張富祥，張 穎

（西安交通大學(xué) 金禾經(jīng)濟研究中心，陜西 西安 710049）

金融壓抑、信貸結(jié)構(gòu)與滯漲效應(yīng)

張富祥，張 穎

（西安交通大學(xué) 金禾經(jīng)濟研究中心，陜西 西安 710049）

卡瓦諾等經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為由于發(fā)展中國家普遍存在金融壓抑現(xiàn)象，銀行信貸成為企業(yè)運營資本的主要來源，而緊縮的貨幣政策通過減少企業(yè)的信貸供給，在短期內(nèi)會產(chǎn)生滯漲現(xiàn)象，即存在卡瓦諾效應(yīng)。為此，構(gòu)建一個非均衡的理論模型，并用SUR模型對中國的數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明：卡瓦諾效應(yīng)在中國同樣是存在的，信貸結(jié)構(gòu)對滯漲效應(yīng)的大小有著明顯的影響，而且控制信貸規(guī)模比提高存款準(zhǔn)備金率的滯漲效應(yīng)更為顯著。

金融壓抑；信貸結(jié)構(gòu)；滯漲效應(yīng)

一、引 言

傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，假定貨幣流通速度不變，緊縮的貨幣政策是有助于控制通脹的，并通過控制信貸規(guī)模，提高利率水準(zhǔn)，進而抑制總需求，從而達(dá)到降低通貨膨脹的目的。20世紀(jì)80年代前后，大部分發(fā)展中國家出現(xiàn)了滯漲現(xiàn)象，通過緊縮貨幣政策控制通脹收效甚微，有的國家甚至適得其反，緊縮政策對通脹的調(diào)控效果遭到一些經(jīng)濟學(xué)家的質(zhì)疑。中國存在同樣的情況，為應(yīng)對高企的通脹水平，1993年中國通過緊縮貨幣的手段，促使利率不斷提高，但物價仍然不斷上漲［1］。

因此，有些經(jīng)濟學(xué)者認(rèn)為緊縮政策效果與通貨膨脹的類型相關(guān)，它是通過影響總需求而發(fā)生作用的，對于成本推動型的通脹，緊縮貨幣政策基本是無效的。不過，這種觀點并不能解釋有些發(fā)展中國家為什么會出現(xiàn)緊縮貨幣政策導(dǎo)致通脹上升的現(xiàn)象。針對這種情況，發(fā)展經(jīng)濟學(xué)家提出了一種觀點，認(rèn)為這是由于發(fā)展中國家的金融體系受到抑制所產(chǎn)生的。Mckinnon、Shaw等人認(rèn)為發(fā)展中國家金融體系中存在明顯的金融壓抑現(xiàn)象，要用渠道效應(yīng)論或債務(wù)媒介論來解釋金融與經(jīng)濟的關(guān)系，認(rèn)為金融是通過為提供企業(yè)運營資本的方式影響產(chǎn)出的（運營資本一般指生產(chǎn)過程中間品的投入、交易所需資金以及各種預(yù)付款項），因此高利率通過把非生產(chǎn)性的資源轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)性的存款，為企業(yè)提供更多的運營資本，從而增加產(chǎn)出供給［2］69－84［3］81－91。Kapur構(gòu)建了一個金融壓抑模型，對銀行信貸通過運營資本的方式影響實體經(jīng)濟的途徑進行了系統(tǒng)闡述，分析比較了不同政策的實施效果［4］；Cavallo基于運營資本渠道，通過對貨幣政策和產(chǎn)出、通脹的短期關(guān)系與傳統(tǒng)觀點的對比，認(rèn)為在短期內(nèi)效果有明顯不同，并著重分析了存在這種渠道的條件下，貨幣政策與通脹之間的關(guān)系，認(rèn)為這個渠道的重要性不容忽視，信貸政策通過影響企業(yè)的運營成本，進而影響到經(jīng)濟的供給面，如果經(jīng)濟處于通脹階段，采取緊縮性穩(wěn)定政策，信貸政策的供給效應(yīng)使緊縮性的政策減少了運營資本，從而產(chǎn)出降低，供給減少，推動物價上漲，因而短期內(nèi)不是降低通脹而是助長了通脹，這就是所謂的Cavallo效應(yīng)［5］。Wijnbergen采用韓國數(shù)據(jù)并通過模擬的方法對此進行了實證研究，認(rèn)為緊縮貨幣政策存在顯著的滯漲效應(yīng)，如果忽略此渠道的作用，那么在實施緊縮貨幣政策時，將會低估通脹、高估產(chǎn)出，同時導(dǎo)致貿(mào)易條件的惡化［6］。

上述分析只是從量的角度考慮了信貸政策的效應(yīng)，并沒有考慮信貸結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響（信貸結(jié)構(gòu)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)等多種含義，此處指信貸的投資和消費結(jié)構(gòu)），基本都假設(shè)信貸只通過影響企業(yè)的運營資本，從而對社會產(chǎn)出產(chǎn)生影響。也就是說，只分析了信貸的供給效應(yīng)，而忽視了信貸的需求效應(yīng)，即通過提供銀行信貸的方式對社會總需求產(chǎn)生的影響。實際上，銀行提供的信貸除了提供企業(yè)的運營資本外，很大一部分用于支持社會的消費支出。發(fā)展中國家的消費信貸呈現(xiàn)出快速的增長，以中國為例，作為對國家擴大內(nèi)需政策的響應(yīng)，以居民個人為貸款對象的消費信貸增長迅速，1997年消費信貸余額為172億人民幣，占全部金融機構(gòu)各項貸款的比重僅為0．3%。到2012年末，中國消費信貸余額超過104 357．17億人民幣，占全部金融機構(gòu)各項貸款的比重為16．57%，占當(dāng)年GDP的比重為20．1%。如果考慮到信貸結(jié)構(gòu)，一部分信貸用于滿足消費需求，那么與現(xiàn)有的理論相比，由于消費信貸的需求效應(yīng)給社會提供的運營資本減少，將降低產(chǎn)出水平，但緊縮性的穩(wěn)定政策將會同時導(dǎo)致供給和需求的減少，通脹的壓力來自于供需缺口，那么穩(wěn)定政策的滯漲效應(yīng)與以往的效果相比，可能發(fā)生變化。

由于中國仍然是最大的發(fā)展中國家，而且存在較為嚴(yán)重的金融壓抑現(xiàn)象，金融市場發(fā)展不完善，企業(yè)融資渠道單一，銀行信貸仍是資金的主要來源，經(jīng)濟體系特征與政策執(zhí)行環(huán)境和許多發(fā)展中國家具有類似的特征。因此，本文的主要目的：一是驗證卡瓦諾效應(yīng)在中國是否存在以及對效應(yīng)大小進行定量的分析；二是分析信貸結(jié)構(gòu)和信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率對滯漲效應(yīng)大小的影響。

二、基本模型

筆者在Porter等人的基礎(chǔ)上進行了改進［7－8］，同樣假設(shè)經(jīng)濟體系受到壓抑，銀行是主要的信貸提供者，企業(yè)通過銀行借貸補充所需的運營資本，用于支付生產(chǎn)所需的工資等預(yù)付款項，不存在其他融資渠道。政府通過存款準(zhǔn)備金率或者直接控制信貸規(guī)模兩種政策工具來影響經(jīng)濟，名義利率由政府控制，低于正常市場出清的利率水平。與以往模型不同的是考慮了銀行信貸的結(jié)構(gòu)，銀行信貸既可以用于企業(yè)補充運營資本，也可以用于消費信貸以支持社會消費。因此，當(dāng)緊縮貨幣政策發(fā)生時，同時兼顧了對總供給、總需求的影響，而理論模型主要由以下三個方面組成：

（一）總供給方面

產(chǎn)出供給取決于產(chǎn)出的價格和要素的投入成本，其中要素成本包括資金的投入成本和勞動、原料等投入成本。因此，時間t、社會總供給Yt與價格水平Pt成正比，與融資成本Rt、實際工資成本wt－1／Pt－1成反比。同時，假設(shè)投入中包含進口國外中間品，因此Yt與實際有效匯率et－1／Pt－1成反比，實際有效匯率升高，本國貨幣貶值，提高了投入的成本，因此產(chǎn)出減少。需要說明的是，工資、匯率等采用滯后一期，而資金價格等選用當(dāng)期，這是因為原料、工資等都是預(yù)付的，而資金的成本調(diào)整比較及時，比勞動等要素價格的調(diào)整速度快，是取決于當(dāng)期的?？偣┙o的表達(dá)式為：

其中融資成本Rt受到貨幣信貸量、存款準(zhǔn)備金率、名義利率的影響，由于信貸只是部分用于補充企業(yè)運營資本，因此融資成本與信貸量中用于消費的比例同樣相關(guān)。融資成本表達(dá)式設(shè)定為：

其中λt為消費信貸占全部貸款的比例，Lt／Pt為全部信貸，γt為存款準(zhǔn)備金率，it為政府控制的名義利率。消費信貸占比與運營資本融資成本成反比。如果用于消費信貸的比例高，那么用于企業(yè)補充運營資本的信貸量就減少，因此融資成本就會上升；同時，其他條件不變，如果銀行信貸量上升，用于企業(yè)融資的資金量上升，融資成本下降；如果存款準(zhǔn)備金率上升，同樣減少銀行信貸量，用于補充運營資本的資金量減少，融資成本上升。it為政府控制的利率水平，基本處于政府的長期控制下，假定是固定不變的。因此，總供給表達(dá)式（1）可以表述為：

（二）社會需求方面

總需求由國內(nèi)外消費者、政府、企業(yè)等經(jīng)濟主體需求組成，具體包括消費、投資、政府支出Gt以及進口I、出口E部分組成：

從上述設(shè)定可知：消費除了是當(dāng)期收入的函數(shù)外，由于消費信貸通過緩解居民流動性約束，有效促進了居民消費的增長，因此信貸變量同樣影響消費支出；進口主要受當(dāng)期收入、實際有效匯率的影響；出口受實際有效匯率和國外當(dāng)期收入YFt的影響；投資的影響因素為預(yù)期收入、融資成本以及要素價格等，要素價格的上升降低投資總量；政府支出假設(shè)為外生變量，短期是固定不變的。

（三）價格調(diào)整方面

采用 Barro、Sheshinski等人的設(shè)定［9－10］，由于價格粘性、市場當(dāng)期不能出清，經(jīng)濟體系長期處于非均衡狀態(tài)，而且在受壓抑的經(jīng)濟體系，社會總需求大于總供給，實際產(chǎn)出由總供給決定，價格調(diào)整的速度是總需求、總供給缺口的函數(shù)：

其中f，＞0，供需缺口越大，通脹壓力越大。

（四）政策變量的影響

根據(jù)式（3），銀行信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率等政策對產(chǎn)出的影響為：

因此，如果式（9）為正且式（11）為負(fù)，緊縮信貸規(guī)模存在滯漲效應(yīng)；如果式（10）為負(fù)且式（12）為正，那么通過提高存款準(zhǔn)備金率的緊縮政策具有滯漲效應(yīng)。

三、實證檢驗

對方程（3）以及方程（4）～ （7）進行線性化處理，得到：

由于從1997年開始才統(tǒng)計消費信貸數(shù)據(jù)，因此實證數(shù)據(jù)采用1997年至2012年的季度數(shù)據(jù)。所有的月度數(shù)據(jù)通過取三個月的平均值得到季度數(shù)據(jù)。有關(guān)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)、人民銀行、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站以及《中國經(jīng)濟景氣月報》。由于投資方程式（14）含有預(yù)期產(chǎn)出，故采取如下方式進行處理：

其中η為當(dāng)期之前各期產(chǎn)出的平均增長率。預(yù)期的產(chǎn)出分為兩部分：第一部分為上期實際產(chǎn)出乘以平均的產(chǎn)出增長率；第二部分為以往各期的預(yù)期產(chǎn)出與實際產(chǎn)出誤差的平均值。匯率采取中國三大主要貿(mào)易國家（或地區(qū)）美國、歐盟、日本雙邊匯率的加權(quán)值，國外收入同樣采用這三個國家（或地區(qū)）收入的加權(quán)值，占比按貿(mào)易權(quán)重計算。

為避免各指標(biāo)可能存在相互依存關(guān)系，采用似不 相 關(guān) 回 歸 （seemingly unrelated regression，SUR）。Zellner首先提出了SUR模型，指出系統(tǒng)中每個方程從表面上看都是不相關(guān)的，但如果方程間誤差項存在相關(guān)性，將導(dǎo)致所有方程的聯(lián)立性。因此，Zellner指出充分利用樣本信息和方程間誤差項方差協(xié)方差矩陣，對全部方程進行可行的廣義最小二乘法（FGLS）估計，比單個方程的ols估計更為有效［11］。本文采取Zellner的估計方法，結(jié)果為：

從上述結(jié)果可以看出，緊縮貨幣政策確實存在滯漲效應(yīng)，降低了總產(chǎn)出，而且推動了價格水平的上升。同時，注意到信貸結(jié)構(gòu)λt的影響，在式（19）～（21）中系數(shù)都顯著，對社會產(chǎn)出、投資以及消費有著比較明顯的影響，而且對總供給的影響要大于總需求，從而總體體現(xiàn)為滯漲效應(yīng)。

同樣，從上述方程式系數(shù)并結(jié)合式（10）、（12），可以得到存款準(zhǔn)備金率調(diào)整所產(chǎn)生的影響：

存款準(zhǔn)備金率調(diào)整同樣對經(jīng)濟存在滯漲效應(yīng)，提高存款準(zhǔn)備金率降低了產(chǎn)出，卻推動了物價水平上漲。通過比較系數(shù)可以看出，銀行信貸控制的效應(yīng)和存款準(zhǔn)備金率的效果不同，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整產(chǎn)生的滯漲效應(yīng)要小于銀行信貸規(guī)?？刂??？赡艿脑蚴牵阂环矫妫刨J規(guī)模對經(jīng)濟的影響比存款準(zhǔn)備金率調(diào)整更為直接和明顯，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整主要為了配合公開市場操作、對沖外匯占款和基礎(chǔ)貨幣過快增長，減輕發(fā)行央行票據(jù)回收流動性的壓力。因此，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率發(fā)生變化時，表面上信貸規(guī)模卻沒有大的變化，并未體現(xiàn)在對經(jīng)濟變量的影響上；另一方面，由于傳導(dǎo)機制的問題，鑒于金融壓抑體系的特征，市場傳導(dǎo)機制不暢，故在歷次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后未按照理論上的傳導(dǎo)機制傳遞下去，導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量沒有減少反而上升，出現(xiàn)了與調(diào)控目標(biāo)相反的結(jié)果［12］。

四、結(jié)論與建議

從上述分析可以看出，由于經(jīng)濟體系受到壓抑，中國緊縮政策同樣存在滯漲效應(yīng)，并且銀行信貸的結(jié)構(gòu)對其大小有著顯著的影響。就不同的政策工具而言，信貸規(guī)?？刂票却婵顪?zhǔn)備金率調(diào)整滯漲效應(yīng)更為明顯。因此，為達(dá)到預(yù)期調(diào)控目標(biāo)，提高針對性和科學(xué)性，可以從以下幾個方面加以改進：

第一，正確評估緊縮貨幣政策效果。要綜合考慮貨幣政策的效應(yīng)，包括對總需求、總供給的影響，并綜合衡量對產(chǎn)出、價格的影響。在采用緊縮性貨幣政策的時候，要關(guān)注銀行信貸的結(jié)構(gòu)性變化，研究控制信貸規(guī)模對經(jīng)濟的動態(tài)影響。也就是說，緊縮政策更多的是降低有效需求還是社會供給。因此，在制定貨幣政策時，不能把緊縮貨幣政策作為控制通脹的唯一手段，必須考慮信貸結(jié)構(gòu)的影響，并綜合運用多種政策工具，否則有關(guān)的穩(wěn)定政策將有可能達(dá)不到預(yù)期的效果。

第二，加快推動金融自由化進程。要切實采取措施，減輕金融壓抑程度，建立健全完善的金融市場，進一步豐富和完善金融產(chǎn)品，使資本市場發(fā)展成為經(jīng)濟增長可持續(xù)的通道，更好地發(fā)揮資本市場在經(jīng)濟發(fā)展中合理配置資源的作用，改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)對銀行信貸體系的過度依賴，降低金融系統(tǒng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險。這樣，在通過緊縮貨幣政策控制通脹的過程中，可以在通脹得到有效控制的前提下并不明顯降低產(chǎn)出，將緊縮政策對經(jīng)濟的負(fù)面影響降至最低程度。

第三，不斷優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)。要保證宏觀經(jīng)濟更加持續(xù)平穩(wěn)運行，不僅要保持總供給與總需求的平衡，而更重要的是總供給內(nèi)部的各種供給結(jié)構(gòu)與總需求內(nèi)部各種需求結(jié)構(gòu)的平衡。因此，要大力發(fā)展消費信貸，充分發(fā)揮消費信貸的穩(wěn)定器功能，保持消費信貸在信貸總量中的合理占比，增強國內(nèi)需求特別是居民消費對經(jīng)濟增長的拉動作用，著力轉(zhuǎn)變發(fā)展方式加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。

第四，暢通政策工具傳導(dǎo)渠道。由于信貸規(guī)模是和實體經(jīng)濟直接相關(guān)的，而存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，會間接通過信貸規(guī)?；蚶仕綄嶓w經(jīng)濟產(chǎn)生影響。因此，應(yīng)充分考慮貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率效果的不同，關(guān)注信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率對實體經(jīng)濟影響的渠道，加強各自傳導(dǎo)機制的研究，謹(jǐn)慎選擇并合理運用不同政策工具，切實達(dá)到預(yù)期的調(diào)控目的。

［1］ 林志遠(yuǎn)．中國通貨膨脹的非貨幣因素 ［J］．經(jīng)濟研究，1994（6）．

［2］ Mckinnon R I．Money and Capital in Economic Development［M］．Washington D．C．：Brookings Institution Press，1973．

［3］ Shaw E S．Financial Deepening in Economic Development［M］．New York：Oxford University Press，1973．

［4］ Kapur B K．Alternative Stabilization Policies for Less－developed Economies［J］．The Journal of Political Economy，1976（4）．

［5］ Cavallo D．Stagflationary Effects of Monetarist Stabilization Policies［D］．Harvard University，1977．

［6］ Van Wijnbergen S．Macro－economic Effects of Changes in Bank Interest Rates：Simulation Results for South Korea［J］．Journal of Development Economics，1985（2）．

［7］ Porter R C，Ranney S I．An Eclectic Model of Recent LDC Macroeconomic Policy Analyses［J］．World Development，1982（9）．

［8］ Van Wijnbergen S．Credit Policy，Inflation and Growth in a Financially Repressed Economy［J］．Journal of Development Economics，1983（1）．

［9］ Barro R J．A Theory of Monopolistic Price Adjustment［J］．The Review of Economic Studies，1972（1）．

［10］Sheshinski E，Weiss Y．Inflation and Costs of Price Ddjustment［J］．The Review of Economic Studies，1977（2）．

［11］Zellner A．An Efficient Method of Estimating Seemingly Unrelated Regressions and Tests for Aggregation Bias ［J］．Journal of the American Statistical Association，1962，57（298）．

［12］ 劉軍．貨幣政策傳導(dǎo)機制有效性的實證研究［J］．統(tǒng)計與信息論壇，2006（5）．

Financial Repression，Loan Structure and Stagflation Effect

ZHANG Fu-xiang，ZHANG Ying
（Jinhe Center for Economic Research，Xi＇an Jiaotong University，Xi＇an 710049，China）

Cavallo and other economists believe that because of the financial repression prevalent in developing countries，bank credit become the main source of working capital．So the tightening of monetary policy by reducing the corporate credit supply in the short term will produce stagflation phenomenon，namely the Cavallo effect．This article builds a disequilibrium model，and SUR model is used to take empirical research of China data．It is found that Cavallo effect is also applicable in China，and the structure of loan has a significant impact on stagflation．In addition，the effect of loan scale is more significant than deposit reserve ratio．The article also put forward policy recommendations on the proper implementation of the monetary policy to improve the effects of monetary policies．

financial repression；loan structure；stagflation effect

F832．1

A

1007－3116（2014）01－0058－05

2013－09－13；修復(fù)日期：2013－11－09

西安交通大學(xué)211三期管制經(jīng)濟學(xué)課題《金融管制與貨幣政策》（23071072）

張富祥，男，湖南邵陽人，博士生，研究方向：貨幣金融；

張 穎，女，河南駐馬店人，博士生，研究方向：金融計量。

（責(zé)任編輯：郭詩夢）