吳春杰

官方制造業(yè)PMI：反彈甚是微弱

最新公布的3 月官方制造業(yè)PMI 為50.3，較上月反彈0.1。但與歷年同期指數(shù)上月變化平均值達(dá)2.8 相比，今年春季開(kāi)工旺季制造業(yè)表現(xiàn)甚是微弱。

從各分項(xiàng)指標(biāo)的變化上來(lái)看，新訂單指數(shù)一改此前連續(xù)五個(gè)月的回落態(tài)勢(shì)，小幅上漲0.1，企業(yè)家對(duì)未來(lái)需求有微弱改善；出口訂單回升0.12，幅度同樣有限，盡管邏輯上2月下旬以來(lái)的人民幣貶值對(duì)出口企業(yè)而言存在一定的利好，但目前的數(shù)據(jù)上尚未觀察到顯著的積極變化。

制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)采購(gòu)與原材料庫(kù)存補(bǔ)充好于生產(chǎn)恢復(fù)，生產(chǎn)量指標(biāo)僅微弱回升0.1。由于產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)上漲0.5，即企業(yè)生產(chǎn)在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)并未得到充分消耗，制造業(yè)旺季需求并非出現(xiàn)大幅改善。疲弱的需求也是企業(yè)在開(kāi)工方面維持謹(jǐn)慎的理由之一。購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)大幅回落，已降至44.4，需求疲弱反映在價(jià)格上，對(duì)后續(xù)盈利形成壓制。

在以往的分析中，我們偏向于將匯豐制造業(yè)PMI 定義為更多地反映中小企業(yè)景氣變化的指數(shù)，原因之一在于官方PMI 在對(duì)大型企業(yè)調(diào)查對(duì)象上掌握更多的資源。而自去年6月份以來(lái)，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)開(kāi)始公布更為準(zhǔn)確定義的以規(guī)模為劃分標(biāo)準(zhǔn)的PMI。其在反映不同規(guī)模企業(yè)的景氣變化上更具說(shuō)服力。

其一、大型企業(yè)景氣度持續(xù)好于中型企業(yè)與小型企業(yè)，大型企業(yè)PMI 景氣持續(xù)處在臨界值以上，中型企業(yè)景氣度圍繞臨界值波動(dòng)，小型企業(yè)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要受損者，其在2013 年的景氣度持續(xù)低于50；當(dāng)然，對(duì)于此波動(dòng)中樞的差異可能存在不同規(guī)模企業(yè)所擁有的資源存在差異，小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心不足有關(guān)。

其二、不同時(shí)間段，不同規(guī)模企業(yè)的景氣度變化有所差異。去年，大型企業(yè)于中型企業(yè)的階段性景氣頂點(diǎn)出現(xiàn)在11 月，而小型企業(yè)的景氣度自去年下半年以來(lái)持續(xù)下行，即便是傳統(tǒng)旺季的三季度，小型企業(yè)仍沒(méi)有擺脫下行。14 年年初以來(lái)，小型企業(yè)景氣度持續(xù)明顯改善，但絕對(duì)值仍處于臨界值以下水平，即小型企業(yè)的景氣僅為回落速度減弱。本月PMI 整體指數(shù)的回升主要得益于大型企業(yè)景氣度的明顯回升，這些企業(yè)在指數(shù)的計(jì)算中的權(quán)重較大。中型企業(yè)景氣度回落的趨勢(shì)沒(méi)有改變。

PMI 庫(kù)存周期：指標(biāo)組合悲觀加重

最新的PMI 庫(kù)存周期的三個(gè)核心指標(biāo)在未季調(diào)之前，新訂單較上月反彈0.1，已為連續(xù)5個(gè)月回落后的首次改善，企業(yè)家預(yù)期制造業(yè)訂單需求的景氣度轉(zhuǎn)好；原材料庫(kù)存上漲0.4；產(chǎn)成品庫(kù)存回升0.5，延續(xù)上月的回升狀態(tài)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PMI 庫(kù)存周期三指標(biāo)的變化與市場(chǎng)的景氣走勢(shì)存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。

當(dāng)季節(jié)調(diào)后新訂單、原材料庫(kù)存向上、產(chǎn)成品庫(kù)存向下三個(gè)條件同時(shí)達(dá)到時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的上漲有一定的預(yù)示作用。從3月的數(shù)據(jù)來(lái)看，季節(jié)調(diào)整后的新訂單、原材料庫(kù)存表現(xiàn)為回落，產(chǎn)成品庫(kù)存反彈?；诋?dāng)前庫(kù)存周期指標(biāo)所處狀態(tài)尚不滿(mǎn)足判斷股票市場(chǎng)上行的條件，并且處于最為悲觀的狀態(tài)。即從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在趨勢(shì)上，企業(yè)訂單需求與生產(chǎn)均動(dòng)力不足，而需求的疲弱導(dǎo)致庫(kù)存的進(jìn)一步累積。

自2011年8月以來(lái)，我們以PMI 新訂單、原材料庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存指標(biāo)剔除季節(jié)性之后的趨勢(shì)性結(jié)合來(lái)反映宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度變化，并作為研判市場(chǎng)趨勢(shì)的重要因素之一。

回顧2013年P(guān)MI庫(kù)存周期三個(gè)指標(biāo)的組合狀態(tài)，考慮到每月初1號(hào)公布上月PMI，將指標(biāo)狀態(tài)與下月的上證綜合指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲跌幅對(duì)應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)基于該指標(biāo)組合狀態(tài)的市場(chǎng)判斷與市場(chǎng)月度走勢(shì)僅在5月份與10月份出現(xiàn)偏差。5月份，盡管PMI各分項(xiàng)指標(biāo)并不樂(lè)觀，但由于一些行業(yè)出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存，包括可以觀測(cè)到的小型挖掘機(jī)銷(xiāo)量大幅好于預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)一定的分歧；加之在3、4月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽下市場(chǎng)已有明顯下行，5月A股有明顯反彈，但預(yù)期的反復(fù)最終并沒(méi)有持續(xù)。

匯豐PMI 預(yù)覽：全線回落，刷新低值

匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽值為48，較上月回落0.5。從數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)上來(lái)看，其與官方制造業(yè)PMI出現(xiàn)背離，但從匯豐給出的分析報(bào)告來(lái)看，指數(shù)各分項(xiàng)均不樂(lè)觀。生產(chǎn)繼續(xù)回落，且被調(diào)查企業(yè)在3月所吸收的勞動(dòng)力減少，企業(yè)補(bǔ)充原材料庫(kù)存的意愿不高。其各分項(xiàng)指數(shù)的變化與做季調(diào)處理后的官方制造業(yè)PMI一致。

總體而言，匯豐制造業(yè)PMI所反映的經(jīng)濟(jì)狀況仍在繼續(xù)惡化。

從匯豐制造業(yè)PMI的歷史波動(dòng)來(lái)看，3月較2月變化呈微弱上行。而此次匯豐制造業(yè)PMI表現(xiàn)為回落，下行再次超預(yù)期?？紤]到3月24日已經(jīng)公布的匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽為48.1，已對(duì)悲觀數(shù)據(jù)有提前預(yù)告，市場(chǎng)對(duì)該負(fù)面信息有一定的消化。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”，路在何方？

走過(guò)1、2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，自3月中旬1-2月工業(yè)增加值同比僅為8.6%的數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行下的政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期再次加強(qiáng)。追溯源頭，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的正式提法最早出現(xiàn)于2011年的兩會(huì)，在此這前對(duì)于“增長(zhǎng)”的政策定調(diào)主要為“保增長(zhǎng)”。這與次貸危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由快速下滑轉(zhuǎn)至緩慢下行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)背景有關(guān)。此后，2012年與2013年均出現(xiàn)一次“穩(wěn)增長(zhǎng)”的熱度上升期。

今年，隨著年初大幅低于預(yù)期的工增與持續(xù)不見(jiàn)旺季改善的制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)公布，“穩(wěn)增”再次成為大家心中的期盼。而正如總理在兩會(huì)中所提到的，2014年GDP向左一點(diǎn)兒或向右一點(diǎn)兒都是可以的，關(guān)鍵與底線在于就業(yè)不出大的問(wèn)題。

就業(yè)數(shù)據(jù)較為貧乏，官方可得數(shù)據(jù)有兩組。其一，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率數(shù)據(jù)來(lái)看，三年來(lái)首次出現(xiàn)下滑，最近兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)分別為4.04、4.05；中國(guó)人力資源市場(chǎng)信息監(jiān)測(cè)中心的求人倍數(shù)波動(dòng)上行。當(dāng)前國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)整體維持穩(wěn)定。其二，從按文化程度分劃分的求人倍數(shù)來(lái)看，職高、技校、中專(zhuān)學(xué)歷的人才供不應(yīng)求，而大學(xué)學(xué)歷勞動(dòng)力需求并不足以消化增加的供給。由此可見(jiàn)，就業(yè)問(wèn)題整體風(fēng)險(xiǎn)不大自去年下半年有所緩和，就業(yè)問(wèn)題體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)差異。

由于勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求不平衡更多地在于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，傳統(tǒng)的刺激投資并不以在未來(lái)帶了明顯的就業(yè)增長(zhǎng)，而只是勞動(dòng)力價(jià)格的上漲。更為有效的保障就業(yè)的措施應(yīng)著重對(duì)消費(fèi)、服務(wù)領(lǐng)域的政策支持與刺激，這些領(lǐng)域吸納新增勞動(dòng)力的能力更強(qiáng)。

投資策略與配置選擇

當(dāng)前PMI 數(shù)據(jù)再次印證經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的疲弱超出預(yù)期。而政策刺激方面需要考慮控制杠桿的因素，因此整體的刺激格局將是維持貨幣供應(yīng)增速不增加情況下的定向投資。

流動(dòng)性方面，為了防止去年6月份的波動(dòng)重演，央行未雨綢繆抑制熱錢(qián)流入。同時(shí)海外流動(dòng)性偏緊，國(guó)際資金流動(dòng)的變化，將使國(guó)內(nèi)流動(dòng)性呈現(xiàn)環(huán)比偏緊的狀態(tài)。同時(shí)由于上述的定向刺激產(chǎn)生的資金需求，二季度的利率中樞將會(huì)出現(xiàn)上移。

市場(chǎng)情緒方面，目前成長(zhǎng)股投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于歷史最高的水平，目前已經(jīng)缺乏上升的空間。同時(shí)作為影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素，信用風(fēng)險(xiǎn)將在2季度呈現(xiàn)擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，這對(duì)于依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長(zhǎng)股投資，將形成一定的壓力。

我們認(rèn)為核心因素在于市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的周期下行并未改變，流動(dòng)性則仍將環(huán)比變緊，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好幾無(wú)上升空間，市場(chǎng)情緒則可能在信用風(fēng)險(xiǎn)的影響下變得更為脆弱。對(duì)于周期類(lèi)我們?nèi)匀徊唤ㄗh配置，在建議維持原有風(fēng)格的同時(shí)，也建議向具有更長(zhǎng)成長(zhǎng)周期和投資周期的行業(yè)靠攏。對(duì)于短期具有高增速，但增速即將見(jiàn)頂?shù)男袠I(yè)要報(bào)以謹(jǐn)慎的態(tài)度。