陳 夙，吳俊杰

(1.浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310018;2.浙江樹人大學(xué)管理學(xué)院，浙江 杭州 310015)

一、引言

現(xiàn)代公司治理研究較多運(yùn)用公司行為金融理論，其主要研究包含有兩條主要理論分析線路:(1)在非理性的投資者和理性的管理者假設(shè)前提下，探討投資者的非理性行為對公司投資行為的影響;(2)在理性的投資者和非理性的管理者假設(shè)前提下，探討管理者的非理性行為對公司投資行為的影響［1］。而對管理者的非理性行為的研究中，探討的最多的就是管理者的過度自信行為?！斑^度自信”是指人們在實(shí)際的活動中往往會過分相信自己的判斷能力、高估自己成功的概率，習(xí)慣于把成功的原因更多地歸功于自己，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇、他人的幫助等非自我因素的影響和作用的一種認(rèn)知偏差［2］?，F(xiàn)有的研究將過度自信劃分為3個方面:過高估計，即人們往往高估自身的實(shí)際能力、控制水平、行為和成功的可能性;過高定位，即自認(rèn)為自身能力是高于平均水平的;過高精確，也即人們對自己了解情況、知道答案的置信區(qū)間過于狹窄，過高估計自己對實(shí)際情況的把握程度。過度自信是人類與生俱來且最為穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律。有證據(jù)表明這一行為在企業(yè)家和管理者群體身上表現(xiàn)得更為突出。如Cooper、Woo和Carolyn(1988)通過對2994位企業(yè)家的相關(guān)數(shù)據(jù)整理與分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家普遍表現(xiàn)出過度自信［3］;Klotzm等(1995)研究發(fā)現(xiàn)與普通員工群體相比，企業(yè)高層管理人員通常會表現(xiàn)出更強(qiáng)的過度自信;此外，也有學(xué)者研究表明，企業(yè)的管理群體，特別是CEO、CFO、高管等人員，普遍存在過度自信。

公司特別是上市公司的決策是由股東大會經(jīng)過討論一致通過決定的。企業(yè)決策不僅受到董事會成員關(guān)系和規(guī)模的影響，在一定程度上也受到相關(guān)意見建議者的影響(如獨(dú)立董事)。但管理者特別是公司董事會內(nèi)成員或CEO、CFO類人員的過度自信無疑會給企業(yè)的經(jīng)營決策帶來重大的影響，而這種影響通常是風(fēng)險性后果。有鑒于此，本文將考察公司管理人員過度自信行為與企業(yè)投融資風(fēng)險的關(guān)系，并考察特定的董事會結(jié)構(gòu)對此關(guān)系的影響作用。

二、研究假設(shè)

(一)管理者過度自信與投融資風(fēng)險

過度自信是對個體的非理性行為的一種解釋。如前所述，過度自信具體表現(xiàn)為:過高估計、過高定位和過高精確。心里學(xué)研究表明，過度自信對自己的能力和所面臨的形勢過于樂觀，看低風(fēng)險，夸大自己對事件的控制能力。經(jīng)驗(yàn)研究表明，企業(yè)管理者的過度自信行為表現(xiàn)的尤為明顯。管理者的過度自信行為會提高企業(yè)的風(fēng)險水平。

Moore和Kim(2003)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的經(jīng)理人常常高估回報、低估風(fēng)險，因此其偏向選擇潛在風(fēng)險高的投資項目和企業(yè)發(fā)展策略［4］;Shefrinh(2001)指出過度自信的管理者易于低估投資收益的波動和風(fēng)險，主觀認(rèn)為對風(fēng)險有很好的把握程度，從而選擇高風(fēng)險的項目［5］;Landier等(2007)對法國39000家新企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過度自信的企業(yè)家更偏好風(fēng)險較高的短期負(fù)債，現(xiàn)實(shí)主義者則偏好風(fēng)險更低的長期負(fù)債［6］。國內(nèi)學(xué)者王健和莊新田指出，基金的投資風(fēng)險與基金經(jīng)理的過度自信程度成正向變動關(guān)系;周嘉南、黃登仕利用經(jīng)典代理理論的最優(yōu)業(yè)績分享系數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理過度自信系數(shù)增大時，經(jīng)理的最優(yōu)努力水平隨風(fēng)險的增加而增加;姜付秀等(2009)以滬深兩市2002－2004年問的上市公司為研究對象，對管理者過度自信與企業(yè)擴(kuò)張之間的關(guān)系及其對企業(yè)財務(wù)困境的影響進(jìn)行了探討，研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信和企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，正相關(guān)程度更大;更進(jìn)一步地，過度自信管理者所實(shí)施的擴(kuò)張戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。基于以上分析，我們有:

假設(shè)1:管理者過度自信行為與公司投融資風(fēng)險正相關(guān)。

企業(yè)投資規(guī)模是企業(yè)潛在投融資風(fēng)險的主要表現(xiàn)。通常情況下企業(yè)應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險規(guī)避或者風(fēng)險中立型的組織，對上市股份公司表現(xiàn)的尤為如此。上市股份公司是一系列利益相關(guān)者的契約合體，不同的契約規(guī)范會使得企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，從而維護(hù)大多數(shù)股東的利益。而存在過度自信的管理者恰好與此相反，其對于自身控制風(fēng)險的能力存在過高估計，往往會采取一些風(fēng)險偏好型的資本投資政策。郝穎、劉星、林朝南等(2005)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的高管人員通常對項目的價值預(yù)期過高，他們更有可能選擇過度投資，以求得更大的利潤回報［7］;我國臺灣地區(qū)的學(xué)者Lin等的研究也表明，過度自信的管理者會較少的顧及到企業(yè)的資本狀況，對將來的價值增值存在過分樂觀預(yù)期，投資行為比非過度自信管理者明顯要多;陳收、段媛、劉端等(2009)則通過測度管理者非理性程度，分析發(fā)現(xiàn)過度自信的公司高管人員存在過度投資;楊春鵬和吳沖鋒等(2005)在行為金融理論的框架下，從投資心理模型DHS出發(fā)，建立了含有過度自信心理偏好的認(rèn)知風(fēng)險度量模型和認(rèn)知期望收益模型，并在此基礎(chǔ)上證明，過度自信者對風(fēng)險水平估計較低，但對預(yù)期收益卻明顯的較高。因此，我們有:

假設(shè)1a:管理者過度自信與企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

此外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者對債務(wù)的選擇也存在樂觀心態(tài)。Malmendier和Tate(2005)對《福布斯》500強(qiáng)公司經(jīng)理人進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行融資時過度自信的CEO安排債務(wù)比例時較理性的CEO至少多使用10%的內(nèi)部資金;而在進(jìn)行外部融資時，至少多使用15%的債務(wù)融資。進(jìn)一步地，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司擁有充足的內(nèi)部資金時，過度自信的管理者會進(jìn)行過度投資;而當(dāng)內(nèi)部資金缺乏時，由于認(rèn)為外部融資成本太高而導(dǎo)致投資不足［8］。Ben-David，Graham 和 Harvey(2007)利用盈利預(yù)測與實(shí)際對比來衡量CFO過度自信程度，通過對意大利公司的一項調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CFO會選擇較高的負(fù)債比率［9］;Landier和 Thesmar(2009)利用法國企業(yè)的數(shù)據(jù)研究了理性投資者和過度樂觀的企業(yè)家之間的融合同締結(jié)行為。他們發(fā)現(xiàn)過度樂觀的企業(yè)家會更多使用短期債務(wù)，而理性的企業(yè)家則更偏好風(fēng)險較低的長期債務(wù)資金。國內(nèi)方面，余明桂、夏新平、鄒振松(2006)利用我國2001—2004年間的上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了管理者過度自信對企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，他們發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，特別是短期負(fù)債水平［10］?；谏鲜龇治?，我們有:

假設(shè)1b:管理者過度自信與企業(yè)短期負(fù)債比率正相關(guān)。

(二)董事會結(jié)構(gòu)與管理者過度自信行為

董事會作為股東和管理者之間的一個中間角色，其主要職能之一是監(jiān)督管理者使其不侵害股東的利益。董事會規(guī)模與公司業(yè)績關(guān)系存在著相關(guān)關(guān)系。公司決策都是在信息不充分情況下做出，在很大程度上也受某些關(guān)鍵人物的影響，特別是所謂的“意見領(lǐng)導(dǎo)者”。信息決策理論認(rèn)為，通過吸收來自不同方面的信息，個體能夠?qū)崿F(xiàn)互補(bǔ)，增加信息的完備性，從而能夠降低決策的潛在風(fēng)險。在控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)分離情境下，董事會規(guī)模對公司決策的質(zhì)量有著顯著的影響，進(jìn)而也就影響著由決策帶來的公司績效。如Lipton和Lorsch(1992)研究表明，當(dāng)董事會人數(shù)少于10人時，其正面效應(yīng)顯著，公司經(jīng)營績效也與此表現(xiàn)出相關(guān)性;Yermark(1996)利用美國福布斯雜志1984－1991年間美國500家最大的公眾公司數(shù)據(jù)，得出董事會規(guī)模在由小型向中型變化時，公司的價值損失最大，但基于公司決策的投資風(fēng)險卻有所降低。進(jìn)而提出假設(shè):

假設(shè)2a:董事會規(guī)模越大，管理者過度自信對公司投融資風(fēng)險作用越小。

獨(dú)立董事在公司治理中的作用也存在同樣的推斷。獨(dú)立董事的存在可以對企業(yè)的非理性決策起到相應(yīng)的監(jiān)督作用，制約企業(yè)的過度投資和高額負(fù)債等損害公司價值的行為，從而有利于公司業(yè)績的提升。Grey和Anne(1998)認(rèn)為獨(dú)立董事在董事會中占的比例越大，公司的治理結(jié)構(gòu)越好;Bhagat和Black(1999)的實(shí)證也發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事、董事會的比例和公司的價值增加有相關(guān)性，應(yīng)當(dāng)充分挖掘獨(dú)立董事在人才、戰(zhàn)略決策、金融投資等方面的潛能，提高董事會決策效率和質(zhì)量。國內(nèi)學(xué)者高學(xué)哲，高順成(2006)認(rèn)為公司通過發(fā)揮獨(dú)立董事的信息優(yōu)勢，能顯著提高公司決策質(zhì)量。

假設(shè)2b:董事會獨(dú)立性越強(qiáng)，管理者過度自信對公司投融資風(fēng)險作用越小。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文研究樣本為2008－2012年在滬深證券交易所上市的公司(包括A、B股兼發(fā)情形)。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫和深圳國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，部分是成熟數(shù)據(jù)，部分則是從公司財務(wù)報表手工收集整理獲得。關(guān)于判斷管理者過度自信與否的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)則來自銳思數(shù)據(jù)(Resset)的數(shù)據(jù)庫。在樣本選取和篩選過程中，剔除了存在如下情形的樣本:(1)*ST、ST公司，經(jīng)營異常排除在樣本范圍外;(2)金融類公司，原因在于金融類公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不同于一般公司;(3)存在財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失值的公司。最后得到有效樣本共計581家公司的2905個樣本觀察值。

(二)變量定義

本文主要研究管理者的過度自信行為、董事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)間投融資風(fēng)險的關(guān)系，被解釋變量為投融資風(fēng)險。文中分別用負(fù)債結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)來衡量企業(yè)投資和融資風(fēng)險水平;解釋變量為管理者過度自信、董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性，公司特征控制變量主要包括公司規(guī)模和公司性質(zhì)。具體地，在投資期限結(jié)構(gòu)中，我們檢驗(yàn)長期投資率指標(biāo)與管理者過度自信、董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性間的關(guān)系，長期投資率定義為長期股權(quán)投資與總資產(chǎn)的百分比;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為短期負(fù)債與負(fù)債總數(shù)的百分比。董事會結(jié)構(gòu)包括規(guī)模和獨(dú)立性分別是董事會成員數(shù)和獨(dú)立董事占比。此外，參照一般研究將公司規(guī)模和是否國有作為控制變量。

特別需要指出的是，對于管理者過度自信的度量，Malmendier和Tate(2008)等最先提出用管理者持有本公司股票數(shù)量(股權(quán)激勵所持)的變化量來衡量管理者過度自信，并得到部分學(xué)者的認(rèn)可。他們認(rèn)為基于高管期權(quán)的推遲行權(quán)與股票交易行為構(gòu)建了過度自信的測度指標(biāo)，因此企業(yè)高管超額購買公司股票可以視作過度自信的表現(xiàn);Olive(2005)提出以消費(fèi)者情緒指數(shù)來衡量管理者的過度自信的程度［11］;我國臺灣學(xué)者Lin和Hu等首先用企業(yè)凈利潤的預(yù)測偏差衡量管理者過度自信，認(rèn)為過度自信的管理者與公司的過度投資之間會呈正相關(guān)關(guān)系;余明桂、夏新平等(2006)運(yùn)用企業(yè)景氣指數(shù)變化作為管理者過度自信程度的替代變量。本文開展研究認(rèn)為企業(yè)家企業(yè)景氣指數(shù)是對客觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境反映的估計，更適合于對長期財務(wù)指標(biāo)如長期負(fù)債和長期投資的衡量;而企業(yè)家信心指數(shù)則是在客觀的經(jīng)濟(jì)形勢下，企業(yè)家對整個經(jīng)濟(jì)形勢的估計狀況，因此其也就適合于度量管理者過度自信行為。結(jié)合中國特有情境，股權(quán)激勵實(shí)施范圍還有限，企業(yè)景氣指數(shù)則是對外部環(huán)境的一種判斷，并不能反映單個企業(yè)管理者經(jīng)營風(fēng)格，故本研究采用與王山慧等(2013)研究相同的處理，采用企業(yè)的年度盈利預(yù)測進(jìn)行度量，公司實(shí)際盈利水平低于預(yù)測盈利則表現(xiàn)為管理者過度自信［12］。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)研究模型

基于前文分析，本研究采用多元回歸分析來實(shí)證檢驗(yàn)管理者過度自信、董事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)投融資風(fēng)險之間的關(guān)系，通過變量定義，構(gòu)建起如下回歸模型:

其中，α1為截距項，β1－β5為相關(guān)變量的系數(shù)，ε 為隨機(jī)擾動項。特別地，對于檢驗(yàn)投資融資風(fēng)險中投資結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，我們分別用下面兩個模型進(jìn)行。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。投資結(jié)構(gòu)中長期投資占比均值為36%，與企業(yè)經(jīng)營常態(tài)較為吻合;負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債占比為23%。樣本中管理者過度自信的樣本數(shù)占到13%。董事會規(guī)模表明上市公司成員數(shù)平均為9.59人，公司間差異較大，最小的是2人，最多的則達(dá)到21人，這表明我國上市公司董事會建設(shè)還處于調(diào)整完善期。董事會獨(dú)立性的差異也比較大，平均占比為33%，大大落后與國外上市公司的比例，這也就從一定程度上制約了獨(dú)立董事作用的發(fā)揮，也提供了差異比較的良好基礎(chǔ)。在公司規(guī)模上，本研究樣本大致與以往研究相符，規(guī)模均值為21.34，其中國有股比例均值為38%，上市公司中國占股比例比較大，這也是中國特有情境的一個體現(xiàn)。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)管理者過度自信與企業(yè)投融資風(fēng)險

檢驗(yàn)管理者過度自信影響企業(yè)投融資風(fēng)險的方法是在控制影響企業(yè)投融資風(fēng)險特征的基礎(chǔ)上，分析管理者過度自信與投融資風(fēng)險的回歸結(jié)果(OLS方法)。為了克服可能存在偽回歸問題，本文的回歸分析使用了多重共線性和異方差檢驗(yàn)，統(tǒng)計值均通過了檢驗(yàn)(White，1980;馬慶國，2002)。

對于模型1，結(jié)果表明管理者過度自信與企業(yè)投融資風(fēng)險的投資結(jié)構(gòu)維度回歸結(jié)果為顯著正相關(guān)，即管理者過度自信程度越強(qiáng)，未來預(yù)期良好，企業(yè)更傾向于進(jìn)行更多重大長期投資，假設(shè)H1a得證。對于模型2，實(shí)證結(jié)果表明管理者過度自信與企業(yè)投融資風(fēng)險的負(fù)債結(jié)構(gòu)維度顯著正相關(guān)，表明管理者過度自信程度越強(qiáng)，企業(yè)對自身經(jīng)營較為滿意，企業(yè)敢于更多的進(jìn)行短期債務(wù)融資，假設(shè)H1b得證。對比模型1和模型2可以發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對因變量回歸的系數(shù)分別為0.196和0.214，這說明相對而言，管理者過度自信對負(fù)債結(jié)構(gòu)影響的程度更大，這與余明桂等(2006)的研究結(jié)果相一致，企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為的重要體現(xiàn)就是短期負(fù)債占比較高。進(jìn)一步地，企業(yè)性質(zhì)的回歸結(jié)果對投資結(jié)果回歸結(jié)果不顯著(P＞0.1)，而對負(fù)債結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果影響顯著(P＜0.05)。這與國有企業(yè)特殊性質(zhì)有關(guān)，由于政策和規(guī)模優(yōu)勢的影響，國有企業(yè)獲得債務(wù)融資的成本比民營企業(yè)低很多，負(fù)債期限也更偏向于長期負(fù)債。綜上，假設(shè)H1a和H1b得證。

表2 管理者過度自信與投融資風(fēng)險

(三)董事會結(jié)構(gòu)的影響

對于董事會結(jié)構(gòu)特征的分析，本研究采用分組分析的方式，將研究樣本根據(jù)變量中位數(shù)的值分為兩組，分別考察在董事會規(guī)模不同和獨(dú)立性不同情況下，管理者過度自信對企業(yè)投融資風(fēng)險的影響。董事會規(guī)模企業(yè)投融資風(fēng)險-投資結(jié)構(gòu)的影響回歸分析結(jié)果如表3所示。實(shí)證結(jié)果表明:不同董事會規(guī)模下，管理者過度自信與投資結(jié)構(gòu)的影響并無顯著差異，回歸顯著性均為P＜0.05，回歸系數(shù)分別為0.219和0.221。這與國內(nèi)董事會職權(quán)設(shè)置不夠完善密切相關(guān)，董事長和經(jīng)理人兩權(quán)分設(shè)還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。對于董事會獨(dú)立性而言，高獨(dú)立性下，管理者過度自信對投資結(jié)構(gòu)的影響明顯下降，不僅體現(xiàn)在回歸系數(shù)上(0.243與0.117)，更體現(xiàn)在回歸顯著性上(P＜0.05與P＞0.1)。這表明獨(dú)立董事確實(shí)對企業(yè)經(jīng)營特別是重大投資決策作用明顯這也與本文前期個案研究的結(jié)果相符，以往研究亦得到類似結(jié)論(雷輝，吳嬋，2010)。此外，董事會獨(dú)立性強(qiáng)的情況下，國有企業(yè)性質(zhì)對投資結(jié)構(gòu)的影響作用變小，這也為中國國有企業(yè)改革中推進(jìn)外部董事和獨(dú)立董事建設(shè)提供了一定程度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。綜上，假設(shè)H2a得到部分證實(shí)，董事會規(guī)模影響不顯著，而董事會獨(dú)立性影響顯著。

表3 董事會結(jié)構(gòu)對投資結(jié)構(gòu)(長期投資比)的影響

同理，董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)投融資風(fēng)險－負(fù)債結(jié)構(gòu)維度的實(shí)證分析如表4所示。結(jié)果表明:對于董事會規(guī)模，規(guī)模大則管理者過度自信對企業(yè)短期負(fù)債的影響顯著變小，兩者的回歸系數(shù)分別為0.219和0.162，顯著性分別為 P＜0.05和 P＜0.1。這說明董事會規(guī)模對于企業(yè)財務(wù)融資影響較大。財務(wù)融資與投資決策不同，財務(wù)更加可以預(yù)期，一旦短期負(fù)債提升，企業(yè)投融資風(fēng)險必然極大提升;而投資決策較難預(yù)期受到的內(nèi)外部影響因素更大，因而董事會成員個數(shù)的增加并不能顯著改變投資決策，但對負(fù)債結(jié)構(gòu)影響明顯。對于董事會獨(dú)立性，獨(dú)立性強(qiáng)管理者過度自信對短期負(fù)債的影響顯著變小，回歸系數(shù)分別為0.254和0.172，顯著性由P＜0.05變?yōu)椴伙@著。這表明董事會獨(dú)立性能夠顯著減小企業(yè)過高短期負(fù)債影響，原因在于擁有財務(wù)專業(yè)知識的獨(dú)立董事是各國上市公司獨(dú)立董事的重要構(gòu)成，他們利用自身專業(yè)知識對企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)給出專業(yè)建議，這些建議由于可信度高往往受到董事會相關(guān)成員的重視，進(jìn)而影響融資決策。綜上，假設(shè)H2b得證。

表4 董事會結(jié)構(gòu)對負(fù)債結(jié)構(gòu)(短期負(fù)債比)的影響

五、研究結(jié)論與管理啟示

(一)研究結(jié)論

我們從管理者非理性行為入手，分析其對企業(yè)投融資風(fēng)險的影響。以往對投融資風(fēng)險的研究聚焦于負(fù)債風(fēng)險，本研究同時考慮負(fù)債風(fēng)險和投資風(fēng)險，這是企業(yè)經(jīng)營最為關(guān)鍵的兩個方面。此外，進(jìn)一步檢驗(yàn)了董事會治理結(jié)構(gòu)對上述影響的調(diào)節(jié)相應(yīng)。具體而言，本文從管理者可能存在過度自信條件假設(shè)下，分析管理者的過度自信、董事會結(jié)構(gòu)可能對企業(yè)的投融資風(fēng)險的影響，并且將投融資風(fēng)險具體到企業(yè)經(jīng)營的兩個重要方面即投資決策和融資決策，考察其對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。以相對更能體現(xiàn)管理者經(jīng)營預(yù)期的管理者過度自信測度方法，選取相關(guān)數(shù)據(jù)庫中2008－2012年上市公司最新數(shù)據(jù)作為研究樣本。

在控制公司規(guī)模和性質(zhì)等情境變量后，實(shí)證分析得到如下結(jié)論:(1)管理者過度自信是企業(yè)投融資風(fēng)險的重要影響因素。統(tǒng)計檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對企業(yè)投融資風(fēng)險的兩個維度均存在顯著正向影響，這深化了企業(yè)投融資風(fēng)險研究的行為基礎(chǔ)。關(guān)注主體行為因素而非客觀環(huán)境因素應(yīng)當(dāng)成為未來研究的一個重要趨勢;(2)管理者過度自信對企業(yè)投融資風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)的影響，受到董事會獨(dú)立性的負(fù)向調(diào)節(jié)。對投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險的分組檢驗(yàn)中，董事會獨(dú)立性而非董事會規(guī)模起到負(fù)向調(diào)節(jié)，這表明董事會治理應(yīng)當(dāng)從總體“量”的規(guī)范上轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升;(3)管理者過度自信對企業(yè)投融資風(fēng)險負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響，受到董事會規(guī)模和獨(dú)立性的負(fù)向調(diào)節(jié)。管理者經(jīng)營負(fù)債風(fēng)險是能夠通過董事會結(jié)構(gòu)較好控制的風(fēng)險，特別是應(yīng)加強(qiáng)獨(dú)立董事特別是具有財務(wù)背景獨(dú)立董事的作用發(fā)揮;(4)企業(yè)的不同性質(zhì)對上述影響存在差異。在上述效應(yīng)檢驗(yàn)中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)對負(fù)債結(jié)構(gòu)風(fēng)險影響差異顯著，這與國有企業(yè)融資政策優(yōu)勢有關(guān)。此外，國有企業(yè)董事會獨(dú)立性對投資結(jié)構(gòu)的影響比非國有企業(yè)強(qiáng)，這與下一輪國有企業(yè)改革緊密相關(guān)［13］。

(二)管理啟示

1.關(guān)注企業(yè)投融資風(fēng)險的行為因素

傳統(tǒng)企業(yè)投融資風(fēng)險研究沿著兩條路徑，一是對內(nèi)外部環(huán)境影響因素的考察，屬于客體視角的研究;另一條則是在理性行為假設(shè)下對機(jī)會主義行為的考察，屬于主體視角的研究。本研究探索性提出對主體非理性行為與董事會治理環(huán)境因素的融合，是對主客體兩條路徑融合的探索。對于企業(yè)管理而言，應(yīng)注重“人”與“物”的協(xié)同和制衡，其中人的行為是更為重要的方面，要特別注意防范微觀個體行為因素誘發(fā)的企業(yè)投融資風(fēng)險。

2.進(jìn)一步加強(qiáng)董事會治理機(jī)制

公司治理是理論研究和實(shí)踐發(fā)展都重點(diǎn)關(guān)注的問題，但董事會治理還需要進(jìn)一步加強(qiáng)。與國外先進(jìn)治理經(jīng)驗(yàn)相比，前一階段的工作是“形式”，下一階段的工作則是“靈魂”。中國上市公司的董事會建設(shè)上已經(jīng)完成了“形似”工作，但董事會獨(dú)立性還有待進(jìn)一步提升。這方面，大型企業(yè)已經(jīng)在進(jìn)行有益探索，邀請掌握專業(yè)技術(shù)的院士、外籍專家和市場人才進(jìn)入董事會，對于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展意義重大，類似經(jīng)驗(yàn)應(yīng)當(dāng)寫入相關(guān)政策條例予以推廣。

3.國有企業(yè)的治理改革

本研究中引入了企業(yè)性質(zhì)變量，研究結(jié)果表明國有企業(yè)改革需注重董事會建設(shè)，特別是外部董事引入，董事會獨(dú)立性提升能夠減弱國有企業(yè)和非國有企業(yè)投融資風(fēng)險的差異。國有企業(yè)改革是經(jīng)濟(jì)體制改革的關(guān)鍵領(lǐng)域，國企改革的方向是建立市場化的獨(dú)立經(jīng)營主體，使其具備自生能力，新一輪國企改革應(yīng)以產(chǎn)權(quán)多元化為優(yōu)先，真正改變一股獨(dú)大局面，進(jìn)而改變董事會構(gòu)成，董事會獨(dú)立性的提升方能促進(jìn)效率的提升。

未來研究中還要在兩個方面繼續(xù)深入，一是管理者過度自信的度量方法，管理者過度自信作為非理性行為研究的重要方面，其度量方法還未形成公論［14］;二是繼續(xù)深化情境，探索更能體現(xiàn)中國情境的特征變量，如行業(yè)、區(qū)域和制度因素，這將豐富和拓展中國特有的經(jīng)濟(jì)和管理研究。

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