鄧德強(qiáng)　金月娟

【摘 要】 信息不對(duì)稱的存在使得公司內(nèi)部人員具有較大的信息優(yōu)勢(shì)，那么在我國(guó)證券市場(chǎng)上是否存在內(nèi)幕信息知情者利用信息優(yōu)勢(shì)擇機(jī)獲利的情況？文章以上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員以及大股東兩大類內(nèi)幕信息知情者的交易行為作為研究對(duì)象，研究其擇機(jī)獲利能力。以短時(shí)間窗口事件研究法發(fā)現(xiàn)上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員以及大股東具有很強(qiáng)的擇機(jī)獲利能力，同時(shí)不同類型的交易人員的擇機(jī)獲利能力不同。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部人交易； 超額累計(jì)收益； 信息優(yōu)勢(shì)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）10-0104-05

一、引言

近年來，證監(jiān)會(huì)公布的行政處罰公告中，內(nèi)幕交易的處罰案例占很大一部分，備受廣大投資者關(guān)注。內(nèi)幕交易的存在嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的公平、公正、公開原則，降低了證券市場(chǎng)的效率，削弱投資者的投資信心，最終損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益（張新和祝紅梅，2003）。廣義的內(nèi)幕交易是指掌握重要非公開信息的內(nèi)幕信息知情者利用所掌握信息進(jìn)行股票交易的行為，狹義的內(nèi)幕交易是指明顯觸犯我國(guó)法律規(guī)定的股票交易行為。本文對(duì)于內(nèi)幕交易的研究是從廣義的內(nèi)幕信息知情者交易行為出發(fā)，以期通過從一般內(nèi)幕信息知情者的交易行為中獲取一定信息為有效抑制違法內(nèi)幕交易的發(fā)生提供一些識(shí)別途徑。

對(duì)于內(nèi)幕信息知情者的界定，我國(guó)《證券法》將上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員以及持股5%以上的股東等七類人員列為內(nèi)幕信息知情者。內(nèi)幕信息知情者因?yàn)檎莆蛰^多公司內(nèi)部管理的信息，相對(duì)于外部一般投資者來說具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，其能更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)和未來發(fā)展方向，并能利用這些信息擇機(jī)獲取超額利益（Seyhun，1998；Lakonishok and Lee，2001；史永東和蔣賢鋒，2004；曾亞敏和張俊生，2009）。國(guó)內(nèi)對(duì)于內(nèi)幕交易知情者研究剛剛起步，往往集中在上市公司高管層面（董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）的分析（曾亞敏和張俊生，2009；曾慶生，2008；朱茶芬等2011），而對(duì)另一類重要內(nèi)幕信息知情者，即持股5%以上的股東（下文所稱“大股東”）的研究則相對(duì)較少。本文選取上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員以及大股東為內(nèi)幕信息知情者的兩個(gè)研究視角，創(chuàng)新性地將兩類內(nèi)幕信息知情者放在同一框架下對(duì)其交易行為進(jìn)行研究，以期發(fā)現(xiàn)是否存在擇機(jī)獲利行為，并比較兩者擇機(jī)獲利能力。

二、我國(guó)內(nèi)幕信息知情者交易現(xiàn)狀

隨著對(duì)內(nèi)幕信息知情者交易的監(jiān)管的重視，上海證券交易所要求上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)于所持本公司股份的變動(dòng)情況及時(shí)在上海證券交易所網(wǎng)站上的“上市公司誠(chéng)信檔案”下的“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份變動(dòng)情況”欄進(jìn)行登記。因此本文以滬市A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在2008年1月1日至2011年12月31日二級(jí)市場(chǎng)股票交易進(jìn)行研究。在數(shù)據(jù)收集和篩選時(shí)剔除B股市場(chǎng)交易、非二級(jí)市場(chǎng)買賣、單筆交易少于1 000股的交易并且對(duì)同人同日交易進(jìn)行合并。對(duì)于大股東交易現(xiàn)狀的研究本文以深圳證券交易所披露的“持有解除限售存量股份占總股本5%以上股東減持1%”的交易為研究對(duì)象，剔除減持股數(shù)少于1 000股的樣本，研究期間同樣為2008年1月1日至2011年12月31日。

以上交所網(wǎng)站披露的樣本來看，A股上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在研究期間共發(fā)生交易2 546次，交易283 711 406股，交易金額達(dá)3 519 607 327元。從表1可以看出，2008年至2009年交易次數(shù)增長(zhǎng)較明顯，2009年發(fā)生的交易次數(shù)達(dá)到最值，在此之后則有下降趨勢(shì)。雖然交易次數(shù)總體呈下降趨勢(shì)，但是交易金額和交易股數(shù)并沒有呈現(xiàn)相同的趨勢(shì)，說明盡管交易次數(shù)下降，但是上市公司董事、監(jiān)事和高管的單筆交易規(guī)模增加。

為了更進(jìn)一步對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管股票交易次數(shù)進(jìn)行研究，表2對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管交易按交易方向分為兩組，即買入交易組和賣出交易組；按交易人員類型分為董事組、監(jiān)事組和高管組。

從交易方向來看，在研究期間內(nèi)上市公司董事、監(jiān)事和高管的股票賣出交易比買入交易多，共有1 564次賣出交易，占總交易次數(shù)的61.43%，其中2009年的賣出交易和買入交易次數(shù)差異最大，賣出交易次數(shù)近乎買入交易的4倍。從交易人員類型來看，董事交易最多，共1 254次，占幾乎總交易次數(shù)的一半，高管交易其次，占約1/3，監(jiān)事交易最少。

表3對(duì)大股東減持交易進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)大股東減持交易的次數(shù)和股數(shù)基本趨勢(shì)和董事、監(jiān)事及高管的相似，交易次數(shù)都是先增后減，于2009年達(dá)到最大，減持股數(shù)均值的變化趨勢(shì)則表明雖然減持交易次數(shù)減少，但是單筆減持交易規(guī)模變大。進(jìn)一步對(duì)大股東減持交易按減持股數(shù)占總股數(shù)比例進(jìn)行分組。由表4可知，大股東減持交易主要集中在減持比例小于2%，占總交易的4/5。

三、內(nèi)幕信息知情者股票交易獲利性分析

由于我國(guó)《證券法》規(guī)定“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸公司所有?！币虼耍b于我國(guó)上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東買入股票后存在限售期限，買入交易不能很好反映這些內(nèi)幕信息知情者的獲利能力，本文對(duì)內(nèi)幕信息交易者股票交易獲利性分析以賣出交易為研究樣本。以內(nèi)幕信息知情者賣出股票日為事件日，通過事件研究法，檢驗(yàn)賣出交易日前后20天股票的超額累計(jì)收益率來檢驗(yàn)內(nèi)幕信息知情者股票交易的獲利性。

本文利用事件研究法計(jì)算累計(jì)超額收益CAR時(shí)，令Rit表示股票i在t日的股票日收益率，ARit為股票i在t日的非正常收益率，則ARit=Rit-E（Rit），其中E（Rit）是股票i在t日的預(yù)期收益率，本文使用股票的市場(chǎng)平均收益率作為股票預(yù)期收益率的估計(jì)。CAR[t1，t2]是對(duì)t1至t2期間ARit的加總求和。對(duì)At和CAR均使用t統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)顯著性。endprint

（一）董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員賣出股票擇機(jī)獲利能力檢驗(yàn)

從表5可知，董事、監(jiān)事和高管在賣出股票前后20天內(nèi)平均非正常收益率在賣出股票當(dāng)日顯著為正且達(dá)到最值（1.3248%）在賣出股票前7天正向顯著區(qū)別于零，而在賣出股票之后的3天內(nèi)則負(fù)向顯著區(qū)別于零。隨著時(shí)間的推移，內(nèi)幕信息披露后被市場(chǎng)消化吸收，其交易獲得的非正常收益逐漸減少。而累計(jì)超額收益CAR則顯示在賣出股票前20天，獲得3.6017%的收益率，而賣出股票后的20天內(nèi)累計(jì)超額收益顯著為負(fù)，平均虧損達(dá)-1.7556%。從圖1也可以看出，上市公司董事、監(jiān)事和高管賣出股票前后的CAR呈現(xiàn)倒V型，賣出股票前股價(jià)呈上漲趨勢(shì)，日異常收益為正，尤其是賣出股票前7天開始，股票上漲勢(shì)頭猛烈，累計(jì)超額收益增加；在賣出股票之后則發(fā)生股價(jià)的大逆轉(zhuǎn)，日異常收益率由正轉(zhuǎn)為負(fù)，且在賣出股票后3天內(nèi)在1%水平上顯著為負(fù)，累計(jì)超額收益減少。

圖2是對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管進(jìn)行分組分別檢驗(yàn)其在賣出股票前后20天內(nèi)累計(jì)超額收益。由圖可知，董事、監(jiān)事和高管在賣出股票前后的累計(jì)超額收益CAR基本呈倒V型，說明董事、監(jiān)事和高管在賣出股票時(shí)都有時(shí)機(jī)選擇能力獲得超額收益。其中高管的倒V型最明顯，在賣出股票前股價(jià)上漲帶來了持續(xù)增長(zhǎng)的累計(jì)超額收益，在賣出股票之后，股票的價(jià)格迅速下降，且下降趨勢(shì)明顯，使得累計(jì)超額收益曲線走勢(shì)向下。走勢(shì)向下的程度表現(xiàn)為其因賣出股票后避免股價(jià)下降帶來的收益，下降的趨勢(shì)越明顯則表示其賣出股票獲利的時(shí)機(jī)選擇能力越強(qiáng)。高管賣出股票的曲線表明在賣出股票之后高管避免2.4541%的虧損。三者中監(jiān)事的倒V型最不明顯，其賣出股票之后避免的虧損僅為1.1649%，不到高管的一半。董事避免的損失則為1.5709%，較高管避免的損失也有一定差距。這個(gè)差異很可能是因?yàn)楦吖芷綍r(shí)參與公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，處于較高的信息層級(jí)，具有的內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)較較少參與公司管理的董事和監(jiān)事明顯，因而高管利用內(nèi)幕信息擇機(jī)獲利的能力更強(qiáng)。

（二）大股東減持交易中的擇機(jī)獲利能力檢驗(yàn)

由表6可知，大股東減持前后20天內(nèi)平均異常收益率在減持前為正，減持后為負(fù)，越接近減持交易日，顯著性越強(qiáng)，減持當(dāng)天的非正常收益率最小，說明大股東具有很強(qiáng)的擇機(jī)獲利能力，賣出股票之后即刻避免股價(jià)下降帶來的損失。從累計(jì)超額收益率CAR來看，大股東減持前獲得2.6511%的顯著為正的超額累計(jì)收益，在減持后則獲得-1.2214%的顯著為負(fù)的超額收益，說明大股東減持時(shí)通過時(shí)機(jī)選擇避免了-1.2214%的損失。圖3也可以看出，累計(jì)超額收益先增后減，呈典型的倒V型，說明大股東減持時(shí)具有擇機(jī)獲利 能力。

將大股東減持交易與董事、監(jiān)事和高管賣出股票交易進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩者的累計(jì)超額收益都呈倒V型，但是兩者獲得超額收益還是存在一定差異的。從董事、監(jiān)事和高管賣出股票的總體超額收益來看，其在賣出前獲得最大超額收益為3.6017%，避免損失-1.7556%，而大股東減持獲得最大累計(jì)超額收益為2.6511%，避免損失-1.2214%。說明相比較董事、監(jiān)事和高管這些參與公司治理、管理和監(jiān)督的人員，大股東的信息優(yōu)勢(shì)相對(duì)較弱，擇機(jī)獲利能力較差。

四、研究結(jié)論、建議與局限

（一）研究結(jié)論

以上交所披露的董事、監(jiān)事和高管賣出股票和深交所披露的大股東減持交易為對(duì)象，本文發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：第一：從短時(shí)間窗口（即交易日前后20天），上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員及大股東能夠精準(zhǔn)選擇交易時(shí)機(jī)，在累積超額收益最高時(shí)賣出股票，既能獲得賣出交易日前股價(jià)上漲帶來的收益，又能精準(zhǔn)把握時(shí)機(jī)避免股價(jià)下降帶來的損失。第二，從交易人員類型來看，高管的擇機(jī)獲利能力更強(qiáng)，其更能選擇時(shí)機(jī)賣出股票避免損失，監(jiān)事由于掌握的信息相對(duì)較少其擇機(jī)能力最弱，董事處于兩者之間，一定程度上支持了信息層級(jí)假說，即處于信息層級(jí)越高，利用信息優(yōu)勢(shì)獲利能力越強(qiáng)。第三，將大股東減持交易獲利與董事、監(jiān)事和高管賣出股票獲利比較發(fā)現(xiàn)，雖然同是公司的內(nèi)幕信息知情者，董事、監(jiān)事和高管比大股東的信息優(yōu)勢(shì)更加明顯，其通過賣出股票擇機(jī)獲利能力強(qiáng)于大股東。

總之，上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東在短時(shí)間窗口具有很強(qiáng)擇機(jī)獲利能力；交易時(shí)機(jī)選擇能力與交易者類型有關(guān)。處于公司核心地位的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理比大股東掌握的內(nèi)部非公開信息更多，具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)。掌握公司運(yùn)營(yíng)信息的處于信息層級(jí)高的高管擇機(jī)能力比董事、監(jiān)事強(qiáng)。上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東的賣出股票交易具有一定信息含量。

（二）政策建議

雖然隨著我國(guó)法律對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東交易作出限售期限、限售比例的強(qiáng)制規(guī)定，以及在交易之后兩日內(nèi)披露的義務(wù)，我國(guó)發(fā)生的內(nèi)幕信息知情者交易次數(shù)有所減少，但是交易規(guī)模卻沒有有效降低。因此，建立健全法律監(jiān)管制度是抑制內(nèi)幕信息知情者交易的有效外部途徑。盡管我國(guó)法律已經(jīng)重視對(duì)內(nèi)幕交易的防范和抑制，但是其威懾力不足，執(zhí)行力度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。以維護(hù)市場(chǎng)秩序?yàn)橹攸c(diǎn)，加重違規(guī)交易的處罰代價(jià)以提高違規(guī)成本，建立實(shí)時(shí)監(jiān)控制度，組成證監(jiān)會(huì)、交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)三位一體的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系。

建立健全良好的公司治理制度是有效防止內(nèi)幕交易的內(nèi)部途徑。制定研究公司政策規(guī)制內(nèi)幕信息知情者利用內(nèi)幕信息擇機(jī)獲利，建立良好的權(quán)力制衡機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，控制信息流的流動(dòng)，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建設(shè)，減少公司內(nèi)部不同層級(jí)間以及公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。

（三）研究局限

本文使用交易日前后20天的為事件窗口研究上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東擇機(jī)交易獲利能力，在中國(guó)的制度背景下，可能不是很全面。因此，擴(kuò)大事件窗口，從長(zhǎng)時(shí)間窗口上來檢驗(yàn)這些內(nèi)幕信息知情者的擇機(jī)獲利能力是將來的研究方向。

【參考文獻(xiàn)】

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[7] 朱茶芬，姚錚，李志文. 高管交易能預(yù)測(cè)未來股票收益嗎？[J]. 管理世界，2011（9）：143-152.endprint

（一）董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員賣出股票擇機(jī)獲利能力檢驗(yàn)

從表5可知，董事、監(jiān)事和高管在賣出股票前后20天內(nèi)平均非正常收益率在賣出股票當(dāng)日顯著為正且達(dá)到最值（1.3248%）在賣出股票前7天正向顯著區(qū)別于零，而在賣出股票之后的3天內(nèi)則負(fù)向顯著區(qū)別于零。隨著時(shí)間的推移，內(nèi)幕信息披露后被市場(chǎng)消化吸收，其交易獲得的非正常收益逐漸減少。而累計(jì)超額收益CAR則顯示在賣出股票前20天，獲得3.6017%的收益率，而賣出股票后的20天內(nèi)累計(jì)超額收益顯著為負(fù)，平均虧損達(dá)-1.7556%。從圖1也可以看出，上市公司董事、監(jiān)事和高管賣出股票前后的CAR呈現(xiàn)倒V型，賣出股票前股價(jià)呈上漲趨勢(shì)，日異常收益為正，尤其是賣出股票前7天開始，股票上漲勢(shì)頭猛烈，累計(jì)超額收益增加；在賣出股票之后則發(fā)生股價(jià)的大逆轉(zhuǎn)，日異常收益率由正轉(zhuǎn)為負(fù)，且在賣出股票后3天內(nèi)在1%水平上顯著為負(fù)，累計(jì)超額收益減少。

圖2是對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管進(jìn)行分組分別檢驗(yàn)其在賣出股票前后20天內(nèi)累計(jì)超額收益。由圖可知，董事、監(jiān)事和高管在賣出股票前后的累計(jì)超額收益CAR基本呈倒V型，說明董事、監(jiān)事和高管在賣出股票時(shí)都有時(shí)機(jī)選擇能力獲得超額收益。其中高管的倒V型最明顯，在賣出股票前股價(jià)上漲帶來了持續(xù)增長(zhǎng)的累計(jì)超額收益，在賣出股票之后，股票的價(jià)格迅速下降，且下降趨勢(shì)明顯，使得累計(jì)超額收益曲線走勢(shì)向下。走勢(shì)向下的程度表現(xiàn)為其因賣出股票后避免股價(jià)下降帶來的收益，下降的趨勢(shì)越明顯則表示其賣出股票獲利的時(shí)機(jī)選擇能力越強(qiáng)。高管賣出股票的曲線表明在賣出股票之后高管避免2.4541%的虧損。三者中監(jiān)事的倒V型最不明顯，其賣出股票之后避免的虧損僅為1.1649%，不到高管的一半。董事避免的損失則為1.5709%，較高管避免的損失也有一定差距。這個(gè)差異很可能是因?yàn)楦吖芷綍r(shí)參與公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，處于較高的信息層級(jí)，具有的內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)較較少參與公司管理的董事和監(jiān)事明顯，因而高管利用內(nèi)幕信息擇機(jī)獲利的能力更強(qiáng)。

（二）大股東減持交易中的擇機(jī)獲利能力檢驗(yàn)

由表6可知，大股東減持前后20天內(nèi)平均異常收益率在減持前為正，減持后為負(fù)，越接近減持交易日，顯著性越強(qiáng)，減持當(dāng)天的非正常收益率最小，說明大股東具有很強(qiáng)的擇機(jī)獲利能力，賣出股票之后即刻避免股價(jià)下降帶來的損失。從累計(jì)超額收益率CAR來看，大股東減持前獲得2.6511%的顯著為正的超額累計(jì)收益，在減持后則獲得-1.2214%的顯著為負(fù)的超額收益，說明大股東減持時(shí)通過時(shí)機(jī)選擇避免了-1.2214%的損失。圖3也可以看出，累計(jì)超額收益先增后減，呈典型的倒V型，說明大股東減持時(shí)具有擇機(jī)獲利 能力。

將大股東減持交易與董事、監(jiān)事和高管賣出股票交易進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩者的累計(jì)超額收益都呈倒V型，但是兩者獲得超額收益還是存在一定差異的。從董事、監(jiān)事和高管賣出股票的總體超額收益來看，其在賣出前獲得最大超額收益為3.6017%，避免損失-1.7556%，而大股東減持獲得最大累計(jì)超額收益為2.6511%，避免損失-1.2214%。說明相比較董事、監(jiān)事和高管這些參與公司治理、管理和監(jiān)督的人員，大股東的信息優(yōu)勢(shì)相對(duì)較弱，擇機(jī)獲利能力較差。

四、研究結(jié)論、建議與局限

（一）研究結(jié)論

以上交所披露的董事、監(jiān)事和高管賣出股票和深交所披露的大股東減持交易為對(duì)象，本文發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：第一：從短時(shí)間窗口（即交易日前后20天），上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員及大股東能夠精準(zhǔn)選擇交易時(shí)機(jī)，在累積超額收益最高時(shí)賣出股票，既能獲得賣出交易日前股價(jià)上漲帶來的收益，又能精準(zhǔn)把握時(shí)機(jī)避免股價(jià)下降帶來的損失。第二，從交易人員類型來看，高管的擇機(jī)獲利能力更強(qiáng)，其更能選擇時(shí)機(jī)賣出股票避免損失，監(jiān)事由于掌握的信息相對(duì)較少其擇機(jī)能力最弱，董事處于兩者之間，一定程度上支持了信息層級(jí)假說，即處于信息層級(jí)越高，利用信息優(yōu)勢(shì)獲利能力越強(qiáng)。第三，將大股東減持交易獲利與董事、監(jiān)事和高管賣出股票獲利比較發(fā)現(xiàn)，雖然同是公司的內(nèi)幕信息知情者，董事、監(jiān)事和高管比大股東的信息優(yōu)勢(shì)更加明顯，其通過賣出股票擇機(jī)獲利能力強(qiáng)于大股東。

總之，上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東在短時(shí)間窗口具有很強(qiáng)擇機(jī)獲利能力；交易時(shí)機(jī)選擇能力與交易者類型有關(guān)。處于公司核心地位的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理比大股東掌握的內(nèi)部非公開信息更多，具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)。掌握公司運(yùn)營(yíng)信息的處于信息層級(jí)高的高管擇機(jī)能力比董事、監(jiān)事強(qiáng)。上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東的賣出股票交易具有一定信息含量。

（二）政策建議

雖然隨著我國(guó)法律對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東交易作出限售期限、限售比例的強(qiáng)制規(guī)定，以及在交易之后兩日內(nèi)披露的義務(wù)，我國(guó)發(fā)生的內(nèi)幕信息知情者交易次數(shù)有所減少，但是交易規(guī)模卻沒有有效降低。因此，建立健全法律監(jiān)管制度是抑制內(nèi)幕信息知情者交易的有效外部途徑。盡管我國(guó)法律已經(jīng)重視對(duì)內(nèi)幕交易的防范和抑制，但是其威懾力不足，執(zhí)行力度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。以維護(hù)市場(chǎng)秩序?yàn)橹攸c(diǎn)，加重違規(guī)交易的處罰代價(jià)以提高違規(guī)成本，建立實(shí)時(shí)監(jiān)控制度，組成證監(jiān)會(huì)、交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)三位一體的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系。

建立健全良好的公司治理制度是有效防止內(nèi)幕交易的內(nèi)部途徑。制定研究公司政策規(guī)制內(nèi)幕信息知情者利用內(nèi)幕信息擇機(jī)獲利，建立良好的權(quán)力制衡機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，控制信息流的流動(dòng)，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建設(shè)，減少公司內(nèi)部不同層級(jí)間以及公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。

（三）研究局限

本文使用交易日前后20天的為事件窗口研究上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東擇機(jī)交易獲利能力，在中國(guó)的制度背景下，可能不是很全面。因此，擴(kuò)大事件窗口，從長(zhǎng)時(shí)間窗口上來檢驗(yàn)這些內(nèi)幕信息知情者的擇機(jī)獲利能力是將來的研究方向。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張新，祝紅梅. 內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2003（4）：71-96.

[2] Seyhun H.N. Investment Intelligence from Insider Trading [M]. The MIT Press，1998.

[3] Lakonishok J.，Lee I. Are Insider Trades Informative？[J]. Review of Financial Studies，2001（1）：79-111.

[4] 史永東，蔣賢鋒. 內(nèi)幕交易、股價(jià)波動(dòng)與信息不對(duì)稱：基于中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 世界經(jīng)濟(jì)，2004（12）：54-64.

[5] 曾亞敏，張俊生. 上市公司高管違規(guī)短線交易行為研究[J]. 金融研究，2009（11）：143-157.

[6] 曾慶生. 公司內(nèi)部人具有交易時(shí)機(jī)的選擇能力嗎？——來自中國(guó)上市公司內(nèi)部人賣出股票的證據(jù)[J]. 金融研究，2008（10）：117-135.

[7] 朱茶芬，姚錚，李志文. 高管交易能預(yù)測(cè)未來股票收益嗎？[J]. 管理世界，2011（9）：143-152.endprint

（一）董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員賣出股票擇機(jī)獲利能力檢驗(yàn)

從表5可知，董事、監(jiān)事和高管在賣出股票前后20天內(nèi)平均非正常收益率在賣出股票當(dāng)日顯著為正且達(dá)到最值（1.3248%）在賣出股票前7天正向顯著區(qū)別于零，而在賣出股票之后的3天內(nèi)則負(fù)向顯著區(qū)別于零。隨著時(shí)間的推移，內(nèi)幕信息披露后被市場(chǎng)消化吸收，其交易獲得的非正常收益逐漸減少。而累計(jì)超額收益CAR則顯示在賣出股票前20天，獲得3.6017%的收益率，而賣出股票后的20天內(nèi)累計(jì)超額收益顯著為負(fù)，平均虧損達(dá)-1.7556%。從圖1也可以看出，上市公司董事、監(jiān)事和高管賣出股票前后的CAR呈現(xiàn)倒V型，賣出股票前股價(jià)呈上漲趨勢(shì)，日異常收益為正，尤其是賣出股票前7天開始，股票上漲勢(shì)頭猛烈，累計(jì)超額收益增加；在賣出股票之后則發(fā)生股價(jià)的大逆轉(zhuǎn)，日異常收益率由正轉(zhuǎn)為負(fù)，且在賣出股票后3天內(nèi)在1%水平上顯著為負(fù)，累計(jì)超額收益減少。

圖2是對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管進(jìn)行分組分別檢驗(yàn)其在賣出股票前后20天內(nèi)累計(jì)超額收益。由圖可知，董事、監(jiān)事和高管在賣出股票前后的累計(jì)超額收益CAR基本呈倒V型，說明董事、監(jiān)事和高管在賣出股票時(shí)都有時(shí)機(jī)選擇能力獲得超額收益。其中高管的倒V型最明顯，在賣出股票前股價(jià)上漲帶來了持續(xù)增長(zhǎng)的累計(jì)超額收益，在賣出股票之后，股票的價(jià)格迅速下降，且下降趨勢(shì)明顯，使得累計(jì)超額收益曲線走勢(shì)向下。走勢(shì)向下的程度表現(xiàn)為其因賣出股票后避免股價(jià)下降帶來的收益，下降的趨勢(shì)越明顯則表示其賣出股票獲利的時(shí)機(jī)選擇能力越強(qiáng)。高管賣出股票的曲線表明在賣出股票之后高管避免2.4541%的虧損。三者中監(jiān)事的倒V型最不明顯，其賣出股票之后避免的虧損僅為1.1649%，不到高管的一半。董事避免的損失則為1.5709%，較高管避免的損失也有一定差距。這個(gè)差異很可能是因?yàn)楦吖芷綍r(shí)參與公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，處于較高的信息層級(jí)，具有的內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)較較少參與公司管理的董事和監(jiān)事明顯，因而高管利用內(nèi)幕信息擇機(jī)獲利的能力更強(qiáng)。

（二）大股東減持交易中的擇機(jī)獲利能力檢驗(yàn)

由表6可知，大股東減持前后20天內(nèi)平均異常收益率在減持前為正，減持后為負(fù)，越接近減持交易日，顯著性越強(qiáng)，減持當(dāng)天的非正常收益率最小，說明大股東具有很強(qiáng)的擇機(jī)獲利能力，賣出股票之后即刻避免股價(jià)下降帶來的損失。從累計(jì)超額收益率CAR來看，大股東減持前獲得2.6511%的顯著為正的超額累計(jì)收益，在減持后則獲得-1.2214%的顯著為負(fù)的超額收益，說明大股東減持時(shí)通過時(shí)機(jī)選擇避免了-1.2214%的損失。圖3也可以看出，累計(jì)超額收益先增后減，呈典型的倒V型，說明大股東減持時(shí)具有擇機(jī)獲利 能力。

將大股東減持交易與董事、監(jiān)事和高管賣出股票交易進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩者的累計(jì)超額收益都呈倒V型，但是兩者獲得超額收益還是存在一定差異的。從董事、監(jiān)事和高管賣出股票的總體超額收益來看，其在賣出前獲得最大超額收益為3.6017%，避免損失-1.7556%，而大股東減持獲得最大累計(jì)超額收益為2.6511%，避免損失-1.2214%。說明相比較董事、監(jiān)事和高管這些參與公司治理、管理和監(jiān)督的人員，大股東的信息優(yōu)勢(shì)相對(duì)較弱，擇機(jī)獲利能力較差。

四、研究結(jié)論、建議與局限

（一）研究結(jié)論

以上交所披露的董事、監(jiān)事和高管賣出股票和深交所披露的大股東減持交易為對(duì)象，本文發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：第一：從短時(shí)間窗口（即交易日前后20天），上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員及大股東能夠精準(zhǔn)選擇交易時(shí)機(jī)，在累積超額收益最高時(shí)賣出股票，既能獲得賣出交易日前股價(jià)上漲帶來的收益，又能精準(zhǔn)把握時(shí)機(jī)避免股價(jià)下降帶來的損失。第二，從交易人員類型來看，高管的擇機(jī)獲利能力更強(qiáng)，其更能選擇時(shí)機(jī)賣出股票避免損失，監(jiān)事由于掌握的信息相對(duì)較少其擇機(jī)能力最弱，董事處于兩者之間，一定程度上支持了信息層級(jí)假說，即處于信息層級(jí)越高，利用信息優(yōu)勢(shì)獲利能力越強(qiáng)。第三，將大股東減持交易獲利與董事、監(jiān)事和高管賣出股票獲利比較發(fā)現(xiàn)，雖然同是公司的內(nèi)幕信息知情者，董事、監(jiān)事和高管比大股東的信息優(yōu)勢(shì)更加明顯，其通過賣出股票擇機(jī)獲利能力強(qiáng)于大股東。

總之，上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東在短時(shí)間窗口具有很強(qiáng)擇機(jī)獲利能力；交易時(shí)機(jī)選擇能力與交易者類型有關(guān)。處于公司核心地位的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理比大股東掌握的內(nèi)部非公開信息更多，具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)。掌握公司運(yùn)營(yíng)信息的處于信息層級(jí)高的高管擇機(jī)能力比董事、監(jiān)事強(qiáng)。上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東的賣出股票交易具有一定信息含量。

（二）政策建議

雖然隨著我國(guó)法律對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東交易作出限售期限、限售比例的強(qiáng)制規(guī)定，以及在交易之后兩日內(nèi)披露的義務(wù)，我國(guó)發(fā)生的內(nèi)幕信息知情者交易次數(shù)有所減少，但是交易規(guī)模卻沒有有效降低。因此，建立健全法律監(jiān)管制度是抑制內(nèi)幕信息知情者交易的有效外部途徑。盡管我國(guó)法律已經(jīng)重視對(duì)內(nèi)幕交易的防范和抑制，但是其威懾力不足，執(zhí)行力度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。以維護(hù)市場(chǎng)秩序?yàn)橹攸c(diǎn)，加重違規(guī)交易的處罰代價(jià)以提高違規(guī)成本，建立實(shí)時(shí)監(jiān)控制度，組成證監(jiān)會(huì)、交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)三位一體的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系。

建立健全良好的公司治理制度是有效防止內(nèi)幕交易的內(nèi)部途徑。制定研究公司政策規(guī)制內(nèi)幕信息知情者利用內(nèi)幕信息擇機(jī)獲利，建立良好的權(quán)力制衡機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，控制信息流的流動(dòng)，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建設(shè)，減少公司內(nèi)部不同層級(jí)間以及公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。

（三）研究局限

本文使用交易日前后20天的為事件窗口研究上市公司董事、監(jiān)事和高管及大股東擇機(jī)交易獲利能力，在中國(guó)的制度背景下，可能不是很全面。因此，擴(kuò)大事件窗口，從長(zhǎng)時(shí)間窗口上來檢驗(yàn)這些內(nèi)幕信息知情者的擇機(jī)獲利能力是將來的研究方向。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張新，祝紅梅. 內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2003（4）：71-96.

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[7] 朱茶芬，姚錚，李志文. 高管交易能預(yù)測(cè)未來股票收益嗎？[J]. 管理世界，2011（9）：143-152.endprint