong-xia
(Nanjing Forestpolice College Police Administration Department, Nanjing Jiangsu, 210023, China)

From the point of view of development, the trust investment principle can be divided into three historical stages. First of all, in 1869, New York state court of appeals for the creation of the trust to the stock case law is prohibited. The vast majority of states to follow suit. The fundamental reason is that the inflation rate is very low. Second, in 1937, Michigan was the first to abandon principle of safety investment, and replaced by careful investment principles. The vast majority of states to emulate. The fundamental reason is that when the inflation rate is very high, the safety investment is impaired. Finally, after 1992, the federal statute law in essence, the trust set up efficient portfolio. The fundamental reason is that the rise of modern portfolio theory.

security investment; careful investment; effective portfolio; modern portfolio theory

F830.5

A

1000-9795（2014）08-000314-02

［責(zé)任編輯：周 天］

劉冬霞(1976-)，女，江蘇連云港人，南京森林警察學(xué)院警務(wù)管理系講師，法學(xué)碩士，研究方向：民法、訴訟法。