崔博

很多高端論壇和“理性經(jīng)濟人”群體都在討論，我們的家庭資產(chǎn)還需不需要證券化？在上世紀(jì)90年代內(nèi)部股泛濫、企業(yè)債有借無還的情況下，今天企業(yè)還要不要推動員工持股計劃？在新東方赴美上市頻頻被渾水做空、華為堅持不上市也越辦越好的今天，我們的大中小型企業(yè)又是否應(yīng)繼續(xù)堅持證券化？

證券化是企業(yè)的效益倍增器

我國企業(yè)在世界500強榜單上占有越來越多的席位。軍工股是近期A股大盤上的亮點，據(jù)統(tǒng)計，我國軍工終端產(chǎn)品組裝企業(yè)約有300家，軍工企業(yè)多達數(shù)千家，從業(yè)人員數(shù)百萬。太平洋證券固定收益部副總經(jīng)理吳學(xué)海向《經(jīng)濟》記者表示，“我國軍工企業(yè)眾多，但資產(chǎn)證券化進程較快的卻屈指可數(shù)?！北敬危督?jīng)濟》記者采訪了資產(chǎn)證券化做得較好的中國航天科工飛航技術(shù)研究院（以下簡稱“航天三院”）。

對于實體資產(chǎn)證券化，一位接近航天三院高層的內(nèi)部人士李朝撒告訴《經(jīng)濟》記者，航天三院主要發(fā)展軍用產(chǎn)品，以民用化產(chǎn)品推廣技術(shù)應(yīng)用、降低生產(chǎn)成本并回籠資金，形成良性循環(huán)?！皩υ簩僮庸炯把芯克M行合并與股份制改造，并以交叉入股方式控股航天科技控股集團股份有限公司22.65%的股份。”

李朝撒稱，這種交叉入股有助于打破企業(yè)固有的一些壁壘。

“例如航天科技股份有限公司在取得海鷹星航機電設(shè)備有限公司100%的股權(quán)后，原來歸屬航天三院的海鷹星航機電設(shè)備有限公司無人機研發(fā)制造打破了單一的軍用壁壘，使得民用推廣更加便利了。此外，其通過對航天三院慣性技術(shù)有限公司的控股，也使得曾用于神州系列飛船的光纖陀螺測斜儀、慣性測繪系統(tǒng)、組合導(dǎo)航系統(tǒng)及自動駕駛系統(tǒng)得以在海陸空導(dǎo)航、石油探礦、電力設(shè)備等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了徹底民用化?！痹诶畛隹磥恚教烊和ㄟ^將實體經(jīng)濟證券化得到持續(xù)輸血，形成了“投資-反哺生產(chǎn)-再投資”的良性循環(huán)，也更有利于產(chǎn)品走出國門。

航天三院只是此前資產(chǎn)證券化探索的一個縮影，印證了資本證券化可以起到效益倍增器的作用。

“我國軍工企業(yè)里目前只有航空航天領(lǐng)域的資本證券化進程較快，涉及海、陸的軍工企業(yè)資本證券化的空間仍然很大，我國類似的科研院所也可以根據(jù)自身情況確定證券化方案，通過交叉控股、資產(chǎn)重組的方式謀得更好的發(fā)展空間?！眳菍W(xué)海說。

對于上市企業(yè)而言，推行實體資產(chǎn)證券化有著良好的助推作用，而對于沒有上市的企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化也提供了另外一種發(fā)展途徑。

華為集團多年來一直沒有上市，卻使用員工股等資本證券化方法，融到了所需資金，增強了員工的凝聚力，又避免了過度外債及控制權(quán)外泄問題，令企業(yè)渡過了重重難關(guān)，進入良性發(fā)展的軌道，這種方式在如今同樣受用。企業(yè)在建立之初便實行了徹底的股份制，以及較為完善的企業(yè)資產(chǎn)證券化方案。其要求并推動該公司員工持有公司股票，華為借此強有力地將公司的成敗同員工緊緊地綁在了一起，并且一直拒絕PE等機構(gòu)持股，以保持董事會思路能夠始終貫徹全公司。因此可以說，正確的資產(chǎn)證券化方案成就了華為的今天，是一點也不為過的。

不論是企業(yè)還是個人，在重要時刻做正確的選擇都是艱難的。吳學(xué)海認為，“選對資產(chǎn)證券化方案的重要性就像給船掌舵一樣，不言而喻，目前我國IPO上市并不容易，擬上市的企業(yè)有上百家，不一定每家企業(yè)都適合上市，企業(yè)資產(chǎn)證券化的方式多種多樣。借助專業(yè)機構(gòu)來做選擇不失為一個保險的方式?！?/p>

新員工持股計劃再上臺面

員工持股計劃是具有融資功能、可降低企業(yè)債務(wù)占比的員工分紅管理激勵機制。舊版員工持股計劃由于監(jiān)管缺失及權(quán)責(zé)不清，出現(xiàn)很多問題，上世紀(jì)90年代幾近淪為單純的企業(yè)融資工具、擾亂金融秩序。如今，監(jiān)管層越來越重視發(fā)揮員工持股對企業(yè)發(fā)展及降低企業(yè)外源性債務(wù)的功效，如何加強員工持股計劃監(jiān)管的問題被逐步提上了日程。

證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍表示，上市公司員工持股計劃有利于使社會資金通過資本市場實現(xiàn)優(yōu)化配置?！盀楦猛苿訂T工持股計劃被企業(yè)采納與實施，證監(jiān)會將研究對實行員工持股計劃企業(yè)的稅費減免方案。同時，考慮到企業(yè)一般員工的抗風(fēng)險能力較弱，未來將會從制度上對其做出基本保護。”

在諸多業(yè)內(nèi)人士看來，推行新員工持股計劃是大勢所趨。

日信證券首席宏觀分析師陳樂天向《經(jīng)濟》記者表示，“員工持股計劃就是企業(yè)對員工個人收入進行證券化?！?/p>

陳樂天進一步介紹稱，“目前我國企業(yè)融資環(huán)境并不是很好，這時開始員工持股計劃總體講是有利的。上市公司推行該計劃可以激活股市的參與量與交易量，推動我國股市的發(fā)展。放眼國外市場，類似機制是制造優(yōu)秀公司的土壤，可以使公司權(quán)責(zé)更清晰，資本占比更合理，也更有凝聚力?！?/p>

參與了我國員工持股計劃設(shè)計的原國家外經(jīng)貿(mào)部相關(guān)部門負責(zé)人呂原，對國內(nèi)外企業(yè)員工持股計劃均有深入研究，他告訴《經(jīng)濟》記者，上世紀(jì)80年代，美國上市公司威爾頓鋼鐵公司面臨危機時，職工提出，自己收購自己企業(yè)的股票并進行自主運營。

“威爾頓公司員工在一定期限內(nèi)把公司股票全部買了下來，并交由專業(yè)的信托機構(gòu)監(jiān)管，公司業(yè)績好時多分紅，差時共承擔(dān)，新員工進公司要買一部分股票，離開公司時必須將股票賣回給信托。公司資金鏈就此一直保持良好的狀態(tài)，員工的失業(yè)風(fēng)險也降低了。威爾頓股票由信托監(jiān)管，除了可以保證業(yè)務(wù)專業(yè)性與分配公平性外，還能確保內(nèi)部職工股不外流。就這樣，經(jīng)過三年多的改組，這家瀕臨破產(chǎn)的公司奇跡般地生存下來。”呂原說，“這個經(jīng)典案例，現(xiàn)在來看也不過時，我國企業(yè)以及員工可以根據(jù)自身情況，從中學(xué)到一些東西，原來我們工會和職工持股會的方法不好使，以后可委托信托等第三方專業(yè)機構(gòu)，國家和企業(yè)員工再進行監(jiān)督。”

實體資產(chǎn)證券化推行不易

從宏觀和企業(yè)層面來講，實體資產(chǎn)證券化無疑是一個亮點。但也應(yīng)該理性看到，涉及具體案例時，實體資產(chǎn)證券化有成功也有失敗，過程充滿了現(xiàn)實的喜悅與無奈。

記者來到上世紀(jì)70年代曾參與我國對外援助任務(wù)的中鐵六局豐橋橋梁有限公司（以下簡稱其原名“豐臺橋梁廠”），作為當(dāng)年參與該廠人力資源資產(chǎn)證券化的規(guī)劃者及推動者，原廠長孫永會一提起這個話題，就特別來精神，但隨即卻略顯神傷。

“為了讓豐臺橋梁廠有更好的發(fā)展，當(dāng)時我們研究了將企業(yè)股份化、讓員工持內(nèi)部股等計劃。曾經(jīng)的設(shè)計是，改組后先在各分廠高層干部及業(yè)務(wù)骨干中進行實驗性股份期權(quán)，激勵員工在生產(chǎn)經(jīng)營中更加努力，做過突出貢獻的員工，可以讓他們出一部分錢，廠子補貼一部分錢來買廠子的股份期權(quán)。同時，其他員工也可以購買橋梁廠內(nèi)部股，職工在持有一定時期后可以進行交易或兌現(xiàn)，以期增強企業(yè)融資能力，并增強大家的工作積極性?！睂O永會向《經(jīng)濟》記者說，“當(dāng)初的設(shè)計初衷是特別好的，我們也參考了北京市內(nèi)的許多家國企的案例?！?/p>

但是到實施階段則出現(xiàn)了分歧。孫永會不無遺憾地說，“首先是各分廠廠長表示，更愿意年底時用現(xiàn)金形式來分紅，因為當(dāng)時已經(jīng)有聲音開始批評國企壟斷，我們的分廠領(lǐng)導(dǎo)們怕拿了股份期權(quán)后企業(yè)有變數(shù)，竹籃打水一場空。其次就是當(dāng)時各個廠子分分合合，效益也并不穩(wěn)定，廠長們的調(diào)動也比較頻繁，大家對未來不敢有太大的期望。再加上負責(zé)監(jiān)管的部門權(quán)力過大，容易形成一言堂，畢竟豐臺橋梁廠是國有資產(chǎn)，大家怕對股份監(jiān)督有不利影響。所以最終豐臺橋梁廠的資產(chǎn)證券化計劃就此不了了之?！?/p>

對于這段過往，孫永會表示，實體資產(chǎn)證券化不僅是實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換這么簡單?！霸谝詫嵨镔Y產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券時，應(yīng)當(dāng)著重考慮監(jiān)督部門的設(shè)置以及公平保障問題。不然，當(dāng)一個企業(yè)無形資產(chǎn)和實體物產(chǎn)的前景及公平性無法被正向預(yù)期的時候，企業(yè)進行資產(chǎn)證券化甚至盲目上市的結(jié)果必然是被迅速沽空?！?/p>

陳樂天對此也表示認同，“以過往經(jīng)驗來看，我國企業(yè)在今后不論推行哪種資產(chǎn)證券化方案，實施方面不論是交由企業(yè)、政府抑或是信托等第三方機構(gòu)，監(jiān)管都必須要跟上?！?/p>

對于實體資產(chǎn)證券化，企業(yè)在探索，監(jiān)管部門也在探索?，F(xiàn)實的壓力與監(jiān)管的推力，將推動資產(chǎn)證券化走向多類型、多層次、大規(guī)模的新常態(tài)，成為中國資本市場新的制度安排，為實體經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)、吸引融資及促發(fā)展提供新工具。（應(yīng)采訪對象要求，文中李朝撒、呂原為化名。）