文│連平 鄂永健 許文兵 徐博

今年上半年我國金融運行態(tài)勢較為復雜，結(jié)構(gòu)性問題十分突出：社會融資結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行負債結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)及傳導機制等值得密切關注。經(jīng)濟運行中存在的一些風險也有向金融領域傳導的壓力，需要合理應對和化解。建議下半年貨幣政策穩(wěn)中偏松，加大結(jié)構(gòu)性支持力度，進一步優(yōu)化存貸比管理，以保持金融領域穩(wěn)健運行。

當前金融運行需關注三個問題

第一個問題，社會融資增速放緩，結(jié)構(gòu)變化明顯。6月末社會融資余額同比增速約16.4%，較去年年末下降了1.3個百分點。特別是1～5月新增社會融資比去年同期少增5329億元，6月資金投放明顯加快。從結(jié)構(gòu)看，2014年上半年，新增社會融資中新增人民幣貸款5.74萬億元，同比多增6590億元，占比較去年年末上升3%～54%；新增未貼現(xiàn)銀票7871億元，同比多增2707億元，占比較去年年末上升3%～8%；新增信托貸款4601億元，同比少增7764億元，占比較去年末下降7%至4%。

從社會融資增長與經(jīng)濟增長配比的角度看，上半年融資對實體經(jīng)濟的支持力度有所減弱。為實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長的政策目標，下半年有適度擴大社會融資規(guī)模的必要。但盲目擴張融資規(guī)模有掩蓋資產(chǎn)質(zhì)量風險和造成特定領域風險繼續(xù)累積的風險。目前我國金融領域存在的主要問題是：在需求端，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，工業(yè)制造業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等固定資產(chǎn)投資、融資需求體量較大的行業(yè)景氣度下降，社會融資需求結(jié)構(gòu)性不足。在供給端，銀行資本補充和存貸比考核壓力較大，信貸投放能力受限、在經(jīng)濟下行周期也有降低風險偏好的傾向。同時，近年社會融資占比上升較快，體量較大的信托融資受資產(chǎn)質(zhì)量風險加大、同業(yè)管理加強的政策性因素影響，資金來源和投資標的都受到限制，融資能力明顯下降。

第二個問題，信貸投放有所加快，但持續(xù)面臨存款增長放緩和負債成本上升的壓力。宏觀審慎框架下逆周期操作的效果逐步顯現(xiàn)，五六月份新增人民幣貸款較多，特別是6月份新增人民幣各項貸款1.08萬億元，同比多增2172億元，余額同比增速提高至14.0%。

雖然短期信貸投放加快比較明顯，但其中隱含了三個值得注意的問題。一是企業(yè)貸款絕對增速仍然相對較慢，6月末余額同比增速12.1%，而其中短期貸款增速較快，尤其6月份企業(yè)短期和票據(jù)融資規(guī)模較大，達到企業(yè)當月融資規(guī)模的60%。二是銀行存款持續(xù)面臨增速放緩的壓力。三是盡管銀行業(yè)存貸比目前在67%左右，但考慮到月末攬存的“時點效應”，銀行實際一般存款情況要差得多。下半年，外匯占款新增放緩、高流動性金融創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)分流銀行存款等因素將持續(xù)存在，存貸比考核調(diào)整對銀行信貸投放能力有一定的釋放，存款增長放慢的局面很難根本改觀。

第三個問題，貨幣市場資金寬松較難傳導到中長期融資市場，貸款利率居高難下。

2014年以來，貨幣市場利率、特別是短期利率維持在較低的水平，顯示銀行間市場資金較為充裕。貨幣市場資金寬松主要是受公開市場資金投放力度加大、銀行因監(jiān)管加強而減少同業(yè)資產(chǎn)配置、大量資金通過貨幣市場基金流入貨幣市場等因素所致。但貨幣市場利率偏低并未傳導到貸款市場利率。截至今年3月末，一般貸款（票據(jù)融資以外的貸款）加權平均利率為7.37%，較上年末進一步提高了0.23個百分點；貸款基礎利率也從從去年年末5.73%持續(xù)上升到六月中旬5.77%的高位，目前仍在5.76%的水平，商業(yè)銀行也并未出現(xiàn)下調(diào)貸款定價的動向。

貸款利率居高不下主要是因為，在銀行存款實際增長不斷放緩、存款來源受限的情況下，銀行負債成本上升的壓力很大。商業(yè)銀行存款負債中市場化利率存款成本較高，且比重持續(xù)上升，轉(zhuǎn)移定價成本長期處于上升趨勢之中，且受宏觀經(jīng)濟下行資產(chǎn)質(zhì)量壓力上升的影響，信貸成本也有上升壓力，在商業(yè)經(jīng)營原則下貸款投放利率很難下降。貨幣市場短期資金充裕并沒有改變銀行穩(wěn)定負債——一般存款——增長持續(xù)放緩的局面。下半年，銀行存款增長壓力依然很大，信貸投放很大程度上將依賴于基礎貨幣投放，內(nèi)生性增長仍然受限。此外，“影子銀行”監(jiān)管加強將促使部分社會融資需求由表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。多方面因素都將導致信貸供需偏緊的狀況難以根本改觀，貸款利率易升難降。

工業(yè)與制造業(yè)領域存在“通縮”風險

截至今年6月份，我國PPI同比已經(jīng)持續(xù)兩年多的負增長，近期降幅雖有所收窄，但環(huán)比仍是負增長。從上個世紀九十年代至今，我國PPI同比一共經(jīng)歷過四次通縮：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比負增長持續(xù)31個月，期間季度GDP同比最低為1999年四季度的6.1%；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比負增長20個月，期間GDP同比季度最低為2001年二季度的7.7%（其實在2000年四季度時出現(xiàn)過6.9%的增速，但那時PPI同比還是正增長）；第三次是2008年12月至2009年11月，PPI持續(xù)負增長12個月，期間季度GDP增速最低出現(xiàn)在2008年四季度和2009年一季度的6.6%；第四次就是2012年3月至今的這一輪，PPI同比至今持續(xù)負增長27個月，期間季度GDP增速最低為2012年三季度的7.3%。目前來看，雖然此輪PPI通縮持續(xù)的時間和對經(jīng)濟增長的沖擊可能不如1997～1999年東南亞金融危機時期。但考慮到目前工業(yè)領域產(chǎn)能過剩壓力仍然較大，下半年國內(nèi)需求也難以大幅度回升，預計短期內(nèi)PPI同比轉(zhuǎn)為正增長的可能性不是太大。因此，我國工業(yè)與制造業(yè)領域的通貨緊縮壓力仍將持續(xù)，不排除其持續(xù)時間會超出上一輪通縮的可能性。而PPI通縮的持續(xù)，必將對未來工業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資形成進一步的壓力，對整個經(jīng)濟體產(chǎn)生緊縮效應，進而拖累經(jīng)濟增長。

企業(yè)經(jīng)營壓力增加銀行體系信用風險

2014年以來，企業(yè)面臨了更大的經(jīng)營壓力，會在一定程度上降低企業(yè)的盈利能力和抗風險能力，并以不良貸款的形式增加金融體系的信用風險。主要體現(xiàn)在幾個方面：

一是投資意愿下降，降低了未來進一步擴大經(jīng)營規(guī)模的可能，影響到企業(yè)的競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力。2014年以來固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)連續(xù)處于17%左右的低位，而在項目到位資金的來源中，主要是國家預算資金和銀行信貸增長較快，而自籌資金增速放緩，利用外資則同比下降12.7%。這在一定程度上顯示出對收益率要求比較高的外資已經(jīng)開始因盈利能力下降等原因縮減了投資規(guī)模。投資的減少將直接影響到工業(yè)產(chǎn)品的升級和競爭力的提升，將對銀行的存量授信產(chǎn)生較大的影響。

二是利潤增速和利息支出增速呈現(xiàn)反向變動，增加了企業(yè)的財務壓力。2014年前4個月，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長10%，繼續(xù)較第1季度10.1%的水平有所回落，已經(jīng)明顯低于2008年以來16%左右的平均增幅。工業(yè)企業(yè)利潤水平呈現(xiàn)持續(xù)下降說明當前經(jīng)濟仍面臨較大的下行壓力。與此同時，企業(yè)利息支出增長長期高于利潤增速，且繼續(xù)呈現(xiàn)加速上行的態(tài)勢。利息支出的增加和利潤增長的下降使企業(yè)的財務資源受到雙重擠壓，削弱其投資能力和償債能力。

三是行業(yè)性經(jīng)營風險有從下游產(chǎn)業(yè)向上游產(chǎn)業(yè)擴散的趨勢。近年來，沿海地區(qū)中小企業(yè)的不良貸款率快速上升（預計已經(jīng)達到5%左右），其經(jīng)營風險已經(jīng)受到了廣泛的關注。而隨著下游企業(yè)受影響面的持續(xù)擴大，對上游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品和服務需求將大幅下降，對受直接影響較小的大中型企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生積累性的影響，增加其經(jīng)營的壓力。同時，小企業(yè)的信用風險通過擔保等渠道向上游大中型企業(yè)傳染，提高了相關企業(yè)發(fā)生信用風險的可能。

房地產(chǎn)貸款的安全邊際面臨挑戰(zhàn)

目前，房地產(chǎn)貸款約占商業(yè)銀行人民幣貸款的20%，其中風險相對較低的個人購房貸款占比超過2/3。由于個人購房貸款抵押率普遍較高，貸款對抵押物的比率一般不高于70%，為銀行貸款提供了一定的安全邊際。目前即使有部分地區(qū)的房價出現(xiàn)較大幅度的下跌，但由于抵押物價值仍高于按揭貸款，違約情況并未明顯增加。

經(jīng)過多年的控制和整頓，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的準入要求也不斷提高，借款人一般為資質(zhì)較好的大型開發(fā)商，貸款歸還有較好的保障；且開發(fā)貸款在房地產(chǎn)貸款中的占比較低，即使有個別開發(fā)商出現(xiàn)風險，對房地產(chǎn)貸款的總體質(zhì)量也不會產(chǎn)生大的影響。

值得關注的是，商業(yè)銀行以房產(chǎn)和土地為主要抵押物的抵押貸款占比高達30%～40%，進一步增加了商業(yè)銀行對房地產(chǎn)市場的風險敞口。在當前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整、部分地區(qū)住房價格明顯下降的情況下，房產(chǎn)和土地價格的大幅波動不僅會影響房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量，也會因抵押物價值的下降對其他抵押貸款產(chǎn)生一定負面影響。

部分表外融資存在較大的兌付風險

據(jù)相關統(tǒng)計，今年全國的信托到期量約5萬億元，這一數(shù)字比2013年要增長超過50%。這些到付信托大多是發(fā)行在2012年年末、2013年年初。從2014年即將到期的到期信托分類來看，其大體集中在三個方面：第一個方面是基建信托，其到期量大約為1.4萬億元；第二個方面是工商企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)業(yè)信托，其全年的到期量大概為1.7萬億元，是這三大類信托中最大的；第三個方面是房地產(chǎn)信托，2014年到期的房地產(chǎn)信托約為6,335億元。在經(jīng)濟增速放緩的大背景下，信托到期規(guī)模的增加極大地增加了信托違約事件的發(fā)生概率。該類事件在2012和2013年分別發(fā)生13和14起。從2014年到期的項目情況看，產(chǎn)業(yè)信托受到實體經(jīng)濟增長放緩的壓力比較大，可能出現(xiàn)一定的風險。同時房地產(chǎn)信托的風險也不容忽視。在2012年和2013年面臨過兌付風險的項目中有相當高的比例與房地產(chǎn)有關。

目前，我國金融產(chǎn)品剛性兌付的預期已有所改變，但這種改變更多體現(xiàn)在局部的、小面積的信用事件上，大面積信用風險爆發(fā)的可能性不大。因此，預計在短期內(nèi)大部分發(fā)生風險的項目最終仍會由發(fā)行機構(gòu)或其他相關機構(gòu)分擔損失，并導致相關風險積累在這些金融機構(gòu)。而隨著信托項目到期量的加大，由剛性兌付造成的各種貸款、墊款的規(guī)模也將較快增長，可能造成此類信用風險在金融系統(tǒng)聚集。

聯(lián)保聯(lián)貸風險影響地區(qū)金融穩(wěn)定

商業(yè)銀行聯(lián)保聯(lián)貸主要集中在小微貸款領域，風險有一定集中暴露的趨勢。雖然聯(lián)保聯(lián)貸貸款總量有限，初步估計約占行業(yè)小微企業(yè)貸款的5%左右，對銀行業(yè)整體來說風險還處于相對可控狀態(tài)，但通過多種形式與聯(lián)保聯(lián)貸企業(yè)形成一定資金往來的小微企業(yè)數(shù)量則可能不少，由此形成的風險隱患仍應引起充分的重視。

具體來看，部分地區(qū)和部分行“聯(lián)保聯(lián)貸”業(yè)務占比較高，在浙江、江蘇等沿海地區(qū)，聯(lián)保聯(lián)貸模式發(fā)展較快，部分小微企業(yè)集中地區(qū)的業(yè)務量已經(jīng)較高；受到經(jīng)濟增速放緩和外部需求減弱的雙重影響，在“聯(lián)保聯(lián)貸”業(yè)務較為集中的沿海地區(qū)，一些外向型的小微企業(yè)客戶已出現(xiàn)經(jīng)營情況惡化甚至停業(yè)、還款能力喪失等現(xiàn)象；有些聯(lián)保小組借款人同時獲得一家機構(gòu)給予的個人短期經(jīng)營性貸款、個人循環(huán)貸款（經(jīng)營性用途）和小企業(yè)貸款，甚至有多個銀行機構(gòu)給予高額授信或高額對外擔保的現(xiàn)象，存在多頭授信、過度授信風險隱患；鋼貿(mào)領域的違規(guī)聯(lián)保聯(lián)貸有被復制到煤炭等行業(yè)的跡象。

政策建議：突出重點“化風險”

我國經(jīng)濟運行近期出現(xiàn)了一些企穩(wěn)的跡象，但下行壓力依然較大。融資難、融資貴的問題未有明顯改觀，確保經(jīng)濟增長不滑出下限是宏觀調(diào)控的主要任務；風險形勢依然嚴峻，且部分領域的風險有從“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”的苗頭，防風險的壓力著實不小。

在此情況下，有針對性地放松、加強結(jié)構(gòu)性支持仍是宏觀調(diào)控的重點。積極財政政策應充分發(fā)揮出支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的功效，貨幣政策則需要平穩(wěn)保持“寬貨幣”，合理適度“松信貸”；不斷增強靈活性和針對性，適時、適度進行有選擇性、有針對性地放松，加強對重點領域的結(jié)構(gòu)性支持力度；尤其是應加大小微企業(yè)的支持力度，落實好國務院已出臺的相關政策；同時優(yōu)化監(jiān)管體制，以疏通貨幣政策傳導的某些梗阻環(huán)節(jié)，降低融資成本。具體如下：

◆合理適度增加社會融資

今年以來貨幣市場流動性較為充裕，但向中長期利率水平傳導存在一定梗阻。信托、委托貸款等“影子”融資受限、資本市場依然低迷，資金通過非信貸領域流入實體經(jīng)濟的渠道并不暢通。截至6月末，年內(nèi)新增社會融資規(guī)模為10.6億元，同比多增4175億元，多增相對較少。為實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險、穩(wěn)增長的政策目標，全年新增社會融資應在18.5萬億元以上，20萬億元以內(nèi)。鑒于非信貸融資，特別是信托融資明顯放緩，即使考慮到下半年股票、債券融資持續(xù)好轉(zhuǎn)，年內(nèi)非信貸融資同比增加較多比較困難。這樣算下來，應保證下半年新增人民幣貸款規(guī)模達到4.3萬億～4.6萬億，全年的新增人民幣貸款目標應在10萬億以上，對應余額增速接近14%，為穩(wěn)增長提供必要的金融支持。為應對較大的經(jīng)濟下行壓力、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難和資產(chǎn)質(zhì)量風險，短期適當加大信貸投放是宏觀審慎框架下逆周期操作的必要措施，并不會改變長期降杠桿的政策導向。

◆保持貨幣市場流動性寬松，緩解銀行流動性壓力

為有效緩解金融機構(gòu)流動性風險及避免企業(yè)實際融資成本上升過快，同時也促進票據(jù)融資和債券發(fā)行的成本降低，中央銀行應繼續(xù)適度加大公開市場資金投放力度，并繼續(xù)靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)、SLO和SLF、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，加強對重點金融機構(gòu)有針對性的調(diào)節(jié)，使市場利率水平穩(wěn)中略降。并盡快完善抵押補充貸款（PSL）機制，增進制度的公開性和透明度，一方面有利于提升貨幣當局對中長端利率的調(diào)控能力，另一方面也有利于提高貨幣當局對基礎貨幣投放的控制能力。同時建議進一步加快財政支出進度，降低財政存款增長對流動性的收縮作用，緩解銀行流動性壓力。

◆千方百計發(fā)展債券和股票融資

除了要保持間接融資適度增長外，建議千方百計發(fā)展股票、債券等金融市場融資。要按照市場化的原則，不斷完善股票市場制度建設，從制度設計入手，把保護投資者利益放在首位，進一步完善股票發(fā)行制度，盡快恢復股票市場應有的融資功能。發(fā)展壯大債券市場，積極推進發(fā)行主體和投資主體多元化，鼓勵擴大企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模，特別是要提高非國有企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)債比重，以有針對性地緩解這些經(jīng)濟主體的成本壓力，保持債券融資今年以來的良好增長態(tài)勢。同時，從完善債券市場長期制度建設入手，在發(fā)行主體門檻限制、債券發(fā)行條件等方面適當予以放寬，逐步拓寬發(fā)債企業(yè)種類，并加快研發(fā)針對中小企業(yè)需求的創(chuàng)新產(chǎn)品。

◆進一步優(yōu)化銀行存貸比管理，緩解銀行存款壓力

6月30日，銀監(jiān)會發(fā)布了《關于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》，粗略測算，此次調(diào)整會降低行業(yè)總體存貸比約3.5～4個百分點，對促進擴大信貸投放、降低融資成本有一定積極作用。但鑒于銀行存款增長放慢、負債結(jié)構(gòu)多元化是大趨勢，下一步可以考慮將穩(wěn)定性較好、非結(jié)算類、固定期限的同業(yè)存款納入存款總額來計算存貸比。截至2014年4月末，其他存款性公司負債和其他金融性公司負債兩項加總約為22萬億元，保守估計其中的穩(wěn)定性較好的同業(yè)存款約占一半、即11萬億左右，占全部一般性存款比例約為10%。初步估算，若將這些穩(wěn)定較好的同業(yè)存款納入存貸比分母，可能會導致存貸比下降6個百分點左右。這對緩解行業(yè)存款瓶頸、增強銀行信貸投放能力的作用較為明顯。從長遠看，可以考慮修改商業(yè)銀行法，取消這一監(jiān)管規(guī)定。

◆謹慎調(diào)整基準利率，必要時小幅下調(diào)存款準備金率

貸款市場利率上升，企業(yè)融資成本高企，客觀上有降低基準利率的需要。但目前貸款利率下限已經(jīng)放開，LPR已經(jīng)推出，貸款利率在很大程度上已經(jīng)市場化，降低貸款基準利率的意義已經(jīng)不大。同時降低存款基準利率也受到金融脫媒、存款利率上升壓力較大的制約。在新的利率傳導機制形成以前，建議調(diào)整存貸款基準利率應審慎。未來應主要通過市場化方式使貨幣市場利率保持在合理水平，降低銀行負債成本；更為關鍵的是如何緩解銀行的存款增長困難，進而促使銀行擴大信貸供給。在外匯占款增速明顯放緩、直接融資進一步發(fā)展尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融迅速崛起的大背景下，為緩解存款增長趨勢性放緩壓力、維持利率市場基本穩(wěn)定及保持信貸平穩(wěn)增長，建議準備金率調(diào)整“從長計議”，逐步有序地降低較高的法定存款準備金率到相對合理水平，這應該是個方向性的政策選項。

◆通過完善制度化解風險

為有效管控聯(lián)保聯(lián)貸風險，應從完善信用體系、加強社會性擔保等方面改善小微企業(yè)的生存環(huán)境和融資環(huán)境，同時加強重點地區(qū)的監(jiān)管和治理，指導銀行合理調(diào)整聯(lián)保聯(lián)貸業(yè)務政策，強化業(yè)務風險的管控，銀行自身也要提高風險管理水平，及時發(fā)現(xiàn)和化解潛在風險。為防止房價出現(xiàn)普遍、快速、大幅下跌，影響銀行相關貸款質(zhì)量，建議對持續(xù)幾年的房地產(chǎn)調(diào)控政策進行適當?shù)恼{(diào)整，給市場以明確信號，以穩(wěn)定市場預期。鑒于信托貸款等非信貸融資大量流向房地產(chǎn)和地方融資平臺，應進一步加強監(jiān)管，從資金募集、資金投向、資金使用等多方面完善“全流程”監(jiān)管，同時排查清理存量金融風險。