高杉

作為市值一度達(dá)1500億元的明星股，長城汽車（601633.SH，02333.HK）半年內(nèi)股價如過山車般跌宕。繼4月的試駕撞車門事件后，5月9日，公司的兩則公告讓分析師大跌眼鏡。其一，公司稱，哈弗H8經(jīng)過三個月的整改，仍達(dá)不到商品車交付的條件，也證明公司在高端產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)管理上存在不足。哈弗H8將繼續(xù)整改，達(dá)不到高端品位決不上市。其二，公司4月的銷量嚴(yán)重低于預(yù)期，SUV環(huán)比下降13%，轎車環(huán)比下降57%。

從二級市場的表現(xiàn)看，長城汽車股價于2013年10月份見頂，就是市場一致預(yù)期長城H8將延續(xù)之前SUV熱賣高歌猛進之時，也是公司整車月度銷量的高點。從股本結(jié)構(gòu)看，長城汽車A股實際有效流通量僅為3.04億股，是總股本的十分之一，市場存量博弈背景下，在基本面上升期依靠動量推升股價到一個極限市值是最近幾年A股的常見炒作方式。但放眼A股市場，過去幾年被機構(gòu)集中抱團的成長股大多面臨發(fā)展瓶頸，股價紛紛大幅調(diào)整。

就長城汽車而言，對手已變，仍需圖強。高速成長期掩蓋的問題已經(jīng)集中暴露，公司將進入平臺期，股價向汽車股平均估值回歸勢在必然。

輝煌仍在

長城汽車是中國最大的SUV和皮卡制造企業(yè)，旗下?lián)碛泄?、長城兩個品類品牌，產(chǎn)品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，擁有4個整車生產(chǎn)基地、105萬輛產(chǎn)能。上市以來，公司營業(yè)收入從2003年的36.9億元增長到2013年的567.84億元，復(fù)合增長54%；凈利潤從5.23億元增長到82.27億元，復(fù)合增長57%。全部A股上市公司中，10年間保持如此復(fù)合增長率的公司只有70家，其中制造業(yè)企業(yè)有17家。長城能在堪稱巨人之間游戲場的汽車業(yè)里創(chuàng)造自主品牌的奇跡，其成功因素可以歸納為兩點：產(chǎn)品聚焦、精益生產(chǎn)。

首先，產(chǎn)品聚焦。傳統(tǒng)汽車巨頭往往產(chǎn)品線根據(jù)價格區(qū)間和定位不同，涉及諸多品牌和品類，典型的成功者是打破福特T型車魔咒的阿爾弗萊德·斯隆，他治下的通用汽車按價格區(qū)間建立雪佛蘭（低端）、龐蒂亞克、別克、奧茲莫比爾和凱迪拉克（高端）5個自主經(jīng)營的品牌，由總部跟蹤財務(wù)狀況、統(tǒng)領(lǐng)資源分配。長城不是一家大而全的汽車企業(yè)，只有兩個品類品牌，長城品牌聚焦皮卡，哈弗聚焦SUV。

2000年，長城汽車董事長魏建軍決定將產(chǎn)品由皮卡過渡到利潤更高的SUV，首先切入的市場便是增長最快的領(lǐng)域。2013年，中國市場SUV銷量實現(xiàn)303.97萬輛，較2012年的201.42萬輛增長逾半，在乘用車市場的占比提升至18.6%。

若以8萬元、15萬元、30萬元分界點將國產(chǎn)SUV市場分為四個細(xì)分市場——低端、中端、中高端、高端SUV市場。自主品牌主要依存于低端和中端SUV市場，尤其是中端SUV，銷量占比逾七成；而自主中高端SUV銷量占比較低，不足一成。長城在10年前，看到的是目前占20%的低價格SUV市場。

2002年6月，長城推出了8萬余元的賽弗SUV，正式進入大中城市市場。當(dāng)時國內(nèi)SUV價位一般都在20萬元以上，10萬元以下是一個空白，賽弗的成功，很大程度上來自于瞄準(zhǔn)了價格空白帶，滿足了低線（low tier）城市居民既要用汽車還要有面子的心理需求。以2013年數(shù)據(jù)為例，長城在國內(nèi)SUV市場、自主品牌SUV市場的份額分別為13.72%和33.65%，在同等價位段上更是幾乎獨占。已經(jīng)停產(chǎn)的H3至今沒有同類競爭對手，H5和H6直到2014年同等價格帶才出現(xiàn)長安CS75和江鈴馭勝，后者只有低配款才與之有交集。

其次，精益生產(chǎn)。這表現(xiàn)在兩個方面，一是平臺少，車型精，力爭每款車都成為利潤中心；二是軍事化管理。汽車是講求范圍經(jīng)濟和規(guī)模效益的制造業(yè)，長城聚焦皮卡和SUV，就具有很高的范圍經(jīng)濟。公司不盲目推出新車型，介入新市場，成熟一代投放一代產(chǎn)品。十幾年間，公司在皮卡、SUV和轎車領(lǐng)域一共只有19個車型，2013年底縮減為9個車型。具有范圍經(jīng)濟后，公司追求的是規(guī)模效益。公司只有4個平臺，皮卡和早期的哈弗H3、H5、騰翼V80共用K平臺，炫麗、C30和M系列SUV共用CHA平臺，哈弗H6、H2和C50共用CHB平臺，H8、H9等高端車用CHK平臺。4個平臺（2013年實際CHB平臺沒有真正投產(chǎn)）生產(chǎn)9款車，銷售75萬輛，集中采購和大范圍的共享零配件使得公司成本大大降低，單車?yán)麧櫛幻黠@放大。與長城相比，反面典型就是奇瑞汽車，40萬輛的銷量，卻有20多個平臺，扭虧遙遙無期。

至于軍事化管理，業(yè)內(nèi)聞名。無情的檢查制度滲透到設(shè)備招標(biāo)、供應(yīng)鏈采購等方面，在與經(jīng)銷商或供應(yīng)商等外部合作方的接洽中，“吃拿卡要”被最大限度扼殺。

基于產(chǎn)品聚焦和精益生產(chǎn)，長城汽車的盈利能力領(lǐng)先同業(yè)，所有A股乘用車上市公司中，長城的毛利率和凈利率均拔得頭籌。

我們統(tǒng)計了2013年全球五大汽車巨頭的銷量、營收和利潤數(shù)據(jù)。在2009-2012年的高增長盛宴之后，2013年，巨頭之間普遍現(xiàn)象是銷售增長減緩，五大集團的平均銷售增速為3%，基本與全球GDP增速同步，其中寶馬還略有下降。利潤方面，豐田恢復(fù)元氣，在收入只增長5%的情況下，利潤大增94%，但利潤仍未回到金融危機前的鼎盛時期，只有當(dāng)時的六成。福特在完成聚焦之后，收入增長10%，利潤增長26.3%，銷售凈利率幾乎達(dá)到最近10年的最高水平。所以，在全球經(jīng)濟低迷情況下，中國市場是兵家必爭之地，大集團紛紛拿出海外暢銷車型來華競技，奧迪、寶馬這一類豪華車品牌都以推出入門級低價車的方式向基層市場滲透。

中國是第二大經(jīng)濟體，汽車保有量距離發(fā)達(dá)國家尚有很大差距。中國還擁有最高的勞動生產(chǎn)率，這是跨國公司紛紛在華建廠，以及自主品牌得以獲得生存機遇乃至可以具備較強的出口能力的關(guān)鍵因素。在底特律沒落之時，勞動生產(chǎn)率最高的大型綜合性車企是豐田，人均創(chuàng)收300多萬元人民幣。后來銷售額超過豐田的大眾，人均創(chuàng)收296萬元，但是大眾的數(shù)據(jù)包括了在中國的兩家合資公司，一汽大眾和上海大眾簡直是印鈔機，凈資產(chǎn)收益率（ROE）高達(dá)60%。整個上汽集團的人均創(chuàng)收是380萬元，上海大眾的勞動生產(chǎn)率是大眾其他地區(qū)的兩倍。因此，國外車企大多數(shù)熱銷車型均已實現(xiàn)國產(chǎn)化，暫時不愿釋放的只有少數(shù)豪華車。但隨著中國反腐力度持續(xù)，作為奢侈品的豪華車也面臨銷量停滯的風(fēng)險，其打開中國市場的利器也只剩下了以品牌形象出擊，實現(xiàn)國產(chǎn)化后以親民的價格投放市場。如果以人均創(chuàng)收比人均薪酬作為衡量指標(biāo)的話，雖然奧迪、奔馳和寶馬的人均銷售額都超過500萬元，但是與高昂的人工成本比起來相形見絀，人均銷售73萬歐元的保時捷，人均工資高達(dá)9.58萬歐元，兩者之比為7.68，這與上汽的40相比，簡直小巫見大巫。也難怪，即便是奧迪、寶馬，其毛利率也難與長城汽車相比，即便是保時捷，其凈利率也比長城低兩個百分點。

不可持續(xù)的盈利能力

既然長城汽車的盈利能力很強，那么股價為何卻在出現(xiàn)H8推遲之前就見頂回落？原因有兩點，其一是長城的超強盈利能力很難持續(xù)；其二，汽車制造中的核心動力系統(tǒng)是公司短板，遲遲沒有得到有效提高。

中國車企的勞動生產(chǎn)率全球最高，這是其盈利能力的強力保障，就長城汽車而言，其盈利能力提升主要來自于車型聚焦后售價提高和成本的有效控制的疊加。長城汽車的聚焦在2013年開始達(dá)到了無以復(fù)加的地步，傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品皮卡維持產(chǎn)量，而轎車產(chǎn)銷量2013年12月開始下降，自主品牌轎車領(lǐng)域競爭日益激烈，公司有主動收縮的意味。而SUV方面，原來大獲成功的產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足公司發(fā)展需要，必須向中高端產(chǎn)品挺進。這個過程中，公司單車凈利潤的提升速度顯著快于單車價格，主要是產(chǎn)品聚焦后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的效果。

但是長城汽車14.5%的凈利率和33.4%的ROE很難維持，原因在于公司的單車?yán)麧櫼呀?jīng)是全球之冠，而單車售價卻顯著低于同行。

汽車畢竟還是制造業(yè)，平臺和車型都有其生命周期，作為弱周期耐用消費品，汽車的規(guī)模效益和單品利潤率是有極限和周期波動的，很難保持高利潤率。全球五大車企的平均凈利率是5.36%，歷史上最高的凈利率出現(xiàn)在金融危機前后，分別是豐田的2007年的6.86%和大眾2012年的11.36%，但都很快就回歸均值。大眾、豐田和福特的平均單車?yán)麧櫴?433元，而長城汽車在單車售價7.13萬的情況下創(chuàng)造了10907元的單車凈利，如果扣除單車?yán)麧欀挥?000元的轎車，SUV的利潤甚至與途觀、翼虎等量齊觀。與長城售價最接近的斯柯達(dá)單車售價9.64萬元，單車凈利僅為4250元。

超高的利潤率其實是長城汽車的隱憂，問題出在規(guī)模效益極限情況下的成本結(jié)構(gòu)不合理。長城汽車員工63753人，比同等規(guī)模的斯柯達(dá)多了一倍多，后者為25758人，而且在減員增效。大多數(shù)車企的成本結(jié)構(gòu)十分相似，折舊和材料成本占大頭，規(guī)模效益越強，單車成本越低，人工占比不到3%。長城汽車的人員配置多，人均薪酬僅為6.37萬元，低于上汽、江鈴等公司，但公司人工成本占比卻從2005年的6%提高到2013年的10.18%。在80后、90后漸漸成為勞動大軍主力之后，他們越來越難以吃苦耐勞，工資上漲是必然趨勢，這將大大降低公司的勞動生產(chǎn)率。長城汽車人均創(chuàng)收87萬元，不僅低于排頭兵上汽，更低于同樣皮卡起家的江鈴（人均創(chuàng)收157萬元），這導(dǎo)致人均創(chuàng)收與人均薪酬之比持續(xù)下降，即長城的比較優(yōu)勢在衰減。

再看公司在車型升級中遇到的最大問題，就是動力系統(tǒng)。動力系統(tǒng)一直是短板，公司一直沿用日本三菱技術(shù)國產(chǎn)的2-2.4L發(fā)動機，自主研發(fā)了兩款柴油發(fā)動機。哈弗H8全系采用采埃孚6速手自一體變速箱。在此之前，長城汽車旗下車型以手動擋為主，沒有采用手自一體變速箱的先例。長城汽車在引入技術(shù)外援方面動作頻頻，與德爾福、舍弗勒、博世、博格華納、伊頓等多個跨國汽車零部件巨頭達(dá)成戰(zhàn)略合作，但自主研發(fā)成果的應(yīng)用卻鮮有實質(zhì)性突破。年度股東大會上，魏建軍對H8、H9的定位不僅是品牌形象提升，更重要的是利潤。H9已經(jīng)進入小批量階段，生產(chǎn)3L柴油版和汽油版，H9和H8都會把合資無法進入的軍方和政府作為很重要的一個客戶群。長城產(chǎn)品升級進入的價格區(qū)間段，競爭對手的量級大大提升了，上海大眾、長安福特、東風(fēng)悅達(dá)起亞、廣本等強手云集，在勞動生產(chǎn)率已無優(yōu)勢可言的情況下，長城是在以己之短攻彼之長，此前建立的護城河輕易就被填平了。

魏建軍堅持認(rèn)為，長城的戰(zhàn)略是通過聚焦實現(xiàn)中國SUV第一的目標(biāo)，以客戶為中心，堅持盈利導(dǎo)向不變。公司的產(chǎn)品規(guī)劃開發(fā)、整體資產(chǎn)質(zhì)量、零部件配套資源以及渠道管理在自主車企中優(yōu)勢突出，但未來對手已變，仍需蓄力圖強。而且，他認(rèn)為，中國汽車市場的還是全球競爭最不激烈的市場，利潤非常豐厚，長城必須向高端做，這是最后的戰(zhàn)略機遇期。一路順風(fēng)順?biāo)?，長城的聚焦?jié)u漸演變成豪賭單品成功率、利潤結(jié)構(gòu)托大的局面，面對新的競爭沒有盾牌可以抵擋，10萬元SUV的市場空間獨占之后，公司必須尋找新的利潤增長點，但是高端化遇到天花板和強勁對手，形勢不容樂觀。

中國乘用車首次購買的增長高峰是2009-2010年，2014年之后，二次購車向高價位車的傾向明顯提升，SUV及B級車仍是需求轉(zhuǎn)移的重點車型。長城如果想有更高的追求，必須向上述細(xì)分市場升級。而其競爭對手，無論是進口車還是合資車企，紛紛實現(xiàn)汽車產(chǎn)品價格下探，加快三四線城市的銷售網(wǎng)點布局，使得自主品牌汽車市場空間被擠壓。此外，隨著更多城市采取限行限購政策以及交通擁堵和停車位短缺等用車難題，二手車將逐步形成品牌化傾向，占有份額越大的品牌車，其二手車的回收越多，新車升級的黏性越強。這些都是長城汽車所要面對的殘酷現(xiàn)實，中國汽車市場不再是全球競爭最不激烈的市場了。