易憲容

此次IPO重啟的一個重要特點是證監(jiān)會對發(fā)行人與承銷商臨時進行了“窗口指導”，已經(jīng)過會的企業(yè)被要求嚴格限制發(fā)行價格

6月18日，聯(lián)名股份、龍大肉食、雪浪環(huán)境、飛天誠信等四只新股開始申購，時隔四個多月，IPO“第二季”開啟。此次IPO重啟的一個重要特點是證監(jiān)會對發(fā)行人與承銷商臨時進行了“窗口指導”，已經(jīng)過會的企業(yè)被要求嚴格限制發(fā)行價格，要求發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)平均市盈率、不要進行超募以及老股轉(zhuǎn)讓，甚至還會被要求削減發(fā)行規(guī)模，同意才給批文?！按翱谥笇А币馃嶙h，新股發(fā)行正從“市場化”回歸到行政化，是倒退還是一種螺旋式上升？股市改革如何才能真正消除市場的“IPO恐懼癥”，讓IPO重啟成為市場的源頭活水？

行政之手抑“三高”

“窗口指導”最明確的內(nèi)容表述，體現(xiàn)在滬深交易所5月9日出臺的修改后的相關申購規(guī)則里。從申購規(guī)則來看，此次新股發(fā)行制度主要有以下兩個方面的修改：

首先，新股首次詢價從以前的詢價發(fā)行改為定價發(fā)行，只要擬上市公司在發(fā)行中不安排老股轉(zhuǎn)讓，投資者根據(jù)募集資金、發(fā)行費用、發(fā)行數(shù)量這幾個參數(shù)就可算出發(fā)行價，公式為：（募集資金+發(fā)行費用）/發(fā)行數(shù)量=發(fā)行價。

其次，投資者網(wǎng)上申購新股的持有市值確定進行了修改，投資者持有市值的計算口徑由“T-2日（T日為發(fā)行公告確定的網(wǎng)上申購日）日終持有的市值”調(diào)整為“T-2日前20個交易日（含T-2日）的日均持有市值”。

可以看出，證監(jiān)會在此次IPO重啟時不惜動用行政之手，目的無外乎兩個，一為摁住“三高”（新股高發(fā)行價、高市盈率及超高募集資金），避免過度投機；一為抑制“打新”，避免新股上市對場內(nèi)資金的抽血。

制度缺陷下的權宜之計

面對一些投行人士改革開倒車的質(zhì)疑，雖然證監(jiān)會回應“指導”非強制，“批文按發(fā)行人過會時間先后順序核發(fā)”，但在600多家排隊、近500家預披露、今年年底之前不過100多家額度的情況下，“聽話的”企業(yè)優(yōu)先放行是事實。

從市場化的角度而言，“窗口指導”顯然是“倒退”，最大的體現(xiàn)是新股的詢價形同虛設。但凡事不能簡單孤立地看待，判斷“窗口指導”是簡單倒退還是螺旋式上升，最簡單的判斷標準，就是看新規(guī)是加劇還是限制了股市的投機和掠奪。

以往國內(nèi)股市最大問題就是股票市場完全成了上市公司圈錢的工具，完全成了與權力靠近的人或組織掠奪一般投資者的工具。這些與權力近的人或組織進入股票市場可以一夜暴富，讓整個社會金融資源輕易地流入少數(shù)人的手中，但是對股市的一般投資者來說，基本上個個都會被股市殺得落花流水。股市需要改革，而IPO改革，由審批制轉(zhuǎn)向注冊制，新股發(fā)行定價市場化等，一直以來被視為股市改革的突破口。

在2012年底新股上市被叫停之后，中國證監(jiān)會希望借十八屆三中全會之東風，對新股發(fā)行制度實行重大改革，然后重啟第八次IPO上市。這次滬深股市IPO制度改革的核心，就是建立起市場化的制度規(guī)則，讓市場在股市資源配置的過程中發(fā)揮決定性作用。毋庸置疑，中國證監(jiān)會最近出臺的新股發(fā)行制度改革意見及新國九條，總體上都是圍繞著這個核心展開的。遺憾的是，在交易制度未能市場化，監(jiān)管和法律體制遠未到位的情況下，僅在IPO制度方面妄談市場化，只能造就更大的不公平。毋庸諱言，市場價格機制是成熟股市有效運作的核心。但是，市場化的價格機制如何形成，特別是股市的市場化價格機制如何來形成？這不僅要保證整個市場信息的公開、透明、全面及時，而且要保證所有的市場當事人能站在公平公正的平臺上談判、簽約（或接受股票這種格式化合約）、交易等，這樣才能保證整個交易對價的公平合理，而不為少數(shù)人操縱市場。然而，在目前的滬深股市，這個公平公正的交易平臺并沒有形成。這不僅表現(xiàn)為信息持有的強勢者可操縱市場及價格，而且表現(xiàn)為嚴格的市場準入讓一部分市場當事人處于絕對的優(yōu)勢地位。

眾所周知，今年4月前IPO之所以會被證監(jiān)會叫停，一個重要原因就是，原先新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象不但沒有能夠得到有效抑止，相反規(guī)定的缺陷還讓一些上市公司的董、監(jiān)、高人員借助于老股發(fā)售找到了比早前限售股還要便捷的套現(xiàn)通道。

因此從現(xiàn)實意義上說，“窗口指導”實屬制度缺陷之下的權宜之舉，而且利大于弊?！按翱谥笇А毕抡l最受傷？首先是上市公司和發(fā)行鏈條上的各個機構。超募被限制了，圈錢被限制了，老股東提前兌現(xiàn)落空了，本次首批只有2家實行了有限度的老股轉(zhuǎn)讓。其實上市公司需要的資金一分不少，僅僅是沒有多拿。這對于股市是好事還是壞事，都不用證明。

新股定價低唯一的弊端大概就是二級市場的炒作了，的確二級市場炒作的空間更大了。這也是沒有辦法的事，肉都爛在鍋里，總比被上市公司拿去放在銀行里強。

市場化需要整體推進

重啟IPO顯示了監(jiān)管層對國內(nèi)股市的信心，并能為正在下行的中國經(jīng)濟增添新的增長動力，增加企業(yè)融資渠道及降低企業(yè)的融資成本。

在市場對重啟IPO信心不足的情況下，監(jiān)管層不僅要堅持股市的重大制度改革，給國內(nèi)股市一個十分明確的預期，即新出臺的股市發(fā)行制度會改變現(xiàn)狀，能夠給中小投資者創(chuàng)造公平公正的交易環(huán)境。由于市場制度的不完全性，監(jiān)管層必須對現(xiàn)實中出現(xiàn)的新問題密切關注與研究，隨時完善新的股票發(fā)行制度?；蛘哒f，要建立起一套新的發(fā)行制度安排完善機制，并通過制度安排保證中小投資者進入市場有利可圖。同時，在這樣一個敏感的過渡期，監(jiān)管層要給市場一個明確的改革信號。也就是說，雖然目前舊的股市發(fā)行制度對IPO的影響不可避免，但重要的是要看新制度改革的核心內(nèi)容是不是變化了，其市場化的方向變了沒有，這才是問題的關鍵。

中國股市從2004年建立保薦制度，到探索和完善詢價制度，再到2009年，取消了發(fā)行定價的窗口指導。如今重回行政定價，雖是出于現(xiàn)實需要的權宜之計，但在動用行政之手暫且為市場機制殘缺補漏的同時，從基礎層面整體推進市場機制的完善才是改革的關鍵。否則，行政之手易放難收。