榮令睿

從巴菲特的經(jīng)歷中，我們可以看出，巴菲特不怕跟自己原有的思想不一致，他一生都在不停學(xué)習(xí)、不斷優(yōu)化完善自己的投資系統(tǒng)和方法。

比如他在2 014年致股東的信里有部分相關(guān)描述：“我在1949年買(mǎi)了本所著的《聰明的投資者》，并通過(guò)書(shū)中的投資探討，學(xué)到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買(mǎi)到的這本書(shū)而改變了。在讀本書(shū)之前，我仍在投資的環(huán)境外徘徊，鯨吞著所有關(guān)于投資的書(shū)面資料。我閱讀的大多數(shù)內(nèi)容都使我著迷，比如我嘗試過(guò)親手畫(huà)圖，用市場(chǎng)標(biāo)記來(lái)預(yù)測(cè)股票走勢(shì)。我坐在經(jīng)紀(jì)公司的辦公室，看著股票報(bào)價(jià)帶卷動(dòng)，還聽(tīng)評(píng)論員的講解。這些都是有趣的，但我并不為之顫抖，因?yàn)槲疫€什么都不懂。相反地，格雷厄姆的想法能用簡(jiǎn)練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明（沒(méi)有希臘字母或復(fù)雜的公式）。”

雖然這樣證明有效，但巴菲特還是“干掉了自己的寵兒”。他并沒(méi)有停留在老師格雷厄姆的認(rèn)知層面，雖然跟他學(xué)習(xí)了“安全邊際、內(nèi)在價(jià)值及市場(chǎng)先生”三大原則，但并沒(méi)有把“雪茄煙蒂”撿便宜貨的投資方式貫穿終生。當(dāng)他讀了費(fèi)雪的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》這本書(shū)后，便去找費(fèi)雪請(qǐng)教。后來(lái)巴菲特回憶道：“當(dāng)我見(jiàn)到費(fèi)雪時(shí)，他本人和他的思想都深深打動(dòng)了我?！卑头铺匚樟速M(fèi)雪的思想，重心轉(zhuǎn)移到“真正杰出的公司”，并接受“集中投資”的方法，后來(lái)巴菲特自稱是“80%的格雷厄姆+20%的費(fèi)雪”。

再后來(lái)，巴菲特仍能從思想大家查理·芒格那里吸取營(yíng)養(yǎng)，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整投資策略。巴菲特談到查理. 芒格時(shí)曾說(shuō)：“查理把我推向了另一個(gè)方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購(gòu)買(mǎi)便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野；我以非同尋常的速度從猩猩進(jìn)化到人類(lèi)，否則我會(huì)比現(xiàn)在貧窮得多。”

對(duì)于我們蕓蕓眾生，如果要長(zhǎng)期甚至余生都想存活在這個(gè)“一贏九虧”的市場(chǎng)里，我們也需要弱化“確認(rèn)偏誤”的影響，在投資思想和方法上不斷優(yōu)化和完善。或者說(shuō)，你認(rèn)為自己是否已經(jīng)找到最好的方法，再也不需要學(xué)習(xí)和優(yōu)化了嗎？

下面，我簡(jiǎn)單分析一下一些投資者投資理念和方法演變的歷程，目的是說(shuō)明文章主題，并不代表具有普遍性。據(jù)說(shuō)，很多基本面的投資者是從技術(shù)分析轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的，并且在“K線和交易量”的世界里耕耘了很多年，能“干掉自己的寵兒”真是不容易。當(dāng)然，這也可能是頭破血流后，不破不立的后果。與技術(shù)分析分手后，我們可能會(huì)轉(zhuǎn)向財(cái)務(wù)分析，比如用PE和PB估值、分析資產(chǎn)和現(xiàn)金流等，一時(shí)豁然開(kāi)朗，仿佛自己就是格雷厄姆、賽思·卡拉曼。當(dāng)然，很多人會(huì)搞所謂的技術(shù)分析和價(jià)值投資相結(jié)合，止步于此。但如果我們認(rèn)為基本面投資就是用PE、PB、現(xiàn)金流折現(xiàn)等來(lái)估值，又過(guò)于簡(jiǎn)單了。后來(lái)，積極思考的投資者可能發(fā)現(xiàn)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析和估值自己并不了解的公司，具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)！

如果我們能繼續(xù)“干掉自己的寵兒”，我們會(huì)學(xué)習(xí)巴菲特，并意識(shí)到自己要有自己的“能力圈”，開(kāi)始選擇少數(shù)行業(yè)或企業(yè)，開(kāi)始重點(diǎn)選擇有明顯“護(hù)城河”的公司?？晌覀?nèi)绻麤](méi)有深入的思考和豐富的閱歷，對(duì)“護(hù)城河”的理解又可能過(guò)于死板和教條。認(rèn)為“護(hù)城河”就是行政壟斷、準(zhǔn)入管制、地域壟斷、強(qiáng)大品牌等，這些投資者手里長(zhǎng)期持有大把的確實(shí)有“護(hù)城河”的發(fā)電輸電、旅游景點(diǎn)、煤炭水泥、公路鐵路、通信運(yùn)營(yíng)甚至銀行券商等公司股票，但總體來(lái)看，這三五年并沒(méi)有好的回報(bào)。我們能否干掉自己認(rèn)為的“護(hù)城河”概念？

假設(shè)我們又一次“干掉自己的寵兒”，繼續(xù)像猩猩向人進(jìn)化一樣。我們開(kāi)始理解有“護(hù)城河”的公司，并不等于“傻子都能經(jīng)營(yíng)好的公司”， 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是動(dòng)態(tài)的，并不是一成不變的。學(xué)習(xí)巴菲特，如果不理解其文字背后的態(tài)度，僅僅按名言名句似的心靈雞湯來(lái)解讀，只會(huì)誤人誤己。我們要長(zhǎng)期進(jìn)行投資實(shí)踐，就不能停留在尋找“傻子都能經(jīng)營(yíng)好的公司”層面，因?yàn)檫@樣的公司越來(lái)越少，高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)也越來(lái)越稀有?！皠澰鯓拥拇热绾蝿澑匾?，并沒(méi)有說(shuō)“如何劃”不重要。對(duì)于企業(yè)的發(fā)展，公司領(lǐng)導(dǎo)人眼光及團(tuán)隊(duì)、公司戰(zhàn)略方向和投入等也起重要作用，并且“護(hù)城河”往往是綜合優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，并不僅僅是單一的優(yōu)勢(shì)的結(jié)果。優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)期積累、多方面的積累，往往產(chǎn)生“涌現(xiàn)”的結(jié)果，這種優(yōu)勢(shì)同樣可以是“護(hù)城河”，只要企業(yè)不發(fā)生重大問(wèn)題，并持續(xù)努力發(fā)展，也同樣會(huì)達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以企及的高度。比如天士力的“護(hù)城河”是什么？可能更多的是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略思維、長(zhǎng)期打造的各種優(yōu)勢(shì)的積累，在中藥現(xiàn)代化方向上的堅(jiān)持、持續(xù)不斷的投入等，很多傳統(tǒng)中藥公司只能望其項(xiàng)背。比如比亞迪的“護(hù)城河”是什么？表面上看，好像是低成本和技術(shù)創(chuàng)新能力，但背后是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略方向和持續(xù)不斷的研發(fā)投入等。比如產(chǎn)生縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)，從模具開(kāi)發(fā)、關(guān)鍵零部件自研自產(chǎn)到整車(chē)制造等，達(dá)到低成本優(yōu)勢(shì)；比如產(chǎn)生橫向跨行業(yè)整合優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮自身電子、電池和整車(chē)制造的綜合能力，利于技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)一步引領(lǐng)汽車(chē)電子化、汽車(chē)電動(dòng)化。沒(méi)有這兩個(gè)方向的整合，比亞迪就不會(huì)那么快在TID、DM2、汽車(chē)電子等方面的快速突破，并低成本制造出來(lái)。比如很多互聯(lián)網(wǎng)公司的“護(hù)城河”是什么？比如騰訊、阿里巴巴、小米、奇虎360、歡聚時(shí)代等，這不是一兩句能說(shuō)清楚的，筆者可能也難以說(shuō)清楚。但如果在思想上不能突破自己固有的理念，可能永遠(yuǎn)不會(huì)理解。作為投資者，我們要不停的思考，思考得越深，看得越遠(yuǎn)。

我們還需要“干掉自己的寵兒”嗎？可能還需要。“護(hù)城河”并不能讓你在任何時(shí)候都能獲得好的收益，并且行業(yè)和企業(yè)是有發(fā)展階段的，所以才有“十年前一個(gè)寶鋼等于十個(gè)招行、十年后一個(gè)招行等于十個(gè)寶鋼”的說(shuō)法。企業(yè)發(fā)展基本都有導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期等四個(gè)階段，當(dāng)然階段界限并不一定清晰明確，各階段持續(xù)時(shí)間也長(zhǎng)短不均。在企業(yè)成熟后期甚至在衰退期，就算以較低的PE、PB買(mǎi)入其股份，也往往難有較好的回報(bào)甚至?xí)潛p累累。企業(yè)發(fā)展周期往往跟社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、發(fā)展趨勢(shì)有緊密的關(guān)系，巴菲特說(shuō)“不關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)”，僅僅說(shuō)的是不關(guān)注經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和所謂的專(zhuān)家預(yù)測(cè)等，可沒(méi)說(shuō)不關(guān)注社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。企業(yè)的價(jià)值更來(lái)自于未來(lái)的盈利能力以及盈利的確定性，跟目前掙錢(qián)多少?zèng)]有根本的關(guān)系。如果認(rèn)識(shí)到這個(gè)層面，你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)僅僅用PE、PB來(lái)估值是多么無(wú)知。我們這個(gè)時(shí)代不斷演變，以前的行業(yè)認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)、取得良好業(yè)績(jī)的經(jīng)驗(yàn)，并不一定在以后還能取得好的效果，在研究行業(yè)變遷、企業(yè)基本面發(fā)生變化時(shí)，我們需要適應(yīng)時(shí)代的變化。比如若不能深入理解互聯(lián)網(wǎng)對(duì)商業(yè)的影響，就可能難以判斷蘇寧電器曾在幾年前發(fā)生的基本面變化，僅僅認(rèn)識(shí)到對(duì)電商對(duì)其銷(xiāo)售額影響甚微，不能認(rèn)識(shí)到導(dǎo)致其盈利水平下滑的重大負(fù)面影響。另外，如果我們國(guó)家長(zhǎng)期的重基礎(chǔ)建設(shè)時(shí)代、粗放低端重污染時(shí)代即將結(jié)束，投資者如果手里長(zhǎng)期持有水泥、鋼鐵、冶煉、重工、煤炭、房地產(chǎn)等，在所謂“低估”的行業(yè)里苦苦煎熬，會(huì)否有好的結(jié)果？筆者表示存疑。公司產(chǎn)品現(xiàn)在的、特別是未來(lái)的巨大需求空間是第一位，這一條若達(dá)不到，基本就可以放棄對(duì)該行業(yè)和相關(guān)公司的研究及投資。有人提出的“在行業(yè)整體需求下降時(shí)，有利于實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)做大”的說(shuō)法，更多僅僅是股票持有者的一廂情愿，是一種“確認(rèn)偏差”導(dǎo)致的僵化思維。