王琪+顧建華

基金子公司的發(fā)展源于管理層的監(jiān)管創(chuàng)新。2012年10月29日證監(jiān)會公布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，這一規(guī)定旨在向公募基金管理公司全面開放資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?；鸸芾砉镜摹皩ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃”與信托公司的單一信托與集合信托計劃的投資范圍已經(jīng)幾乎沒有區(qū)別。此后，基金子公司的數(shù)量與管理資產(chǎn)規(guī)模呈爆發(fā)式增長。財富管理研究中心統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年年底，已有62家基金公司獲準成立子公司，總注冊資本為29.35億元，平均注冊資本約為4734萬元。與初始注冊資本較低完全不同的是，基金子公司的資產(chǎn)管理規(guī)模呈爆發(fā)式增長態(tài)勢。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年9月底，全國基金專戶子公司業(yè)務(wù)規(guī)模約為4600億元。而根據(jù)財富管理研究中心調(diào)研的數(shù)據(jù)測算，截至2013年年底，基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模大約在8000億～10000億元區(qū)間之內(nèi)。其高增長背后存在種種隱憂，這種隱憂集中體現(xiàn)在三個方面：

子公司注冊資本偏低

基金子公司數(shù)量雖發(fā)展迅速，但整個公募基金行業(yè)對其后市發(fā)展前景仍持謹慎樂觀的態(tài)度。這主要表現(xiàn)在兩個方面：一是基金子公司數(shù)量占比仍較低。雖自政策推出后13個月時間內(nèi)，基金子公司數(shù)量激增至62家，但仍有不少公募基金公司選擇不設(shè)立或暫不設(shè)立子公司。這反映出部分公募基金對于基金子公司后市發(fā)展前景持觀望態(tài)度。二是注冊資本較低，反映出已成立子公司的基金亦對后市發(fā)展持謹慎態(tài)度?？v觀已成立的62家基金子公司，規(guī)模最大的是嘉實資本管理有限公司，注冊資本為3億元。注冊資本為1億元以上（含1億元）的子公司有7家，剩余55家子公司注冊資本全在6000萬元以下（含6000萬元）。其中，注冊資本為2000萬元的公司為29家，占比達46.77%。證監(jiān)會在《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》中規(guī)定，“子公司的注冊資本應(yīng)當(dāng)不低于2000萬元人民幣”，可以看出，在已成立的62家基金子公司中，接近五成是踩著注冊資本的下限成立的。

基金子公司初始注冊資本普遍較低反映出母公司投資意愿較為謹慎。公募基金成立子公司是為了不在公募以外的領(lǐng)域失去先機，也希望借此謀求一條新出路。但由于A股市場表現(xiàn)不盡如人意，公募基金自身的發(fā)展已經(jīng)處于缺錢的狀態(tài)，注資較為謹慎也就在合理之中。若未來子公司業(yè)務(wù)發(fā)展較為順利，可順理成章增資，若子公司業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)危機，較低的初始注冊資本損失也在母公司可接受的范圍之內(nèi)。

子公司資產(chǎn)管理規(guī)模偏高

相對于初始注冊資本的謹慎，基金子公司在資產(chǎn)管理規(guī)模方面可謂是“一飛沖天”，其爆發(fā)式增長速度主要來源于通道業(yè)務(wù)。

伴隨著銀證合作的監(jiān)管趨緊，銀基合作迎來發(fā)展的黃金時期。較銀信合作，銀基合作有三大優(yōu)勢：一是成本優(yōu)勢。信托的通道業(yè)務(wù)已發(fā)展成熟，基金子公司唯有降低收費標準才能具有吸引力。二是流動性優(yōu)勢。根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》第二十五條規(guī)定“資產(chǎn)管理合同存續(xù)期間，資產(chǎn)管理人可以根據(jù)合同的約定，辦理特定客戶參與和退出資產(chǎn)管理計劃的手續(xù)，由此發(fā)生的合理費用可以由資產(chǎn)委托人承擔(dān)。”，即資產(chǎn)委托人可以通過交易所交易平臺向符合條件的特定客戶轉(zhuǎn)讓其持有的資產(chǎn)管理計劃份額。三是凈資本優(yōu)勢。2010年9月，銀監(jiān)會出臺《信托公司凈資本管理辦法》，要求公司凈資本不得低于2億元，不得低于各項風(fēng)險資本之和的100%，不得低于凈資產(chǎn)的40%?！掇k法》將信托公司可管理的信托資產(chǎn)規(guī)模與凈資本直接掛鉤，對信托公司凈資本實施硬約束。而基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模不受凈資本約束，這也是其規(guī)模短時間內(nèi)激增的直接原因。

通道業(yè)務(wù)占比較大有其客觀原因。基金子公司剛開始為了做大業(yè)務(wù)規(guī)模，通道業(yè)務(wù)是最優(yōu)選擇。而隨著競爭的加劇，子公司認識到通道業(yè)務(wù)的發(fā)展并非長久之計，主動管理項目才是體現(xiàn)子公司核心競爭力的產(chǎn)品。目前基金子公司主動管理項目集中在兩大領(lǐng)域：一是房地產(chǎn)領(lǐng)域。部分風(fēng)格較為激進的基金子公司看好房地產(chǎn)市場未來發(fā)展前景，大力投資房地產(chǎn)市場，且為了規(guī)避短期風(fēng)險，子公司在產(chǎn)品設(shè)計時偏向于較長的投資期限。二是固定收益類資產(chǎn)。不同于風(fēng)格激進的子公司，此類子公司投資風(fēng)格較為保守，其設(shè)計的產(chǎn)品主要投向于貨幣市場、債券市場、存款等固定收益類資產(chǎn)，且投資者可隨時申購或贖回。

當(dāng)然，基金子公司的投資偏好取決于母公司的背景。如銀行系基金子公司業(yè)務(wù)重點是銀行資金通道與銀行資管業(yè)務(wù)的延伸，基金系子公司主要目的是開拓債權(quán)類投資渠道，而信托系子公司則主要承接母公司受限領(lǐng)域的項目投資。

子公司風(fēng)控與運營體系建設(shè)落后

當(dāng)前基金子公司的治理結(jié)構(gòu)情況可概括為：法人治理，風(fēng)控獨立，財務(wù)獨立，后臺的運營與維護委托母公司進行管理。

由于后臺的運營與維護成本較高，初始注冊資本較低的基金子公司無力獨立維護后臺，而公募基金恰恰在這方面擁有豐富的經(jīng)驗與大量的工作人員，其代理子公司運營與維護后臺也在情理之中。

而基金子公司“財務(wù)獨立，風(fēng)控獨立”則徒有虛名。一方面，由于成立時間較短，同時業(yè)務(wù)規(guī)模擴張迅猛?；鹱庸就鶅?yōu)先招募前臺的業(yè)務(wù)人員，中后臺人員如法務(wù)、財務(wù)、人事等多由其母公司人員兼任；另一方面，由于證監(jiān)會尚未出臺對基金子公司業(yè)務(wù)的相關(guān)監(jiān)管辦法，因此其后臺風(fēng)控體系建設(shè)相對落后，往往依托母公司或合作方的風(fēng)險控制體系運作，尚未形成體現(xiàn)行業(yè)競爭力的風(fēng)控體系。目前，基金子公司風(fēng)控模式大多參照信托的風(fēng)控模式，或者直接從信托機構(gòu)聘用風(fēng)控人員。但由于基金子公司的眾多業(yè)務(wù)與信托類似，為了在短時間內(nèi)凸顯與信托的優(yōu)勢，基金子公司往往采用“輕風(fēng)險，重規(guī)模”的做法，這一做法使基金子公司的整體項目風(fēng)險等級要高于信托公司。

較之于信托公司，基金子公司面臨兩方面的劣勢：起步較晚、認知度較低?；鹱庸酒毡槿狈诵母偁幜Γ倚袠I(yè)生存環(huán)境較為惡劣。如果不放寬風(fēng)險控制標準，就無法迅速壯大業(yè)務(wù)規(guī)模以謀求行業(yè)生存的機會?；鹱庸痉艑掞L(fēng)險控制標準的做法集中體現(xiàn)在：其一，降低門檻。承接了眾多信托機構(gòu)無法承接的項目，如信托在房地產(chǎn)項目承接方面受“432”（4代表四證，即國有土地使用證，建設(shè)用地規(guī)劃許可證，建設(shè)工程規(guī)劃許可證，建筑工程施工許可證，也有五證的情況，即商品房預(yù)售許可證；3代表30%開發(fā)商自有資金投入；2代表二級資質(zhì)。）限制，基金子公司為了擴大規(guī)模，往往不受此條限制。其二，降低費用。與信托公司相比，基金子公司在承攬通道業(yè)務(wù)時不僅門檻更低，且收取的通道費更低，極端情況甚至出現(xiàn)零費用，通道收入與潛在的業(yè)務(wù)風(fēng)險極為不匹配。

基金子公司的主要風(fēng)險來自于其“剛性兌付”能力：一般而言，當(dāng)信托資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險、本身沒有足夠的現(xiàn)金價值時，信托公司常自行“兜底”處理，包括使用信托公司自有資金或者信托公司關(guān)聯(lián)方資金墊付。而62家基金子公司平均注冊資本僅為4734萬元，而平均資產(chǎn)管理規(guī)模遠超100億元大關(guān)，資本兌付能力孱弱。當(dāng)然，就目前情況來說，由于基金子公司資管產(chǎn)品投資期限較長，還不能就此判斷其風(fēng)險等級水平。

基金子公司另一大風(fēng)險來自于政策風(fēng)險?？陀^來說，基金設(shè)立子公司是順應(yīng)了當(dāng)前我國金融混業(yè)化的大趨勢。2013年，A股市場表現(xiàn)不盡如人意，相比較而言，各種固定收益類產(chǎn)品大行其道。2014年，基金子公司推出的專項資產(chǎn)管理計劃將成為基金公司角逐大資管時代的重要砝碼。但其爆發(fā)式增長主要還是源于監(jiān)管套利。即出于風(fēng)險的考慮，各監(jiān)管部門對信托相關(guān)業(yè)務(wù)進行了政策限制，主要集中在資金池、房地產(chǎn)、政信類信托產(chǎn)品領(lǐng)域，但基金子公司作為新生事物并未納入限制范圍，因此眾多被政策限制卻又體量龐大的項目涌入基金子公司。未來，如果政策像信托一樣收緊，基金子公司業(yè)務(wù)或?qū)⒃馐苤卮蟠驌簟?