溫權 劉力一

摘要：文章在新三板全國性擴容前夕，探討其引入做市商制度的相關問題。首先介紹做市商制度，及其相比競價制度的優(yōu)劣勢，然后分析新三板引入做市商制度的意義和可能出現(xiàn)的問題，最后借鑒歐美發(fā)達國家資本市場做市商制度的先進經驗，對我國構建合理的新三板做市商制度提出建議。

關鍵詞：新三板；做市商制度

一、 引言

新三板全稱為全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，其創(chuàng)立目標就是為高新技術企業(yè)提供場外交易市場，從而進行融資活動。為了擴大其服務范圍，2012年8月5日證監(jiān)會宣布國務院批準新三板擴容，2013年1月31日，證監(jiān)會公布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》，其中第二十四條明確提出“掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準的其他轉讓方式”。引入做市商制度不僅可以為新三板注入流動性，增加交易活躍度，更可以為券商帶來利潤增長，可謂一石多鳥。

但我國與其他發(fā)達國家市場相比，缺乏做市商制度的實際管理經驗。關于是否引入做市商制度，也一直成為國內學界和業(yè)界討論的焦點，做市商制度可以增加流動性，促進交易達成，其優(yōu)點毋庸置疑，但如果監(jiān)管不當，這種制度也會帶來市場操縱，交易成本升高等后果。因此，如何建立并完善我國新三板的做市商制度，推動我國多層次資本市場發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、 做市商的概念界定和利弊分析

我國對于做市商的概念界定，追溯到1990年11月6日頒布的《證券交易自動報價（STAQ）系統(tǒng)上市交易規(guī)則》中：“做市商是指通過向系統(tǒng)報價表示愿意持續(xù)地為自己買進或賣出某種系統(tǒng)證券的會員”。而在2007年1月11日中國人民銀行頒布的《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》中，更為詳盡的界定了做市商定義及其業(yè)務內容：“做市商是指經中國人民銀行批準在銀行間市場開展做市業(yè)務，享有規(guī)定權利并承擔相應義務的金融機構；做市業(yè)務是指做市商在銀行間市場按照有關要求連續(xù)報出做市券種的現(xiàn)券買賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為”。

根據(jù)做市商的定義可知做市商有如下的基本特征：第一，做市商有義務持續(xù)對證券報價并在此價格上進行買賣。第二，做市商的利潤來自于買賣價差，該價差同時可以衡量市場流動性和市場深度。第三，做市商交易的完成需要電子系統(tǒng)進行支持。

做市商制度與競價制度相比，具有如下優(yōu)勢：

（1）在做市商制度下，市場具有更好的流動性。因為該制度要求做市商連續(xù)報價，并且在該價格下接受交易的買賣指令。而在競價制度下，交易通過交易系統(tǒng)對買賣雙方進行撮合成交，買賣雙方必須尋找到價格匹配的交易對手才能完成交易，在市場低迷時期，投資者對市場缺乏信心，不愿進行交易，往往需要很長時間才能尋找到匹配的交易對手，使得市場流動性惡化，進一步降低投資者信心，形成惡性循環(huán)。

（2）在做市商制度下，市場具有更好的穩(wěn)定性。監(jiān)管機構對做市商報價有嚴格的要求限制，使其不能夠隨意報價。而針對大宗交易，直接由做市商的自有資金和自有證券進行吸收，可以降低競價制下雙方交易量不均衡對市場價格造成的沖擊，從而平穩(wěn)了市場價格波動。

（3）在做市商制度下，市場可以更好的發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值。做市商制度有利于甄選具有價值的企業(yè)，因為如果掛牌公司選擇做市方式轉讓，那么推薦其掛牌的券商有義務為其提供流動性服務，這必然迫使券商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢進行風險評估，給予公司合理的估值和定價且選擇更具有成長性的企業(yè)，提高市場識別高價值公司的效率。

但任何事物都不是完美的，做市商制度相比競價制也存在一些缺陷，例如交易和監(jiān)督成本較高，市場透明度較低，容易發(fā)生市場操縱行為等等。之所以我國在新三板引入做市商制度，必然經過了監(jiān)管層的深思熟慮和利弊權衡。

三、 新三板引入做市商制度的意義

新三板是相對于老三板而言的，兩者均為證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的場外市場，老三板成立于2001年7月，主要解決歷史遺留問題和退市公司的股票轉讓問題；新三板成立于2006年1月，掛牌企業(yè)定位于國家級高新園區(qū)內的高科技企業(yè)，最初在中關村科技園進行試點，主要為該園區(qū)內未達到上市條件的高新技術企業(yè)提供融資和股份轉讓的平臺。但新三板的交易并不活躍，根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2008年以來，截至2012年3月底，新三板企業(yè)合計成交金額僅為18.68億，近1/3的企業(yè)從沒在新三板上交易過。2012年9月7日，新三板首次擴容，試點園區(qū)增加了天津濱海、上海張江、武漢東湖三個國家級高新區(qū)，在首日掛牌8家公司，成交6筆的短暫熱情后，該市場又恢復回了擴容前的冷寂。以擴容后7個交易日進行計算，新掛牌的10家公司，僅有一次成交，成交量也僅有3萬股。2013年，國務院常務會議確定了加快發(fā)展多層次資本市場的多項政策，包括將新三板試點擴大至全國。至此，新三板將正式成為全國性的場外市場，其地位僅次于A股的創(chuàng)業(yè)板市場。證券市場的功能就是交易，如果交易不活躍，不論是對企業(yè)還是對券商而言，該市場就是沒有價值的。首次擴容的經驗表明，簡單的擴大交易企業(yè)數(shù)量并不能有效提升市場交易活躍度，有必要通過改變交易制度來為市場提供流動性，因此，在原有競價制度基礎上引入做市商制度應運而生。

第一，做市商制度可以為新三板提供流動性，活躍的交易市場將給各方參與者帶來切實的利益：企業(yè)降低融資成本，券商獲得業(yè)務收入，投資者豐富投資范圍，實現(xiàn)更高收益。第二，做市商制度可以幫助企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)：新三板企業(yè)主要是科技創(chuàng)新型企業(yè)，相對于成熟的主板企業(yè)，其投資價值不容易獲得投資者認可，而做市商往往具有信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢，可以替投資者進行估值，引導投資者進行價值判斷。第三，做市商制度有助于穩(wěn)定市場價格：由于做市商有雙向報價的義務，如果價差定的過高，會降低市場投資者與其交易的熱情，無法促成交易，相應降低做市商賺取價差的收入。所以做市商會促使報價接近股票內在價值，進而起到了穩(wěn)定價格的作用。

我國新三板的做市商制度是與協(xié)議方式、競價方式共同存在的，更類似于混合做市商制度?；旌献鍪猩讨贫扔捎诩婢吒們r制度和做市商制度的優(yōu)點，己經成為場外交易市場發(fā)展的一種趨勢。競價制度的保留可以遏制做市商制度引起的市場操縱行為，而做市商制度的存在又可以享受其提供流動性的好處，增加市場活躍度，吸引投資者參與?；旌献鍪猩讨贫扔?0世紀90年代開始出現(xiàn)，典型的模式代表有美國的納斯達克市場、日本加斯達克市場、我國臺灣的場外市場等。下面以日本加斯達克市場的歷史經驗為例，來介紹一下其引入做市商制度后的市場改善情況。

日本加斯達克市場成立于1991年10月，起初采用與東京證券交易所相同的競價制度。但由于20世紀90年代日本經濟陷入低谷，投資者對市場缺乏信心，競價制的弊端逐漸顯露出來，流動性缺乏，參與者消極，市場前景令人堪憂。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從1990年7月到1998年10月，市場平均指數(shù)從4 149點下滑到650點，跌幅高達84.33%。而且不少業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)從加斯達克市場離開，轉而投向東京證券交易所，發(fā)生優(yōu)質企業(yè)流失的現(xiàn)象。這引起了當時市場管理層的關注，為了增加市場流動性，借鑒當時他國經驗，1998年該市場嘗試對部分股票進行報價。事實證明，引入做市商制度后證券交易量比引入前有了大幅度提高，有的提高達20倍之多，由此可見，日本加斯達克市場成功的通過引入做市商制度，增加了市場流動性，促進了市場的發(fā)展和壯大。

四、 新三板引入做市商制度可能存在的問題

1. 做市商進行市場操縱，損害投資者利益。Christie和Schultz于1994年發(fā)表了名為《為什么納斯達克做市商回避1/8奇數(shù)倍報價》的文章，他們發(fā)現(xiàn)了一個令人驚訝的現(xiàn)象，1991年在納斯達克市場交易活躍的100只證券中，有70只幾乎不存在1/8的奇數(shù)倍報價，他們排除了其他可能影響報價價差的因素后，推斷可能是做市商串謀報價方式，以此維持高額的價差收入。美國證券交易委員會立即根據(jù)該研究發(fā)現(xiàn)進行調查，調查結果表明做市商通過私下串謀達成只進行1/8的偶數(shù)倍報價的約定，從而賺取更高的價差收入。而該文章發(fā)表之后，做市商報價大量出現(xiàn)1/8的奇數(shù)倍。自此之后，做市商串謀進行市場操縱成為監(jiān)管層普遍關注的問題，雖然做市商操縱更不容易發(fā)生在混合做市商市場中，但我國新三板的做市商制度并不完全屬于混合做市商模式，如果某只股票選擇通過做市商方式交易，就不能同時通過競價方式交易，這種情況下，做市商制度和競價制度實際上是被分割開的，新三板的做市商更偏向于純做市商，所以做市商串謀是一個必須引起監(jiān)管層關注的問題。

2. 做市商激勵機制不足，缺乏做市動力。在美國，承銷商是從做市商中挑選出來的，同時做市商具有優(yōu)先獲取信息，獲取股票，較低的交易成本等權利，因此做市商在履行義務的同時可以獲得切實的利益。而在我國做市商并不能獲得和義務對等的權利，做市商做市的存貨成本和信息處理成本相對較高，為了履行報價和交易的義務，做市商往往要承擔巨大的風險，導致做市商缺乏足夠動力做市，市場缺乏足夠做市商。做市商缺乏會導致報價壟斷，提高報價價差，使得其創(chuàng)造市場的作用難以發(fā)揮，侵害投資者利益，美國納斯達克市場規(guī)定至少有兩家以上做市商為同一只股票進行報價，部分活躍股票的做市商甚至可以達到40個～45個。而選取天津股權交易所為例，截止2013年12月2日，累計掛牌企業(yè)合計381家，注冊做市商99家，即便假設這99家做市商可以為每一只股票進行報價，平均每只股票擁有不到0.25個做市商，可見我國做市商缺乏做市動力。

3. 做市商專業(yè)能力不強，影響做市水平。做市商報價需要極高的專業(yè)能力和對市場供需的把握，報價價差過高，投資者會降低交易熱情，減少交易活動，而價差過低又損害了做市商做市的收益，因此優(yōu)質的做市商是市場良好運行的重要保障，尤其是那些在掌握市場信息和市場預測方面具有豐富的經驗做市商。但目前我國做市商制度還不健全，專業(yè)性人才匱乏，很多做市商資金實力較弱，證券交易經驗不足，這都制約了做市商造市功能的發(fā)揮。

五、 完善新三板做市商制度的對策和建議

1. 加強做市商監(jiān)管，從法律和制度層面遏制做市商利益侵害行為。

加強對做市商的實時監(jiān)管和事后監(jiān)督，可以從做市商準入、日常行為規(guī)范和建立退出機制三個方面進行。

在做市商準入方面，應該制定嚴格的做市商準入制度，借鑒國際經驗，采取多維方式，例如從做市商的核心資本質量、資產管理水平、專業(yè)人才隊伍、科研能力以及信用等級等多個維度進行資格的審查和批準。由于不同國家之間的經濟發(fā)展水平和資本市場發(fā)達程度不同，對于做市商的準入規(guī)定上也存在顯著差異，例如一些資本市場發(fā)展成熟的國家和地區(qū)，為了鼓勵做市商參與，形成競爭性報價，采取較為寬松的準入條件，程序也相對簡單。但由于我國在做市商管理方面處于起步階段，缺乏經驗，還是應該盡量嚴格管理，挑選出優(yōu)質的證券公司參與做市。這就要求做市商須有綜合類券商資格，充足的資本，并且從業(yè)人員應該有不少于五年的從業(yè)經驗具備相當市場的分析能力。

在做市商日常行為方面，要對做市商報價行為和信息披露行為進行嚴格的監(jiān)督，這屬于事中監(jiān)督。在這里，我們借鑒一下美國證監(jiān)會5個小組的方法，這5個小組分別為：報價監(jiān)督小組、交易行為小組、交易分析小組、委托執(zhí)行小組和市場公平小組，他們負責對做市商進行全方位監(jiān)控。其職責如下：報價監(jiān)督小組負責處理違反報價規(guī)則的做市商報價行為；交易行為小組負責監(jiān)控已發(fā)生交易是否符合最優(yōu)規(guī)則；交易分析小組負責分析是否存在做市商操縱；委托執(zhí)行小組負責落實各項規(guī)章制度是否得到有效執(zhí)行；市場公平小組負責對違反公平競爭的行為進行調查。通過5個小組的監(jiān)控，可以對做市商是否充分履行報價義務，維護市場公平，杜絕市場操縱等進行全方位的監(jiān)管。信息披露方面，應該嚴格規(guī)定信息披露時間和內容，延遲提交的懲罰措施，同時監(jiān)管部門定期檢查交易記錄和交易報告，確保做市商認真執(zhí)行信息披露內容，維護了市場的透明度。

在建立做市商退出機制方面，針對那些已經通過審核，具備做市商資格的機構，應該進行逐年考核，一旦其資質發(fā)生變化，強制其退出做市商市場，保證整個市場水平不受到個別做市商質量降低的影響。如果做市商出現(xiàn)下列情況，應該取消其做市資格：①做市商沒有積極報價，故意拉大報價價差，延遲報價時間等。②做市商自身信息存在虛假行為，虛報其資本、人員等關鍵信息。③做市商信用狀況出現(xiàn)問題，信用評級被下調。④做市商參與內幕交易或者市場操縱等違法行為，對投資者和市場相關主體造成實質傷害。建立完善的做市商退出機制，有利于增強做市商危機意識，獲得做市商資格不再是一勞永逸的“金飯碗”，如果不能積極履行做市義務，參與市場交易，維持良好信用等級和資本充足率，那么優(yōu)勝劣汰的競爭機制將會把低質量的做市商淘汰出局，從而強者生存，為市場培育出優(yōu)質的做市商隊伍。

2. 賦予做市商更多權利，激勵其參與做市。做市商履行做市職責時必須承擔相應的成本，例如信息處理成本和存貨成本，這就使其比其他證券經營商面臨更大的風險。如果做市商只是單方面履行義務，不享受權利的話，那么沒有任何機構愿意成為做市商。因此，應該賦予我國做市商更多權利，激勵其參與做市。借鑒海外市場，可以賦予做市商以下權利：①承銷資格獲取優(yōu)勢。例如美國要求只有先成為做市商，才具有申請承銷商的資格，因此想要獲得市場權利，必須履行更多市場義務；②信息獲取優(yōu)勢。做市商可以優(yōu)先獲取股票、債券的訂單交易記錄，利用已有交易獲得更多市場信息；③證券獲取優(yōu)勢。由于做市商需要儲備足夠的證券進行做市，因此賦予他們優(yōu)先獲取股票債券的權利，降低其做市成本；④做市成本優(yōu)勢。做市成本主要包括交易成本和存貨成本。通過減少交易手續(xù)費和印花稅可以降低做市商的交易成本；而清算機構對發(fā)生頭寸不足的的做市商進行更低價格、更及時的融資融券業(yè)務支持也可以降低其存貨成本，還可以建立做市商交易市場，通過市場方式幫助做市商進行頭寸的調配，促進不活躍股票的交易。對于流動性較低的股票，做市商出于自身利益考慮，不愿為其提供流動性。對于此類股票，交易所可以采取縮小報單規(guī)模要求，或增大手續(xù)費返還力度等。通過這些做市商權利吸引更多的機構加入到做市商隊伍中來，更好的為市場提供流動性。

3. 提升做市商專業(yè)能力，促使其更好的發(fā)揮做市功能。做市商制度的良好實施離不開具有專業(yè)能力的做市商，合理的報價，做市股票的選擇，監(jiān)管規(guī)則的遵守都需要訓練有素的專業(yè)人才。針對我國目前做市商市場發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下建議：①加強做市商成員學習培訓。針對報價品種、報價策略、政策法規(guī)、宏觀經濟等分別進行培訓，及時判斷市場價格波動的原因和趨勢，并在持續(xù)的動態(tài)報價中引導市場，將研究與交易緊密互動，從而為市場提供合理定價基準。②提升做市商品牌意識。培養(yǎng)做市商形成良好的做市品牌和市場知名度意識，進而吸引更多市場參與機構主動詢價，并達成交易，從而為做市業(yè)務提供了場外交易支持；③培育更多專業(yè)化做市商。目前我國銀行和少數(shù)券商是組成做市商的主體，可以在合理范圍內增加做市商種類，例如保險公司，目前我國多家大型保險公司具有充足的資本和金融市場參與經驗，將其劃入做市商對于建設我國場外交易市場優(yōu)秀做市商隊伍，起到很好的促進作用。

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基金項目：中國人民大學科學研究基金項目（中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助）（項目號：14XNH236）。

作者簡介：溫權，中國人民大學商學院博士生；劉力一，中國人民大學商學院博士生。

收稿日期：2014-01-12。