張炳才　劉宸楨

【摘 要】 文章以2011年至2012年為研究期間，選取我國(guó)A股市場(chǎng)上的229只IPO公司為研究樣本，對(duì)券商特征與IPO定價(jià)合理性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，券商規(guī)模與IPO定價(jià)合理性之間顯著正相關(guān)；券商上市與IPO定價(jià)合理性之間正相關(guān)，但是統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著；券商國(guó)有控股與IPO定價(jià)合理性之間顯著負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 券商特征； IPO定價(jià)； 合理性

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）10-0117-03

一、引言

股票市場(chǎng)的異象是近年的研究熱點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者Ibbotson（1975）將之總結(jié)為“IPOs之謎”，發(fā)現(xiàn)其主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是新股短期定價(jià)偏低；二是長(zhǎng)期表現(xiàn)偏弱；三是熱門的發(fā)行市場(chǎng)，即“炒新股”。新股短期定價(jià)偏低是指首次公開發(fā)行的股票，上市后的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致了較高的首日超額收益。Ritter（1984）以1960—1982年間美國(guó)資本市場(chǎng)上IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)1 028家IPO公司的平均首日超額收益為26.5%；Loughran，Ritter and Rydqvist（1994）研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家IPO首日超額收益明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家；李博和吳世農(nóng)（2000）對(duì)我國(guó)1996—1999年的543家IPO公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)平均首日超額收益為129.8%，遠(yuǎn)高于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的平均水平。究竟是什么原因?qū)е铝诉@一現(xiàn)象？學(xué)者們嘗試從不同的角度進(jìn)行分析解釋。

目前，學(xué)術(shù)界主要從一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)角度去嘗試解釋IPO首日超額收益之謎。早期對(duì)這一現(xiàn)象的研究主要是從一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)角度，基于有效市場(chǎng)理論（EMH）進(jìn)行解釋。認(rèn)為IPO首日超額收益主要是由于信息不對(duì)稱造成，發(fā)行人與承銷商之間、承銷商與投資者之間、投資者之間、發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱。主要的理論包括贏者詛咒理論（Rock，1986）、信號(hào)傳遞理論（Welch，1989）、代理理論（Loughran and Ritter，2002）等。雖然從一級(jí)市場(chǎng)角度可以解釋較高的上市首日超額收益，但是卻無法解釋新股相較于同類可比公司長(zhǎng)期走勢(shì)偏弱的原因，于是學(xué)術(shù)界試圖從二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)角度進(jìn)行解釋，認(rèn)為市場(chǎng)是不完全有效的、投資者是有限理性的。Ritter and Welch（2002）將行為金融的相關(guān)理論引入用以解釋IPO異象，認(rèn)為在一級(jí)市場(chǎng)上IPO的定價(jià)是合理的，在市場(chǎng)賣空限制下，噪聲交易者使得股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，造成了溢價(jià)。Miller（2000）認(rèn)為股票價(jià)格是由樂觀投資者決定的，悲觀投資者無法通過賣空表達(dá)自己的看空意愿，樂觀投資者和悲觀投資者的分歧越大，IPO溢價(jià)越高。汪宜霞（2005）認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的同時(shí)存在導(dǎo)致了較高的首日超額收益，且一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)占百分之八十，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)占百分之二十。學(xué)術(shù)界關(guān)于IPO異象的解釋現(xiàn)在還沒有定論，國(guó)外學(xué)者根據(jù)國(guó)外的市場(chǎng)情況而做的理論研究，直接套用到我國(guó)市場(chǎng)上的時(shí)候，往往也是不能成立的。因此，有必要借鑒國(guó)外已有的理論，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)國(guó)內(nèi)IPO異象予以解釋。

二、理論分析及研究假設(shè)

券商特征與IPO定價(jià)之間的關(guān)系研究最早始于美國(guó)。Benveniste and Spindt（1989）認(rèn)為，券商可以從靈通投資者處獲得IPO定價(jià)和需求量的信息，IPO抑價(jià)是對(duì)靈通投資者的補(bǔ)償。但是，券商不會(huì)一味的折價(jià)發(fā)行，聲譽(yù)較好的券商出于對(duì)自身聲譽(yù)以及長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮，其承銷的股票的價(jià)格更接近于股票的內(nèi)在價(jià)值。Johnson and Miller（1988）實(shí)證研究了券商聲譽(yù)和IPO公司抑價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，Carter（2003）的研究數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代以后券商聲譽(yù)與IPO公司抑價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系有所削弱。中國(guó)的資本市場(chǎng)相較于國(guó)外市場(chǎng)還不成熟，其表現(xiàn)為市場(chǎng)的弱有效性和投資者的不完全理性。因此，國(guó)外理論是否適用于我國(guó)市場(chǎng)遭到了質(zhì)疑，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者運(yùn)用我國(guó)資本市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。靳云匯、楊云（2003）以1996—2000年IPO的公司數(shù)據(jù)，指出在2000年以前券商聲譽(yù)對(duì)于IPO抑價(jià)的解釋力不強(qiáng)。劉江會(huì)、劉曉亮（2004）選取1994—2003年期間的IPO公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，但是并不顯著?？梢钥闯?，以上都是研究券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，而沒有從券商具體的特征入手。本文將選取幾個(gè)影響IPO定價(jià)的券商特征，通過實(shí)證檢驗(yàn)券商特征對(duì)IPO定價(jià)的影響。

根據(jù)現(xiàn)有的研究，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而實(shí)證結(jié)果卻并不顯著。券商的資產(chǎn)規(guī)模一定程度上也可以反映其聲譽(yù)，資產(chǎn)規(guī)模大的券商相較于資產(chǎn)規(guī)模小的券商其聲譽(yù)更好。因此本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：券商的資產(chǎn)規(guī)模與IPO定價(jià)合理性正相關(guān)。即券商的資產(chǎn)規(guī)模越大，上市首日超額收益越低，定價(jià)越合理；

公眾對(duì)上市券商的關(guān)注度高于非上市的券商，因此上市券商出于對(duì)自身聲譽(yù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮，不會(huì)一味的抑價(jià)發(fā)行，其承銷的股票定價(jià)更合理。因此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：券商上市與IPO定價(jià)合理性正相關(guān)。即上市的券商承銷的股票定價(jià)越合理，上市首日超額收益越低，定價(jià)越合理；

我國(guó)股票市場(chǎng)上的券商大部分都是國(guó)有控股，然而國(guó)有控股的券商通常產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊，造成“所有者缺位”。國(guó)有控股的券商為了降低股票發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，往往采取高的發(fā)行抑價(jià)率策略，因而出現(xiàn)較高的上市首日超額收益。因此本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：券商國(guó)有控股與IPO定價(jià)合理性負(fù)相關(guān)。即國(guó)有控股的券商承銷的股票定價(jià)越不合理，上市首日超額收益越高，定價(jià)越不合理。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

（二）定義變量

1.因變量。本文因變量為上市首日超額收益率，即AR=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1*100%。其中Pi，t為上市首日的收盤價(jià)，Pi，t-1為發(fā)行價(jià)。上市首日超額收益率越低，則認(rèn)為IPO定價(jià)越合理。endprint

2.解釋變量。本文的解釋變量為券商資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否國(guó)有控股（SOE）。其中“券商資產(chǎn)規(guī)模”為券商上一年度券商總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；“券商是否上市”為啞變量，若已上市則取1，否則取0；“券商是否國(guó)有控股”為啞變量，若券商是國(guó)有控股則取1，否則取0。

3.控制變量。上市公司及市場(chǎng)的信息對(duì)于其首日超額收益有很大的影響。因此，參照其他學(xué)者文獻(xiàn)，本文選取發(fā)行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中簽率（DOR）三個(gè)控制變量。其中發(fā)行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中簽率反映市場(chǎng)信息。

（三）回歸模型

根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)測(cè)“券商資產(chǎn)規(guī)?！弊兞肯禂?shù)？琢1顯著為負(fù)，即券商資產(chǎn)規(guī)模越大IPO公司的上市首日超額收益率越小，其定價(jià)越合理；“券商是否上市”變量系數(shù)？琢2顯著為負(fù)，即上市券商承銷的股票上市首日超額收益率越低，其定價(jià)越合理；“券商是否國(guó)有控股”變量系數(shù)？琢3顯著為正，即國(guó)有控股的券商承銷的股票的上市首日超額收益率越大，其定價(jià)越不合理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過描述性統(tǒng)計(jì)之后發(fā)現(xiàn)，在229個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，上市首日漲幅的最高值為198.89%，均值為32.48%，這明顯高于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的平均水平。上市的券商只占了較少的一部分，且大部分的券商是國(guó)有控股。限于篇幅，本文只給出了將券商進(jìn)行分類后的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表1中可以看出，將券商資產(chǎn)規(guī)模由大到小排列，資產(chǎn)規(guī)模排名前50%的券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值與資產(chǎn)規(guī)模排名后50%的券商承銷的股票并無太大差異；已上市券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值明顯低于未上市券商承銷的股票，因此印證了本文假設(shè)，即券商上市有助于提高IPO定價(jià)的合理性；國(guó)有控股券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值高于非國(guó)有控股券商承銷的股票，因此印證了本文假設(shè)，即國(guó)有控股券商承銷的股票定價(jià)合理性較低。

（二）回歸分析

五、研究結(jié)論

本文以2011—2012年間我國(guó)A股市場(chǎng)IPO公司的券商為研究對(duì)象，采用多元回歸分析，實(shí)證了券商特征與IPO定價(jià)合理性之間的關(guān)系。實(shí)證的結(jié)論是：券商規(guī)模與IPO定價(jià)合理性之間顯著正相關(guān)，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，選擇規(guī)模較大的券商，有助于提高IPO定價(jià)的合理性；券商上市與IPO定價(jià)合理性之間正相關(guān)，但是統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著；券商國(guó)有控股與IPO定價(jià)合理性之間顯著負(fù)相關(guān)，目前我國(guó)券商絕大部分都是國(guó)有控股，這有助于解釋我國(guó)股票市場(chǎng)上IPO首日超額收益明顯大于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)平均水平。針對(duì)這一現(xiàn)象，筆者認(rèn)為應(yīng)該加大券商的市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)加強(qiáng)券商之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

當(dāng)然，影響我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的因素多種多樣。本文列舉的券商特征只是影響因素中的其中一部分。后續(xù)研究可以繼續(xù)發(fā)掘其他因素對(duì)IPO定價(jià)合理性的作用和機(jī)理。

【參考文獻(xiàn)】

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[10] 邱冬陽，孟衛(wèi)東.承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)：來自深圳中小板市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2010（5）.

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[12] 蔣順才，胡國(guó)柳，胡琦.主承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率：基于中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2006（2）.endprint

2.解釋變量。本文的解釋變量為券商資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否國(guó)有控股（SOE）。其中“券商資產(chǎn)規(guī)?！睘槿躺弦荒甓热炭傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；“券商是否上市”為啞變量，若已上市則取1，否則取0；“券商是否國(guó)有控股”為啞變量，若券商是國(guó)有控股則取1，否則取0。

3.控制變量。上市公司及市場(chǎng)的信息對(duì)于其首日超額收益有很大的影響。因此，參照其他學(xué)者文獻(xiàn)，本文選取發(fā)行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中簽率（DOR）三個(gè)控制變量。其中發(fā)行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中簽率反映市場(chǎng)信息。

（三）回歸模型

根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)測(cè)“券商資產(chǎn)規(guī)模”變量系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，即券商資產(chǎn)規(guī)模越大IPO公司的上市首日超額收益率越小，其定價(jià)越合理；“券商是否上市”變量系數(shù)？琢2顯著為負(fù)，即上市券商承銷的股票上市首日超額收益率越低，其定價(jià)越合理；“券商是否國(guó)有控股”變量系數(shù)？琢3顯著為正，即國(guó)有控股的券商承銷的股票的上市首日超額收益率越大，其定價(jià)越不合理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過描述性統(tǒng)計(jì)之后發(fā)現(xiàn)，在229個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，上市首日漲幅的最高值為198.89%，均值為32.48%，這明顯高于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的平均水平。上市的券商只占了較少的一部分，且大部分的券商是國(guó)有控股。限于篇幅，本文只給出了將券商進(jìn)行分類后的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表1中可以看出，將券商資產(chǎn)規(guī)模由大到小排列，資產(chǎn)規(guī)模排名前50%的券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值與資產(chǎn)規(guī)模排名后50%的券商承銷的股票并無太大差異；已上市券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值明顯低于未上市券商承銷的股票，因此印證了本文假設(shè)，即券商上市有助于提高IPO定價(jià)的合理性；國(guó)有控股券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值高于非國(guó)有控股券商承銷的股票，因此印證了本文假設(shè)，即國(guó)有控股券商承銷的股票定價(jià)合理性較低。

（二）回歸分析

五、研究結(jié)論

本文以2011—2012年間我國(guó)A股市場(chǎng)IPO公司的券商為研究對(duì)象，采用多元回歸分析，實(shí)證了券商特征與IPO定價(jià)合理性之間的關(guān)系。實(shí)證的結(jié)論是：券商規(guī)模與IPO定價(jià)合理性之間顯著正相關(guān)，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，選擇規(guī)模較大的券商，有助于提高IPO定價(jià)的合理性；券商上市與IPO定價(jià)合理性之間正相關(guān)，但是統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著；券商國(guó)有控股與IPO定價(jià)合理性之間顯著負(fù)相關(guān)，目前我國(guó)券商絕大部分都是國(guó)有控股，這有助于解釋我國(guó)股票市場(chǎng)上IPO首日超額收益明顯大于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)平均水平。針對(duì)這一現(xiàn)象，筆者認(rèn)為應(yīng)該加大券商的市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)加強(qiáng)券商之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

當(dāng)然，影響我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的因素多種多樣。本文列舉的券商特征只是影響因素中的其中一部分。后續(xù)研究可以繼續(xù)發(fā)掘其他因素對(duì)IPO定價(jià)合理性的作用和機(jī)理。

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[10] 邱冬陽，孟衛(wèi)東.承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)：來自深圳中小板市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2010（5）.

[11] 郭泓，趙震宇.承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO公司定價(jià)、初始和長(zhǎng)期回報(bào)影響實(shí)證研究[J].管理世界，2006（3）.

[12] 蔣順才，胡國(guó)柳，胡琦.主承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率：基于中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2006（2）.endprint

2.解釋變量。本文的解釋變量為券商資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否國(guó)有控股（SOE）。其中“券商資產(chǎn)規(guī)?！睘槿躺弦荒甓热炭傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；“券商是否上市”為啞變量，若已上市則取1，否則取0；“券商是否國(guó)有控股”為啞變量，若券商是國(guó)有控股則取1，否則取0。

3.控制變量。上市公司及市場(chǎng)的信息對(duì)于其首日超額收益有很大的影響。因此，參照其他學(xué)者文獻(xiàn)，本文選取發(fā)行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中簽率（DOR）三個(gè)控制變量。其中發(fā)行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中簽率反映市場(chǎng)信息。

（三）回歸模型

根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)測(cè)“券商資產(chǎn)規(guī)?！弊兞肯禂?shù)？琢1顯著為負(fù)，即券商資產(chǎn)規(guī)模越大IPO公司的上市首日超額收益率越小，其定價(jià)越合理；“券商是否上市”變量系數(shù)？琢2顯著為負(fù)，即上市券商承銷的股票上市首日超額收益率越低，其定價(jià)越合理；“券商是否國(guó)有控股”變量系數(shù)？琢3顯著為正，即國(guó)有控股的券商承銷的股票的上市首日超額收益率越大，其定價(jià)越不合理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過描述性統(tǒng)計(jì)之后發(fā)現(xiàn)，在229個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，上市首日漲幅的最高值為198.89%，均值為32.48%，這明顯高于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的平均水平。上市的券商只占了較少的一部分，且大部分的券商是國(guó)有控股。限于篇幅，本文只給出了將券商進(jìn)行分類后的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表1中可以看出，將券商資產(chǎn)規(guī)模由大到小排列，資產(chǎn)規(guī)模排名前50%的券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值與資產(chǎn)規(guī)模排名后50%的券商承銷的股票并無太大差異；已上市券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值明顯低于未上市券商承銷的股票，因此印證了本文假設(shè)，即券商上市有助于提高IPO定價(jià)的合理性；國(guó)有控股券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值高于非國(guó)有控股券商承銷的股票，因此印證了本文假設(shè)，即國(guó)有控股券商承銷的股票定價(jià)合理性較低。

（二）回歸分析

五、研究結(jié)論

本文以2011—2012年間我國(guó)A股市場(chǎng)IPO公司的券商為研究對(duì)象，采用多元回歸分析，實(shí)證了券商特征與IPO定價(jià)合理性之間的關(guān)系。實(shí)證的結(jié)論是：券商規(guī)模與IPO定價(jià)合理性之間顯著正相關(guān)，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，選擇規(guī)模較大的券商，有助于提高IPO定價(jià)的合理性；券商上市與IPO定價(jià)合理性之間正相關(guān)，但是統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著；券商國(guó)有控股與IPO定價(jià)合理性之間顯著負(fù)相關(guān)，目前我國(guó)券商絕大部分都是國(guó)有控股，這有助于解釋我國(guó)股票市場(chǎng)上IPO首日超額收益明顯大于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)平均水平。針對(duì)這一現(xiàn)象，筆者認(rèn)為應(yīng)該加大券商的市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)加強(qiáng)券商之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

當(dāng)然，影響我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的因素多種多樣。本文列舉的券商特征只是影響因素中的其中一部分。后續(xù)研究可以繼續(xù)發(fā)掘其他因素對(duì)IPO定價(jià)合理性的作用和機(jī)理。

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