上海金融與法律研究院“城市化與金融”系列課題組

我們面臨這樣一個(gè)抉擇：城市化如何又快又好地持續(xù)下去？

自2008年四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策以來，地方政府承擔(dān)的債務(wù)迅速上升。受今年房地產(chǎn)相關(guān)稅收增幅明顯回落等因素的影響，地方財(cái)政收入增速放緩，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

當(dāng)前，我們面臨著這樣一個(gè)根本問題：未來的城市化如何又快又好地持續(xù)下去？這一問題又面臨兩個(gè)挑戰(zhàn)：第一，現(xiàn)有的城市化模式還能持續(xù)嗎？如果不能持續(xù)，如何化解其帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二，構(gòu)建新型的城市化發(fā)展模式，不僅需要尋找長效的、穩(wěn)定的建設(shè)資金來源，更需要對地方政府的功能重新審視和定位。

如何看待融資平臺和土地財(cái)政

復(fù)旦大學(xué)王永欽負(fù)責(zé)的課題對地方政府融資平臺及345家城投債進(jìn)行了理論與實(shí)證研究，認(rèn)為融資平臺實(shí)際上是受到流動性約束的地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中進(jìn)行的金融創(chuàng)新。

用土地作抵押的項(xiàng)目以及用該項(xiàng)目作為抵押品的證券化資產(chǎn)（ABS），實(shí)質(zhì)性創(chuàng)造了安全資產(chǎn)，不僅為地方政府提供了城市化和經(jīng)濟(jì)增長的資金需求，也為企業(yè)和投資者提供了足夠的優(yōu)良資產(chǎn)。地方融資平臺在一定歷史時(shí)期，是比較合適的融資安排。

但以土地及其衍生品作為抵押的金融體系過度依賴土地和住房，容易產(chǎn)生泡沫化和去工業(yè)化（擠出實(shí)業(yè)）的現(xiàn)象，且由于其順周期性特點(diǎn)，會加劇經(jīng)濟(jì)波動。這嚴(yán)重制約了中國未來經(jīng)濟(jì)增長的潛力，是中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的障礙。從長期看，中國需要對金融體系進(jìn)行改革和重新設(shè)計(jì)。

上海交通大學(xué)黃少卿與施浩對基礎(chǔ)設(shè)施投資的研究表明，基礎(chǔ)設(shè)施與生產(chǎn)設(shè)施的投資存在一種“最優(yōu)比例”。如果比例不當(dāng)則會產(chǎn)生效率損失，如1997年，由于基礎(chǔ)設(shè)施相對生產(chǎn)設(shè)施的投資不足，大約損失3.65%的GDP。其后因新增基建投資，投資結(jié)構(gòu)得到改善，至2003及2005年，由于基礎(chǔ)設(shè)施相對生產(chǎn)設(shè)施投資不足導(dǎo)致的GDP損失收窄到0.67%。2008年開啟的四萬億計(jì)劃使得基礎(chǔ)設(shè)施投資相對過剩，到2009年，這個(gè)損失又上升到1.05%。

從2008年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響來看，以貼現(xiàn)率為10%計(jì)算未來30年收入的現(xiàn)值，發(fā)現(xiàn)大部分地方政府并未因此帶來財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但青海、新疆、云南、貴州和內(nèi)蒙古等地的地方財(cái)政收入中額外增長的部分可能難以補(bǔ)償投資成本，存在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

在未來的城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，我們要注意到，為推動城市化而進(jìn)行的短期過快基礎(chǔ)設(shè)施投資，有可能影響兩種資本的配置效率，加大地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

地方債務(wù)規(guī)模上升的主要原因

有些學(xué)者將地方債務(wù)規(guī)模上升歸結(jié)為中央地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不對稱，我們研究發(fā)現(xiàn)，央地財(cái)權(quán)和事權(quán)不對稱固然促進(jìn)了地方舉借發(fā)債，但兩者因果關(guān)系不明顯。復(fù)旦大學(xué)傅勇負(fù)責(zé)的課題認(rèn)為，要理解地方政府債務(wù)的產(chǎn)生，需要從中國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、財(cái)政制度與金融體系的關(guān)系上來審視。

過往30多年，中央政府通過財(cái)政分權(quán)，形成了地方政府經(jīng)濟(jì)增長的激勵(lì)，同時(shí)又通過金融集權(quán)保留了調(diào)控的抓手，以限制地方競爭的金融杠桿及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)過熱。金融集權(quán)成為控制財(cái)政分權(quán)負(fù)面效應(yīng)的配套制度安排。

當(dāng)前地方政府形成的債務(wù)來源于2008年放松地方的金融融資約束?，F(xiàn)有體制下，事權(quán)界定不清只不過是債務(wù)產(chǎn)生的必要條件，但并非根本原因。

上海交通大學(xué)黃韜負(fù)責(zé)的課題從制度的法律文本上梳理了中央與地方政府分別擁有的事權(quán)及其變革，發(fā)現(xiàn)法治化程度的缺失導(dǎo)致中央與地方的事權(quán)與財(cái)力不匹配，且這種不匹配關(guān)系一直處于拉鋸狀態(tài)。

在融資方式上，中國有別于以美國為代表的資本市場主導(dǎo)型融資，與歐洲、日韓有相近之處；人口規(guī)模與國土面積上，中國有別于東亞、歐洲，與美國有相近之處；發(fā)展階段上，與巴西、印度有相近之處。

中國社科院何帆負(fù)責(zé)的課題著重考察了韓國和美國的案例。

中韓同處東亞文化圈，習(xí)慣、文化較為接近；經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，儲蓄率較高；中央政府財(cái)政情況較好；發(fā)展階段，韓國略超前于中國，可供學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)并不過時(shí)，且成功跨越“中等收入陷阱”，韓國還遭受亞洲金融危機(jī)的考驗(yàn)，恢復(fù)得也很快。所有這些都顯示，韓國走過的路可能有借鑒和研究意義。

研究發(fā)現(xiàn)，亞洲金融危機(jī)后，韓國地方稅改革基本停止，中央政府轉(zhuǎn)移支付顯著增加，這加強(qiáng)了中央對地方的控制能力，并取得良好效果。韓國地方債務(wù)流量和存量低，風(fēng)險(xiǎn)小，仍在循序漸進(jìn)階段，中央對地方債務(wù)嚴(yán)格管理且程序化。地方債券的購買方中，大部分來自于中央政府基金，有轉(zhuǎn)移支付的影子。市場化的地方債比例非常小。與城市建設(shè)相關(guān)的地鐵債和地域發(fā)展債采取“強(qiáng)制債券”的模式，即“誰受益誰融資”。

相比韓國，作為成熟的發(fā)達(dá)國家，美國當(dāng)前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為我們提供了另一制度下的圖景，如借債方式是否恰當(dāng)、債務(wù)開支是否得宜、債務(wù)規(guī)模是否可控、債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)如何評估和防范等等。

美國明尼蘇達(dá)大學(xué)趙志榮負(fù)責(zé)的課題對明尼蘇達(dá)州的交通設(shè)施投融資進(jìn)行了研究，從政府和市場的職責(zé)分工、各級政府間的協(xié)作、現(xiàn)金流和債務(wù)融資的取舍、稅費(fèi)手段的選擇和設(shè)施定價(jià)水平等五個(gè)維度深入“解剖一只麻雀”。

在美國，基礎(chǔ)設(shè)施投融資的原則是User-Pay，即設(shè)施受益和財(cái)政責(zé)任相匹配。在稅收的使用上，美國州政府將日常預(yù)算和資本預(yù)算分離，就交通設(shè)施融資單獨(dú)進(jìn)行預(yù)算和投資。在融資來源上，2010年明州的交通資金35%來自地方政府，25%來自州燃油稅，15%來自聯(lián)邦政府，15%來自州政府的機(jī)動車輛登記稅，剩下10%是州政府的機(jī)動車銷售稅。

在資金劃撥上，將交通設(shè)施分為三類，包括主干公路系統(tǒng)、公交軌道系統(tǒng)和地方道路系統(tǒng)。州政府將交通經(jīng)費(fèi)的62%分配到州主干公路基金，29%補(bǔ)助給縣公路，9%補(bǔ)助給城市街道。明州雙城地區(qū)的公交運(yùn)行費(fèi)用和明州的公交軌道系統(tǒng)，資本性支出80%以上由聯(lián)邦政府承擔(dān)。在運(yùn)營方面，三分之一左右的資金來源于車票收入，其余需要依靠房產(chǎn)稅和銷售稅補(bǔ)貼。聯(lián)邦政府、州政府和縣政府都有法律規(guī)定的補(bǔ)貼，其中三分之二的公路里程歸于縣政府的交通補(bǔ)貼系統(tǒng)。整個(gè)交通融資系統(tǒng)都被納入極為精細(xì)的法治化體系中。

不只是明州，美國聯(lián)邦政府和其他州政府也開始研究和實(shí)施新的手段，來支持交通財(cái)政，如嘗試從燃油稅向里程收費(fèi)過渡，同時(shí)征收各種形式的擁堵費(fèi)，并將因基礎(chǔ)建設(shè)導(dǎo)致的各類溢價(jià)通過征稅讓受益者付費(fèi)。

短期地方債務(wù)維穩(wěn)很重要

從全局來看，化解存量的地方政府債務(wù)，設(shè)計(jì)未來地方政府融資的新渠道，是政策技術(shù)層面需要面對的難題。

在這個(gè)過程中，要防止因?yàn)檠氲厥聶?quán)關(guān)系法治化而帶來的新問題。為此，需要我們找到一種替代性機(jī)制，以控制地方政府的預(yù)算軟約束。結(jié)合當(dāng)下中國的實(shí)際情況，金融市場投資者的行為選擇可以起到有效控制地方債務(wù)規(guī)模的作用。將地方政府的舉債行為放在金融市場的外部約束中，可以有效制止地方政府過度舉債的現(xiàn)象。要讓這一機(jī)制發(fā)揮作用，一個(gè)必要前提就是修訂預(yù)算法賦予地方政府獨(dú)立的發(fā)債權(quán)限，促成地方政府隱性負(fù)債朝著顯性化的方向轉(zhuǎn)變。

以縣及以上層級地方政府為單一信用主體，承接相應(yīng)的債務(wù)，并發(fā)行地方債券，置換原有融資平臺的信貸債務(wù)，可能是一個(gè)更有效的措施。因?yàn)樵诮鹑隗w系欠發(fā)達(dá)的情況下，最適合的金融工具是債券。在政府治理水平日漸提升之時(shí)，地方政府債券和融資平臺的企業(yè)債券，是可以比擬土地的另一種相對安全的資產(chǎn)。

以地方政府信用來發(fā)行地方債券還可以解決更多的問題，例如房地產(chǎn)投資擠出實(shí)業(yè)。這方面中國應(yīng)該借鑒德國和日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在允許儲蓄系統(tǒng)的資金可以自由流向房地產(chǎn)業(yè)（此前是導(dǎo)向?qū)崢I(yè)）后，日本的資產(chǎn)泡沫就達(dá)到了無以復(fù)加的地步，最終在1990年破滅了。

中國當(dāng)前房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)和泡沫苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。地方債的出現(xiàn)將為居民提供可以充當(dāng)?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄蔚陌踩Y產(chǎn)，此時(shí)將房地產(chǎn)承載的過量金融功能剝離，有利于化解房地產(chǎn)泡沫，“擠入”實(shí)業(yè)投資。

同時(shí)，放開地方政府的發(fā)債權(quán)限，提高地方債在地方政府融資中的比例。讓債券投資人自行去判斷地方政府融資平臺的投資效率，這樣即使個(gè)別投資項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，不會累及整個(gè)金融系統(tǒng)。

近幾年內(nèi)，地方政府債務(wù)的可持續(xù)性維持十分重要。對此，我們的建議如下：第一是省市縣的財(cái)政體制在短期內(nèi)不要發(fā)生重大變動，政策核心在于如何緩解債務(wù)的到期償付；第二是解決目前地方政府債務(wù)的期限錯(cuò)配，將債務(wù)進(jìn)行ABS再證券化，把銀行對地方政府的貸款打包成債券然后賣掉，拉長融資期限匹配項(xiàng)目期限；第三，為了保證前述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要全面梳理地方政府自主發(fā)債、推進(jìn)金融市場化，比如權(quán)威高效的信用評級公司、利率市場化、消除基建項(xiàng)目的國家信用隱性擔(dān)保等。

可供選擇的其他地方融資工具

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，中國城市化發(fā)展過程中，除了地方政府自主發(fā)行債券以外，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)王茵負(fù)責(zé)的課題參考國際經(jīng)驗(yàn)，列舉了中國未來地方政府可供選擇的融資工具，如下：

房產(chǎn)稅（Property Tax）：針對房產(chǎn)價(jià)值征稅，是在全球使用最廣泛的一種價(jià)值捕獲方式。當(dāng)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提高了土地價(jià)值時(shí)，該稅就可捕捉到土地價(jià)值的增加。

稅收增額融資 （Tax increment financing）：用在老城區(qū)的經(jīng)濟(jì)再發(fā)展項(xiàng)目上。地方政府發(fā)放債券，改進(jìn)衰敗地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)本地區(qū)的商業(yè)發(fā)展，提高本地房產(chǎn)價(jià)格。額外增加的房產(chǎn)稅用于償還該債券。債券還清后，房產(chǎn)稅率回歸正常水平。美國在芝加哥（地鐵和地鐵站）、波特蘭（軌道車和輕軌）、蘇格蘭（舊城改造）等地均大規(guī)模使用。

特別評估（Special Assessment Districts）：政府為提高某商業(yè)區(qū)的公共服務(wù)而借債進(jìn)行建設(shè)，并對該區(qū)的全部房產(chǎn)征收額外稅收來償債。商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值會增加，來此消費(fèi)的顧客會更多，帶來增稅的基礎(chǔ)。在北美有1500個(gè)商業(yè)促進(jìn)區(qū)（Business Improvement Districts）。對該區(qū)商業(yè)征收特別的稅費(fèi)，提供更好的公共服務(wù)。這種方式在中國可行性高，不涉及大范圍的、制度層面的改革。

發(fā)展影響費(fèi)（Development Impact Fees）：對新發(fā)展區(qū)域內(nèi)的開發(fā)商征收的一次性費(fèi)用（計(jì)算公式以每一棟樓房為基礎(chǔ)），支付該區(qū)內(nèi)因房屋開發(fā)而需額外提供的公共服務(wù)和設(shè)施。類似于捐稅（Exaction），區(qū)別是可用于支付場地外的服務(wù)，比如地方道路、學(xué)校和公園。開發(fā)商付費(fèi)，政府提供基礎(chǔ)設(shè)施，土地開發(fā)帶來的人群享受設(shè)施。在美國26個(gè)州推行，提供消防、警察、圖書館、政府管理、公園、下水管道、污水處理、學(xué)校和道路等服務(wù)。這種方式在中國可行性高：只針對開發(fā)商，一次性收費(fèi)。

協(xié)商性捐稅（Negotiated Exactions）：類似發(fā)展影響費(fèi)，但沒有正式計(jì)算公式，也不可用于場地外的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。該稅是開發(fā)商為場地內(nèi)區(qū)域安裝特定的基礎(chǔ)設(shè)施，或者支付現(xiàn)金。在中國可行性高，已有類似做法，如開發(fā)商建小學(xué)、配套公共設(shè)施等。

聯(lián)合開發(fā)（Joint Development）：建造一個(gè)交通設(shè)施（站臺或高速公路交匯口），由緊挨著的土地開發(fā)商或者商戶們來建造或者出資。方式包括一次性付費(fèi)、年度租賃費(fèi)用，或者直接建造交通樞紐設(shè)施。在中國可行性高，已有類似作法。

專門性稅費(fèi)（Dedicated Taxes and Fees）：?？顚Ｓ?，在美國大量使用，覆蓋如州際高速公路和大眾交通等領(lǐng)域。

公私協(xié)作（Public-Private Partnerships）：中國財(cái)政部正在力推的措施，利用私有資源提供公共服務(wù)，從上世紀(jì)90年代初BOT，到最近的BT，已形成一攬子的具體辦法。