姜珂 田野

【摘 要】長期以來，公司經(jīng)理人投資決策理論普遍是建立在理性假設(shè)之上，然而，現(xiàn)實中卻存在諸多非理性投資行為，本文從闡述前人經(jīng)典理論入手，重點分析經(jīng)理人非理性投資行為，并在此基礎(chǔ)上，提出了緩解非理性投資行為的措施建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)理人；非理性投資；措施

從理論上說，傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論更多的建立在資本市場完全有效、投資主體完全理性的條件之上，通常都假定市場的投資者是理性決策者，并且是追求效益最大化。但是，隨著投資市場非常態(tài)化發(fā)展和企業(yè)異常的投資行為，現(xiàn)實中企業(yè)的非理性投資行為是普遍存在的，對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生了深遠的影響。

一、理論闡述

1.資產(chǎn)定價理論

在完全的市場假設(shè)中，人們常用基于資產(chǎn)基本價值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，從生產(chǎn)經(jīng)營活動的角度去分析股東持有資產(chǎn)所獲取的未來收益，進而對資產(chǎn)估價（valuation）。隨著逐漸放開了完全市場這個強假設(shè)，在不完全市場條件下資產(chǎn)定價受到越來越多的討論，主要側(cè)重于理論角度，整個市場中有關(guān)證券組合、定價和套期保值的新方法，使標準的套利定價與期望效用最大化聯(lián)系起來。

2.自由現(xiàn)金流代理成本理論

Jensen在1956年提出的自由現(xiàn)金流代理成本理論（Agency Costs of Free cash Flow Theory），該理論認為，由于經(jīng)理人員控制著自由現(xiàn)金流，內(nèi)部資金越充裕，外部融資對經(jīng)理人的監(jiān)督和約束的可能性就越少，經(jīng)理人有能力和動機將企業(yè)資金投人到能夠給自己帶來私人收益（增加報酬、權(quán)力、聲望）的非盈利項目，進而導(dǎo)致非效率投資。

3.融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論是由Myers and Majluf（1984）提出的。在信息不對稱的情況下，外部投資者會降低購買風(fēng)險證券的價格，從而會增加外部融資的成本，由于內(nèi)部融資的成本較低，因此企業(yè)首當(dāng)其沖會選擇內(nèi)部融資，只有當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外部融資。

二、經(jīng)理人非理性行為對投資決策的影響

1.經(jīng)理人員的非理性心理與投資的非效率

在研究企業(yè)財務(wù)決策行為時，傳統(tǒng)的投資理論都以經(jīng)理人員和市場投資者的完全理性為前提，與現(xiàn)實情況有很大的脫離。

經(jīng)理人員的“嫉妒”心理對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響的原因是，當(dāng)總部向各分部分撥資金時，各分部（子公司）的經(jīng)理通常有過度投資的傾向，以便于讓自己與其他經(jīng)理人員區(qū)分開。這樣做的后果使得資源利用不當(dāng)，沒有發(fā)揮出更大的效果，這就是由嫉妒產(chǎn)生的報復(fù)行為。一旦投資的項目產(chǎn)生的損失不斷增大時，經(jīng)理人員往往選擇繼續(xù)追加項目投資，回避已有的損失，更喜歡繼續(xù)冒風(fēng)險。

2.從眾行為與投資的非效率

在投資領(lǐng)域里普遍存在著從眾行為。企業(yè)投資決策的從眾行為造成投資的低效率，導(dǎo)致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩而盈利不足的領(lǐng)域，加劇了金融風(fēng)險，減弱了經(jīng)濟增長吸納勞動的能力，制約著經(jīng)濟與社會的持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。

3.非理性的資本市場與非效率投資

“市場時機”（Market Timing）模型指出，在證券市場投資者非理性的情況下，上市公司的股價往往會被錯誤定價，而理性的經(jīng)理人員會利用投資者情緒波動的有利時機，發(fā)行股票進行更多的融資，一些經(jīng)理人還會利用目前的誤價為企業(yè)現(xiàn)有的股東牟利，進而扭曲公司的投資行為Stein（1996）。

三、緩解經(jīng)理人非理性行為的一些措施

1.完善投資管理制度

規(guī)范的管理制度是企業(yè)的任何管理活動都應(yīng)該具有的。同樣的，完善的投資制度可以保證企業(yè)的投資決策活動資決的科學(xué)合理性。從科學(xué)合理的角度看，投資管理制度規(guī)范了決策的流程、設(shè)定了投資項目的評價標準、規(guī)定了投資項目的風(fēng)險評估和控制機制等，從而最大限度的規(guī)范了決策者的行為，確保決策者對投資項目進行判斷和選擇科學(xué)性，從而避免了投資決策中管理者非理性行為的發(fā)生。

2.對決策項目定期進行風(fēng)險評估

因為市場環(huán)境的不斷變化，決策者由于過度自信、損失規(guī)避、嫉妒心理等非理性因素的影響，即便經(jīng)理者已經(jīng)意識到了風(fēng)險的存在，也可能會出于不愿承認自己的失敗而升級自己的承諾，從而給企業(yè)帶來更大的威脅。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的監(jiān)督機制定期對投資項目進行風(fēng)險評估，識別投資項目可能面臨的風(fēng)險，公正客觀的評價投資項目是否能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的投資目標，使管理者可以清醒的意識到投資風(fēng)險的存在，從而及時制止自身的非理性行為，及時采取有效的應(yīng)對措施。

3.建立有效的管理者獎懲（激勵和懲罰）機制

對經(jīng)理階層進行有效的激勵需要保證管理者可以從投資項目的成功當(dāng)中獲得更多的回報。只有這樣，在進行投資決策時，設(shè)定較為明確的投資成功的激勵措施和投資失敗的懲罰措施是很有必要的，將投資決策的風(fēng)險同管理者的利益相聯(lián)系，從而避免管理者采取非理性行為而導(dǎo)致投資失敗的可能性。

四、小結(jié)

行為公司金融理論為我們理解和研究企業(yè)非效率投資問題提供了一種全新的視角，對我國上市公司非效率投資行為治理具有重要啟示。要遏制和防范資本市場非理性對企業(yè)投資決策行為的扭曲，應(yīng)優(yōu)化證券市場投資者結(jié)構(gòu)，大力培育理性投資者，加大資本市場信息披露體系建設(shè)，減少投資者非理性沖動，防止資本市場出現(xiàn)“非理性繁榮”。同時，要改革現(xiàn)有的經(jīng)理人績效考核和股票期權(quán)實施辦法，完善投資決策機制，強化財務(wù)審計和責(zé)任追究制度，從動力機制和壓力傳遞機制上實現(xiàn)經(jīng)理人利益與企業(yè)利益的長期協(xié)調(diào)、融合。

參考文獻：

[1]盛虎.經(jīng)理人心理偏差導(dǎo)致企業(yè)非理性投資行為研究[D].長沙：中南大學(xué)，2010.

[2]李永壯.管理者非理性行為對企業(yè)投資影響研究[J].南開學(xué)報，2014，（4）：37-40

作者簡介：

姜珂（1987-），女，漢族，河南輝縣市人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院2013級研究生，會計專業(yè)；田野（1990-），男，漢族， 河南新鄉(xiāng)人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院2014級研究生，會計專業(yè)。