王嘉晨

(路易斯安娜州立大學商學院，美國路易斯安那州)

改革開放以來，尤其是加入世貿(mào)組織后，我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，國際貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴大，外匯儲備不斷增加。如何管好用好這筆財富，避免可能產(chǎn)生的各種風險，減少對貿(mào)易、經(jīng)濟的負面影響，是當前亟待解決的突出問題。

一、相關(guān)研究概述

1977年，Girton和Roper最先論述了外匯市場壓力，即“欲降低或消除國內(nèi)貨幣市場不平衡程度，要通過改變匯率或者國家外匯儲備規(guī)模程度”，但他們并沒有給出具體定義。Weymark(1995)對外匯市場壓力的解釋是，“在給定實際實施的政策所產(chǎn)生的預期的前提下，以外匯水平變化所表示的國際市場上對某種貨幣的全部超額需求;這種超額需求是在沒有外匯市場干預的情況下，外匯水平所應進行的相應變化以消除超額貨幣需求”。自外匯市場壓力理論誕生后，國外許多學者建立相關(guān)模型并對外匯市場壓力進行了研究。例如，Burdekin和Burkett(1977)對加拿大外匯市場壓力指數(shù)進行了研究;Connolly和Silveira(1979)對巴西外匯市場壓力指數(shù)進行了測算及研究;Modeste(1981)對阿根廷的外匯市場壓力指數(shù)進行了測算，研究的主要內(nèi)容為外匯市場壓力的測度，以及外匯市場壓力與貨幣政策的關(guān)系等。

盡管國內(nèi)研究起步較晚，但近年來，越來越多的中國學者重視研究國內(nèi)外外匯市場壓力，尤其是國內(nèi)外匯市場壓力。其中，朱杰(2003)根據(jù)通行的外匯市場壓力指數(shù)的一般定義，通過相關(guān)模型，推導出一國國民經(jīng)濟在外部非均衡狀態(tài)下的外匯市場壓力指數(shù)(EMP)以及中央銀行干預指數(shù)ω的測度方程式，計算出我國外匯市場壓力指數(shù)以及中央銀行干預指數(shù)。

二、人民幣外匯市場壓力與外匯儲備

為了測算人民幣外匯市場壓力指數(shù)并進行實證研究，考慮到目前情況下我國央行在貨幣市場上工具選擇的局限性，根據(jù)Weymark的定義，建立一個小型開放經(jīng)濟的模型來對轉(zhuǎn)換系數(shù)η進行估計。貨幣市場上進行沖銷的短期金融工具品種比較少。因此，根據(jù) Girton和 Roper(1977)、weymark(1997)的思路建立小型開放經(jīng)濟的模型，模型如下:

其中，Pt表示國內(nèi)名義物價水平，P't表示國際名義物價水平;it代表國內(nèi)名義利率，i't代表國際的名義利率;yt為國內(nèi)產(chǎn)出和分別表示國內(nèi)的貨幣供應和需求，dt代表國內(nèi)信貸規(guī)模。

根據(jù)weymark(1997)的定義，給出:

考慮到樣本的可信度、持續(xù)性、完整性等因素，選擇樣本區(qū)間為1998年至2012年季度數(shù)據(jù)共48個樣本。其數(shù)據(jù)來源為《中國宏觀經(jīng)濟信息網(wǎng)》，貨幣供應量選擇M2。國內(nèi)外價格指數(shù)分別采用中國和美國的CPI環(huán)比指數(shù)，以1997年第一季度為基期(CPI=100);利率分別選用7天美國聯(lián)邦基金利率和中國7天的同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲網(wǎng)站及中國人民銀行網(wǎng)站;收入指標用當年的GDP;國內(nèi)信貸水平用貨幣當局資產(chǎn)負債表中儲備貨幣表示。

選用Eviews6.1軟件進行回歸計算，得出轉(zhuǎn)換系數(shù)及各樣本期的EMP(見表1)。

為了對EMP指數(shù)進行周期性分析，通過eviews操作，刻畫出計算期濾波圖如圖1:

圖1 計算期濾波圖

表1:EMP指數(shù)表

表2:中國外匯儲備情況表(1998－2012) 單位:億美元

圖1表明，我國的外匯市場壓力呈現(xiàn)出三個階段。第一階段，從1998年至2003年;第二階段，從2004年至2007年;第三階段，從2008年至研究期末。

表2數(shù)據(jù)顯示，我國的外匯儲備變動額也分為三個階段。第一階段，從1998年至2003年;第二階段，從2004年至2007年;第三階段，從2008年至研究期末。通過對外匯儲備的變化與EMP指數(shù)對照分析可以看出，外匯儲備額的變動與人民幣外匯市場壓力密切相關(guān)。壓力高時，外匯儲備變動浮動較小;壓力低時，外匯儲備變動幅度較大;壓力平穩(wěn)時，外匯儲備的變化相對平穩(wěn)。

三、釋放外匯市場壓力的政策選擇

通過對人民幣外匯市場壓力的實證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣外匯市場壓力多處于上行或下行趨勢中，面臨著上行或下行的壓力，尋找一個適度的平衡區(qū)間是人民幣外匯市場壓力研究的主要目標。筆者認為，衡量這一區(qū)間是否適度的主要標準是國際收支的平衡、貿(mào)易經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展以及要素價格的適度波動?；谏鲜鲅芯亢屠斫?，為釋放我國人民幣外匯市場壓力，必須根據(jù)國外利率的變化趨勢適時調(diào)整國內(nèi)的資金利率，輔之以信貸規(guī)模的匹配。結(jié)合我國目前外匯儲備規(guī)模大且結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀，為逐步釋放已經(jīng)形成的外匯儲備數(shù)額巨大、結(jié)構(gòu)不合理的壓力，防范儲備風險，建議采取以下綜合性政策措施:一是確定動態(tài)適當?shù)膬R、用匯規(guī)模，優(yōu)化儲匯、用匯結(jié)構(gòu)，拓展用匯領(lǐng)域，提高使用效果;二是加快人民幣國際化進程;三是深化外匯管理改革，實現(xiàn)外匯市場化;四是調(diào)整完善經(jīng)濟、貿(mào)易政策，促進經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化;五是推進金融體制改革，加速金融服務(wù)和金融產(chǎn)品的市場化;六是加強外匯監(jiān)管，完善外匯市場壓力釋放干預機制。

［1］Weymark，Dlanan.Measuring the degree of exchange market intervention in a small open economy.Journal of International Money and Finance，1997.Vol.16:l，55 －79.

［2］朱杰.中國外匯市場壓力和中央銀行的干預程度:一個經(jīng)驗分析［J］.世界經(jīng)濟，2003(6):14－23.

［3］卜永祥.人民幣升值壓力與貨幣政策:基于貨幣模型的實證分析［J］.經(jīng)濟研究，2008(9):58－69.

［4］羅春嬋.中國外匯市場壓力測度的實證分析［J］.經(jīng)濟研究導刊，2010(8):121－122.