王韶輝

盡管IPO（首次公開發(fā)行）開閘之初證監(jiān)會強調了新股發(fā)行改革的市場化方向，但是在發(fā)行過程中一遇風吹草動，就引來了監(jiān)管的行政干預。

2014年1月12日晚間，證監(jiān)會緊急發(fā)布《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，要求發(fā)行價市盈率高于同行業(yè)二級市場均值的公司提前三周，連續(xù)每周發(fā)布一次投資風險特別公告，并對發(fā)行人詢價、路演過程以及網(wǎng)下報價過程進行抽查。到14日，有7家過會公司宣布暫緩IPO路演，5家公司如期公布新股定價，其中一家發(fā)布了投資風險特別公告。

引起此次事件的直接原因是奧賽康公布新股定價，發(fā)行市盈率達67倍，遠高于同行業(yè)二級市場水平，并且老股轉讓募集資金是新股募資的4倍多。這不僅引發(fā)市場不滿，也直接觸怒了監(jiān)管層。

但是，證監(jiān)會“半夜雞鳴”的政策擺動為新股發(fā)行改革蒙上了一層陰影。中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍表示，人為的行政干預扭曲了供求關系，不利于IPO的市場化改革。

A股流弊橫行多年，新股發(fā)行“三高”問題（高發(fā)行價格、高市盈率和高超募額）廣受詬病，根本原因在于非市場化發(fā)行體制難以形成相互制衡的市場力量，但是A股新股發(fā)行長期停滯積累了更高勢能，一旦開閘發(fā)行，市場慣性仍沖向老路，監(jiān)管層顯然無法容忍問題顯現(xiàn)，忙于“摁下葫蘆起來瓢”的行政干預。

顯然，A股大門只為聽話低價發(fā)行的“乖孩子”敞開，但是“乖孩子”未必是市場選擇的孩子，價格高低本身不應作為考量標準，監(jiān)管層需要做的是規(guī)則清晰、依法執(zhí)行，監(jiān)管的是行為而非結果，一味跟著市場現(xiàn)象跑只會疲于奔命還招來罵名。

下不了臺的IPO重啟

IPO開閘的消息在宣布之初，機構紛紛表示了樂觀情緒，認為這是“靴子落地”，有利于市場長期走勢，而且經(jīng)過一年多對開閘時間的猜測，負面影響已消化得差不多。從資金量上看，第一批發(fā)行的50家企業(yè)除陜西煤業(yè)外都為小盤股，總的融資額并不大，因此對基本面不會造成實質影響。

然而這顯然錯誤估計了市場情緒，40多天來，深滬兩市仍然處于震蕩下行之中。2014年1月的第二個星期，上證綜指下跌3.35%，深證成指下跌4.74%。截至1月10日收盤，股指期貨主力合約跌11.2點，分析師看漲比例僅一成，看空比例近七成，股市積累的空頭壓力并沒有得到有效釋放。

上述境況的出現(xiàn)，原因之一是市場打新資金總量超出預？期。

2014年元旦前后，IPO批文陸續(xù)發(fā)放，IPO正式進入倒計時。多家基金公司已經(jīng)組織了專門的“打新”團隊，市場上也出現(xiàn)了多只以“打新”為投資策略的金融產(chǎn)品，所有機構都試圖在IPO重啟的過程中分一杯羹。

由于首批IPO的公司都經(jīng)過了證監(jiān)會層層篩選審查，這讓市場期待其品質高于以往，加上新股流通性良好，A股的歷史經(jīng)驗證明“打新”短期獲利的概率，等等，因此沒有機構愿意錯過這一輪的新股網(wǎng)下申購。

其實在IPO開閘消息宣布之初，業(yè)內對于“打新”行為就早有準備。一方面市場等待的時間太久，對新股需求饑渴；另一方面在國外市場，新股存在較大短期上漲的概率也屬正常，這是上市公司為順利發(fā)行喂給投資者的“糖”。

可是監(jiān)管層對于市場上的“打新”行為卻極為敏感。證監(jiān)會直接叫停了債券型基金參與“打新”，同時不再審批以“打新”為策略的基金產(chǎn)品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時的宣傳手段。這一輪窗口指導剝奪了大量機構參與IPO的機會，但并未從根本上解決發(fā)行高市盈率的現(xiàn)狀。監(jiān)管層唯恐看到市場痼疾重現(xiàn)，口里講著市場化改革方向，手上忍不住又使起了熟稔的行政干？預。

殊不知市場失衡的原因正在于之前的干預和停滯，休克的時間越長，恢復機能的過程就越艱難，而監(jiān)管層也越無法容忍市場的哪怕一點動蕩，這幾乎就成了一個循環(huán)往復的悖論，越干預市場就越失衡，市場越失衡監(jiān)管就越干預。IPO重啟幾乎演成了一場下不了臺的戲。

資金分流固然是股市對IPO重啟負面反應的原因，但新股發(fā)行制度改革中的諸多不確定因素恐怕才是市場遲遲無法消化利空的背后根源。一個無法預測的市場，一個被政策時時左右、消息滿天飛的市場，如何能給予投資者信心呢？

監(jiān)管應理清邊界

《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的連夜發(fā)布讓多家已進入發(fā)行程序的擬上市公司緊急暫停，新股集中發(fā)行的壓力有所減緩，但是這并不能改變市場的弱勢走向，也不能減少對證監(jiān)會的質疑和非議。

中國股市習慣于將所有問題都歸結于監(jiān)管層。新股發(fā)行停了挨罵，新股發(fā)行開閘了也挨罵；股票跌了挨罵，股票定價高了也挨罵……而監(jiān)管層也心甘情愿地把這些包袱背在身上，力圖為股票價格負責、為公司業(yè)績負責，為所有人負責、讓所有人滿意。

這就造成了只要有孩子哭，監(jiān)管層就來管，看不得孩子自己摔跤、自己長大。這樣一來，孩子永遠也長不大，反而助長了無理取鬧的市場情緒，而搖擺不定的行政干預也給市場造成困擾。

在此次IPO重啟的過程里，證監(jiān)會一直緊張地力圖在行政干預和市場化改革之間尋找平衡，意圖讓此次重啟平穩(wěn)過渡，意圖讓備受詬病的市場痼疾不再冒頭，想一分不失地完成轉變，結果是沒有人滿意。就改革本身而言，不利用制度手段逼迫固有的利益團體讓利，是無法扭轉市場的固有形態(tài)的，行政手段管得了一時、管不了一世，人為扭曲的價格只會加劇市場的失衡。監(jiān)管層必須認識到權力也有邊界，行政命令雖然好使，但在市場中未必處處走得通，管理的思維不轉變，市場就不會改變。

瑞銀證劵股票資本市場部主管李克非說，在一個正常的市場下，其實不存在定價過高之說，如果沒有外界的干預，如果程序是正確、合理、公平的話，任何定價都是在那個時點投資者對價格的正常判斷，無論定價高低，最終都會向均值回歸，從過程來說有一個均衡。

以奧賽康事件為例證，老股轉讓應與融資并重，是資本市場必備的功能，是很好的制度設計；市場化發(fā)行中老股轉售成為高管套現(xiàn)的工具，但這也在市場中發(fā)出信號，高比例老股轉售的公司往往不是真正好，是定價過高的公司。

其實造成如今A股狀況的原因，證監(jiān)會也是力所不逮。如發(fā)行市盈率居高不下的根源是國內貨幣超發(fā)造成資產(chǎn)價格泡沫，同時審批制對IPO供求關系造成扭曲，也加劇了這一狀？況。

在審批制向注冊制轉變的過程中，監(jiān)管層要弄明白什么是能管的，什么管不了，要做到監(jiān)管有邊界，制度有依據(jù)。