趙聚輝 于沖 秦云

[摘 要] 文章通過對目前我國上市房地產(chǎn)開發(fā)公司相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債率這一數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總結(jié)出上市房地產(chǎn)開發(fā)公司的負(fù)債經(jīng)營的模式，從數(shù)據(jù)分析和研究中可以看出我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的水平偏高且負(fù)債融資數(shù)量大。本文闡述合理的資產(chǎn)負(fù)債率有利于房地產(chǎn)上市公司的穩(wěn)健發(fā)展，偏高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著對于上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增大。最后建議企業(yè)以合理的負(fù)債率經(jīng)營，保證充足的現(xiàn)金流，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，健康經(jīng)營。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)負(fù)債率；房地產(chǎn)高負(fù)債；健康經(jīng)營

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 18. 066

[中圖分類號] F293.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）18- 0107- 03

1 高負(fù)債率的特點(diǎn)

所謂資產(chǎn)負(fù)債率就是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，也就是我們通常所說的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。那么從其效用來看，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)負(fù)債的水平和風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)志。從不同的角度來看負(fù)債率也會(huì)有不同的要求，如果從債權(quán)人的角度來，負(fù)債率越低越好，那么對與投資人或股東來說，負(fù)債率較高會(huì)給企業(yè)帶來一定的好處。下面就這一問題建立數(shù)學(xué)模型，通過數(shù)學(xué)工具來具體分析負(fù)債率的變化情況以及導(dǎo)致高負(fù)債率的原因。

一般企業(yè)的負(fù)債行為包括：發(fā)行債券、融資租賃等方面。我們先以銀行借款為例，來分析資產(chǎn)負(fù)債率。

已知：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。在正常的經(jīng)營下，負(fù)債<資產(chǎn)。那么我們就在這一基本前提下展開分析。假定負(fù)債為a，資產(chǎn)為b（a

借：銀行存款 x

貸：長（短）期借款 x

這時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率=（a+x）/（b+x）

（a+x）/（b+x）-a/b=（ab+bx-ab-ax）/b（b+x）=（b-a）x/b（b+x）>0

∵ 已知 a

∴ 一定 （b-a）/b（b+x）>0

結(jié)論：企業(yè)大量負(fù)債會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率升高。

由以上的結(jié)論，可以得出結(jié)論，大數(shù)目的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的提高。

2 我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式

從2000年開始，我國的房地產(chǎn)企業(yè)走著一條高速擴(kuò)張并且高負(fù)債的道路。從產(chǎn)業(yè)類型來說房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，資金自然成為核心要素，資金量和融資方式對于企業(yè)來說的重要性不言而喻。

目前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源高度的依賴于銀行貸款。中國人民銀行原副行長吳曉靈在《中國房地產(chǎn)市場報(bào)告》中曾經(jīng)指出，香港前5大上市公司負(fù)債率基本在30%～40%，而內(nèi)地房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75%左右。參照2013年上半年，萬科、保利、碧桂園、恒大等大型房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，可以明確看出這幾家大型房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都是比較高的。由此我們可以得出結(jié)論，我國的房地產(chǎn)企業(yè)是典型的銀行貸款支撐下的高負(fù)債經(jīng)營模式。

從高負(fù)債率的利與弊的角度來看，房地產(chǎn)開發(fā)本身對流動(dòng)資金的需求量比較龐大，房地產(chǎn)開發(fā)市場的高金融杠桿率，使得房地產(chǎn)行業(yè)平均利潤率要高于其他大多數(shù)行業(yè)。但是，從目前我國房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)狀來看，行業(yè)的整體實(shí)力依舊較低，操控著雄厚的現(xiàn)金流，并且不需要貸款的開發(fā)企業(yè)數(shù)量不多，甚至極少，所以房地產(chǎn)開發(fā)商就必須使用各種金融方法進(jìn)行融資來取得建設(shè)項(xiàng)目必須的資金。那么這也就是我國房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債形象形成的基本原因。其實(shí)，高負(fù)債率在企業(yè)發(fā)展過程中也是一把雙刃劍。

眾所周知，資金是在企業(yè)擴(kuò)張時(shí)期總重要的資源，不管是在周轉(zhuǎn)資金匱乏時(shí)還是在建設(shè)新項(xiàng)目時(shí)，亦或是貸款購入固定資產(chǎn)時(shí)，都需要進(jìn)行負(fù)債來迅速補(bǔ)充資金上的不足，在此基礎(chǔ)上保證企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的增加，同時(shí)也有利于擴(kuò)大規(guī)模和實(shí)力，提高企業(yè)的知名度、效率和綜合競爭力。

從正面來看，首先房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債可以給企業(yè)帶來杠桿效應(yīng)，可以用借入資金來調(diào)節(jié)自有資金的獲利能力，企業(yè)在負(fù)債過程中所背負(fù)的利息較為穩(wěn)定，當(dāng)投資的利潤率大于負(fù)債利息率的時(shí)候，企業(yè)總資產(chǎn)收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)會(huì)使權(quán)益收益率引起大的幅度的改變，這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)獲得額外的資金收益。其次，企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營可以彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營過程以及擴(kuò)大規(guī)模所急需的資金。最后高負(fù)債可以在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢良好的情況下，讓企業(yè)加劇擴(kuò)張，迅速發(fā)展。良好的經(jīng)濟(jì)形勢往往是擴(kuò)張戰(zhàn)略成功的條件之一，在市場一片大好，經(jīng)濟(jì)政策扶植的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)踏上剛性需求的快車道加速發(fā)展。

從反面來看，高負(fù)債率也有負(fù)面的影響，首先，過度的高負(fù)債會(huì)引起債權(quán)人和股東之間代理的沖突。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營過程中，股東比較偏向于風(fēng)險(xiǎn)大的投資，如果投資成功，可以取得高回報(bào)，如果失敗，那么債權(quán)人和股東就需要共同承擔(dān)損失。所以會(huì)增加代理成本，減少企業(yè)的效益實(shí)現(xiàn)。其次，高負(fù)債率不利于房地產(chǎn)企業(yè)的再籌資活動(dòng)。如果負(fù)債過大過多，那么導(dǎo)致不能如期償還債權(quán)人的本息，會(huì)使自己的名譽(yù)受到傷害，各類債權(quán)人會(huì)對企業(yè)的商譽(yù)產(chǎn)生懷疑，他們?yōu)榱私档头刨J的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)再增加貸款，這樣就會(huì)使急需資金的房地產(chǎn)企業(yè)籌資融資的成本和難度大大增大。最后，高負(fù)債會(huì)讓企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，由于企業(yè)負(fù)債帶來了大量的資金，那么所需要的財(cái)務(wù)費(fèi)用也會(huì)大大增加，融資成本加大，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營不順或者是新建的工程發(fā)生了虧損時(shí)，現(xiàn)金得不到保障，企業(yè)無力支付利息，不得不面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)，負(fù)債越多，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)就越大。這就是房地產(chǎn)企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率的兩面性。

從高負(fù)債率數(shù)字背后的內(nèi)涵來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高的原因經(jīng)過分析是因?yàn)橐韵聝蓚€(gè)原因?qū)е碌?。①我們通常所說的資產(chǎn)負(fù)債率，并不是嚴(yán)格意義上的凈負(fù)債率?！邦A(yù)收賬款”科目所形成的的負(fù)債，在中國的會(huì)計(jì)制度中，我們核算時(shí)把它算成負(fù)債，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，也就是通常意義上的辦完房屋產(chǎn)權(quán)，才能確認(rèn)收入。但是在中國大陸以外的地區(qū)，是不把“預(yù)收賬款”科目看作負(fù)債里面的，也就是說，我們在看負(fù)債，計(jì)算負(fù)債率的時(shí)候，需要去掉“預(yù)收賬款”科目的數(shù)字。這是其中一個(gè)原因。②在我們中國境內(nèi)的會(huì)計(jì)制度，不得用評估資產(chǎn)入賬，作為資產(chǎn)記錄，而其他的國家，評估資產(chǎn)可以算進(jìn)“資產(chǎn)”科目里面，而且資產(chǎn)的增值部分按照利潤計(jì)算。所以，通過以上的兩點(diǎn)，我們可以清晰地看出，我國房地產(chǎn)企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)字的背后，有實(shí)質(zhì)的高，也有計(jì)算上的差別導(dǎo)致的“高”。

從背負(fù)著高負(fù)債率的企業(yè)的健康發(fā)展的角度考慮，由于房地產(chǎn)企業(yè)并不是一只獨(dú)苗，它是社會(huì)經(jīng)濟(jì)鏈條上的一環(huán)。中國社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所2011年發(fā)布的“中國企業(yè)競爭力報(bào)告”顯示，2011年的住宅價(jià)格將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有降。截止到6月底，房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營狀況明顯減弱，部分房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了71.27%，不少中小房地產(chǎn)企業(yè)面臨很大的經(jīng)營困難。報(bào)告顯示，信貸調(diào)控政策明顯，國內(nèi)貸款增速已經(jīng)下滑至接近2008年調(diào)控時(shí)的低點(diǎn)水平，自籌資金增速持續(xù)上漲，成為資金來源的重點(diǎn)。也就是表明，在走該負(fù)債率的經(jīng)營模式道路上，財(cái)力雄厚，高回報(bào)率的企業(yè)會(huì)更占優(yōu)勢，而中小企業(yè)舉債經(jīng)營，會(huì)大大增加風(fēng)險(xiǎn)。2012年陽光壹佰置業(yè)集團(tuán)董事長易小迪接受采訪曾經(jīng)表示，我國房地產(chǎn)企業(yè)近幾年在二三線城市做的綜合體就體現(xiàn)了很強(qiáng)勁的市場需求。包括CBD、多中心，很多城市都有需求。具體來講，他認(rèn)為住宅市場會(huì)多元化，會(huì)細(xì)分到低端住宅、青年住宅、老年住宅、出租式服務(wù)式公寓等，這種多樣化市場現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)了出來。如果不做細(xì)分，盈利能力實(shí)現(xiàn)不了。因?yàn)槠胀ㄗ≌瑢頃?huì)面臨保障房、二手房的競爭，只有多元化去做才有出路。并且房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率高不會(huì)像工業(yè)企業(yè)那么危險(xiǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是類金融行業(yè)，它的存貨就像黃金白銀，只要有合理的價(jià)格就會(huì)賣出去。所以這個(gè)問題不至于長久困擾房地產(chǎn)公司，但通過這次調(diào)控，他們會(huì)把高增長模式轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定增長模式，甚至有些公司會(huì)壓縮規(guī)模。所以從目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策良好和社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的大環(huán)境下，我國房地產(chǎn)企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率的經(jīng)營模式還未出現(xiàn)較大危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。

3 房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)例分析

中國指數(shù)研究院等機(jī)構(gòu)于2012年發(fā)布的“2012中國房地產(chǎn)上市公司TOP 10”研究報(bào)告顯示，截至2012年末，滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為63.43%，內(nèi)地在香港上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為67.43%。如房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，前期投資非常大，正常的范圍在60%～70%之間，一般80%就是一個(gè)警戒線了，如超過80%，負(fù)債比例已經(jīng)過高了，企業(yè)的經(jīng)營就已經(jīng)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)了，不僅可能導(dǎo)致短期的資金風(fēng)險(xiǎn)，而且由于企業(yè)的固定資產(chǎn)等面臨減值和無法變現(xiàn)的問題，可能最終導(dǎo)致企業(yè)資不抵債，最終破產(chǎn)。一般來說，負(fù)債在40%～50%最好，是因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候表明企業(yè)的資金流通狀況良好，而且能夠動(dòng)用的資金比自由資金要多，但又不會(huì)多到還不了的程度。所以，這個(gè)時(shí)候企業(yè)的資金利用率較高，而且風(fēng)險(xiǎn)較小，是很理想的狀態(tài)。

以下我將具體分析對比我國幾大大型上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

（1）萬科。萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，2013年上半年萬科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入413.9億元，凈利潤45.6億元，同比分別增長34.7%和22.3%。其2011年財(cái)報(bào)顯示的資產(chǎn)負(fù)債率是77.09%，2012年財(cái)報(bào)顯示的資產(chǎn)負(fù)債率是78.31%，而2013年上半年財(cái)報(bào)顯示的資產(chǎn)負(fù)債率是79.62%，由此可見，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率在77%～80%之間。

（2）保利地產(chǎn)。保利房地產(chǎn)股份有限公司是中國保利集團(tuán)控股的大型國有房地產(chǎn)企業(yè)，是中國保利集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)作平臺，國家一級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)企業(yè)，總部位于廣州。2006年7月31日，公司股票在上海證券交易所掛牌上市，成為在股權(quán)分置改革后，重啟IPO市場的首批上市的第一家房地產(chǎn)企業(yè)。保利地產(chǎn)2011年報(bào)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率為78.43%，2012年報(bào)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率是78.19%，2013年上半年財(cái)報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率為79.26%，由此可見，其資產(chǎn)負(fù)債率在78%～80%之間。

（3）碧桂園。1992年，碧桂園誕生于改革前沿廣東，立業(yè)20多年。2006年，碧桂園成為中國房地產(chǎn)行業(yè)最早的兩家馳名商標(biāo)企業(yè)之一。2007年，碧桂園在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。2011年，碧桂園被評為2011福布斯亞太上市公司50強(qiáng)。碧桂園2011年財(cái)報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率約為63.3%，2012年財(cái)報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率72.98%，2013年上半年碧桂園總裁莫斌透露，資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。由此可見，碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債率也在60%以上。

（4）恒大。恒大集團(tuán)是在香港上市，以民生住宅產(chǎn)業(yè)為主，集商業(yè)、酒店、體育及文化產(chǎn)業(yè)為一體的特大型企業(yè)集團(tuán)。2011年財(cái)報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率為80.52%，2012年財(cái)報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率81.74%，2013年上半年財(cái)報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率為78.87%左右。由此可見，恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率也在78%以上。

另外，中國某家規(guī)模可以進(jìn)入世界500強(qiáng)的未上市的房地產(chǎn)企業(yè)的董事長在參加上海衛(wèi)視的財(cái)經(jīng)節(jié)目中表示，他所執(zhí)掌的企業(yè)的現(xiàn)階段負(fù)債率也在80%左右。

通過上述數(shù)據(jù)的列舉，我們可以看出中國排名前十的幾家上市地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率數(shù)據(jù)都偏高，并且在80%左右。并且這一現(xiàn)象并不局限在這些企業(yè)中，由《中國經(jīng)濟(jì)周刊》根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類下我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)顯示，在130余家樣本中有52家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。這其中既有會(huì)計(jì)制度核算的方法導(dǎo)致的偏高，也有我國大量的房地產(chǎn)企業(yè)近年來踏上宏觀經(jīng)濟(jì)熱度的列車的因素。

資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高，從側(cè)面也可以表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的處境不斷惡化，越來越不安全。有一些企業(yè)即便是剔除預(yù)收賬款后，凈資產(chǎn)負(fù)債率依舊很高。這些上市房企的凈利潤出現(xiàn)大幅降低則主要是受到房地產(chǎn)限購政策以及銀行拒絕授信貸款而無法擴(kuò)大生產(chǎn)等因素影響。上市房企或許還將長時(shí)間處于類似環(huán)境下。因?yàn)槎唐谥畠?nèi)國家政策不會(huì)出現(xiàn)變化。這便是我國面前這個(gè)階段，房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債率的現(xiàn)狀。

綜上所述，高負(fù)債意味著高風(fēng)險(xiǎn)，我國房地產(chǎn)企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率的經(jīng)營模式不是健康的發(fā)展模式也不是長久之計(jì)。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展需要健康的經(jīng)營模式，要保證充足的現(xiàn)金流，適當(dāng)?shù)匾?guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這樣，我國的房地產(chǎn)企業(yè)才能在陽光下順利前行。