何牧

摘要：1883年，近代中國(guó)爆發(fā)了第一次證券市場(chǎng)危機(jī)，隨后109年間，各種股票、債券買賣投機(jī)風(fēng)潮層出不窮，金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，投資民眾血本無(wú)歸，證券市場(chǎng)一片狼藉。世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安、中國(guó)政治環(huán)境惡劣、傳統(tǒng)商業(yè)習(xí)慣束縛等多種因素共同作用于脆弱且畸形的證券市場(chǎng)，使得中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展遭遇了嚴(yán)峻考驗(yàn)。但是，這也為中國(guó)證券市場(chǎng)以后的發(fā)展敲響了警鐘，具有極大的警示意義。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)危機(jī) 股票投機(jī) 公債風(fēng)潮

1. 定義

證券市場(chǎng)危機(jī)，是指一系列的突發(fā)事件引起證券市場(chǎng)運(yùn)作系統(tǒng)發(fā)生強(qiáng)烈動(dòng)蕩，投資者利益遭受巨大損失，證券交易畸形發(fā)展，市場(chǎng)秩序紊亂，政府必須在較短時(shí)間內(nèi)和高度不確定的情況下對(duì)其做出決策安排的事件。

證券市場(chǎng)危機(jī)通常是金融危機(jī)發(fā)生的導(dǎo)火索，其爆發(fā)會(huì)給社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，甚至社會(huì)的繁榮穩(wěn)定帶來(lái)極大傷害。在中國(guó)近代109年（1840年—1949年）的金融發(fā)展史上，曾經(jīng)爆發(fā)的較大的金融危機(jī)有25次，其中證券市場(chǎng)危機(jī)有9次，占該時(shí)期金融危機(jī)總數(shù)的36%。下面將簡(jiǎn)單敘述7次典型的證券市場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)。

2.七次典型危機(jī)表現(xiàn)形式

2.1 1883年的礦局股票投機(jī)危機(jī)

1883年爆發(fā)的礦局股票投機(jī)風(fēng)潮直接導(dǎo)致了中國(guó)近代史上第一次金融危機(jī)的發(fā)生。自1872年官督商辦輪船招商局首次面向社會(huì)公眾募集資金后，開平煤礦、平泉銅礦、長(zhǎng)樂(lè)銅礦、池州煤礦、賽闌格之錫礦、鶴峰之銅礦等礦業(yè)公司都爭(zhēng)先恐后進(jìn)行公開募股。從1877年到1883年的6年中，中國(guó)大概建立了16家官督商辦礦業(yè)股份公司，資本總計(jì)銀兩700余萬(wàn)，洋銀300余萬(wàn)元?？梢?jiàn)這些公司發(fā)行的股票都受到社會(huì)大眾極大的歡迎。大多數(shù)礦業(yè)公司股票價(jià)格到1882年大致比初始價(jià)格升水近2倍。到1883年，上海經(jīng)濟(jì)不振，社會(huì)銀根縮緊，利息持續(xù)上漲，股價(jià)不斷下跌，持股者紛紛拋售股票以換取現(xiàn)金。正所謂越賤越拋，市場(chǎng)一片恐慌。礦局股票從1883年年初開始跌落，一路跌破發(fā)行價(jià).開平煤礦從1882年的227.5元跌至1883年12月份的53元，平泉銅礦從1882年的205元跌至1883年的51元，基本上所有股票無(wú)一幸免。整個(gè)1883年，由于股票買賣投機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)蕭條持續(xù)了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，《申報(bào)》上公布的幾十家企業(yè)的股價(jià)一跌再跌，參與投機(jī)的多數(shù)錢莊票號(hào)紛紛倒閉，連房地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)也遭到了強(qiáng)烈沖擊。

2.2 1910年的橡皮股票投機(jī)危機(jī)

這是舊中國(guó)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、影響范圍最廣的一次證券投機(jī)風(fēng)潮。1908 —1909 年間，世界橡膠價(jià)格大跌，以英國(guó)蘭格志公司為首的幾家橡膠公司乘機(jī)大做廣告，捏造經(jīng)營(yíng)事實(shí)，哄抬股票價(jià)格，造成股票上漲的假象，不僅官僚商人大肆搶購(gòu)這些公司股票，社會(huì)公眾也紛紛買入。到1910年3 月底，蘭格志公司的股票價(jià)格被抬高到超過(guò)票面值的27 倍，其它外商洋行的橡膠公司股票價(jià)格也都超過(guò)票面值5 —10倍之多。七月時(shí)，股價(jià)操縱者處理掉高價(jià)股票后紛紛撤離股市，外資銀行突然追索股票抵押貸款，一時(shí)間，持股人接連拋售股票，市場(chǎng)上出現(xiàn)有賣無(wú)買的情況，股票瞬間貶為廢紙，參與投機(jī)的錢莊銀行等都發(fā)生極大恐慌，外國(guó)銀行和奸商從中國(guó)奪走白銀近幾千萬(wàn)兩。

2.3 1921年的信交風(fēng)潮危機(jī)

當(dāng)時(shí)，交易所這一新興事物剛在上海出現(xiàn)，幾家大的上海交易所在短短時(shí)間內(nèi)便贏取了巨額利潤(rùn)。一時(shí)間，成立交易所便成了短期暴富的捷徑，各行各業(yè)競(jìng)相設(shè)立交易所，1921年5月—11月間，上海交易所共有136家，信托公司12家， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了社會(huì)經(jīng)濟(jì)和金融事業(yè)發(fā)展的需要。由于人們的蜂擁?yè)屬?gòu)，各交易所內(nèi)股票價(jià)格暴漲，社會(huì)流動(dòng)資金紛紛投入股市。到1921年底時(shí)，社會(huì)流動(dòng)性突緊，銀根緊張，銀行及錢莊收縮信貸，一些交易所無(wú)處借貸，資金周轉(zhuǎn)困難，交易所紛紛倒閉。倒閉風(fēng)潮過(guò)后，只有上海證券物品交易所和上海華商證券交易所等較規(guī)范的6家交易所存活下來(lái)，信托公司僅存2家。

2.4 1924年的“二四公債”危機(jī)

1921年信交風(fēng)潮后，人們對(duì)于股票的熱情迅速冷淡下來(lái)，大量的閑散資金開始瞄向公債買賣。一些官商勾結(jié)集團(tuán)基于暴利的存在，共同操縱了公債的期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)，導(dǎo)致期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格極度扭曲，公債交易量迅速膨脹，嚴(yán)重偏離其正常交易水平，公債崩潰近在咫尺。此時(shí)，江浙戰(zhàn)爭(zhēng)處于一觸即發(fā)的狀態(tài)，人心渙散，人人恐慌，拋售公債不可避免。不僅如此，大量投機(jī)者趁火打劫，導(dǎo)致公債價(jià)格一瀉千里。此次風(fēng)潮使得北京證券交易所停市長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月。

2.5 1926年和1927年的“九六公債”危機(jī)

九六公債是1922年北洋政府對(duì)鹽余抵押借款的一次全面整理，其名稱為“償還內(nèi)外短債八厘債券”。由于發(fā)行定額為九千六百萬(wàn)元，因此稱之為“九六公債”。在混亂的北洋政府下，公債能否發(fā)行主要看是否有充實(shí)的償還基金。但由于政府債多券少，因此北洋政府在發(fā)行九六公債時(shí)規(guī)定先補(bǔ)償原債券額面的63%，再按發(fā)行條例中規(guī)定的進(jìn)行折扣，最終，債權(quán)者對(duì)于面值為100元的九六公債，實(shí)際上只得53元。1926年間底，軍閥混戰(zhàn)進(jìn)入到十分險(xiǎn)惡的關(guān)頭，債券持有人唯恐時(shí)局變化，不斷拋出手中的九六公債。雪上加霜的是，又到一年年關(guān)，社會(huì)銀根緊縮，流動(dòng)性極其缺乏，公債被拋售以套現(xiàn)金。造成了九六公債出現(xiàn)大幅貶值，市場(chǎng)上竟沒(méi)有買方出現(xiàn)的情況。1927年，海關(guān)總稅務(wù)司英國(guó)人安格聯(lián)又使用欺詐手段，騙得相關(guān)人士大量購(gòu)買九六公債后自己卻拋出撤離，引起公眾對(duì)于公債恐慌，爭(zhēng)相拋售，九六公債再一次遭遇打擊。

2.6 1932年公債危機(jī)

1931年底，孫科政府正式替換蔣介石政府出現(xiàn)。1932年1月，新政府為解決其面臨的嚴(yán)重財(cái)政赤字危機(jī)，公開宣布延期償還公債本金和利息。瞬時(shí)間，民心恐慌，唯恐手中債券再次貶為廢紙，于是拋售風(fēng)潮再次降臨，上海交易所一度停止新交易的進(jìn)行，工商界、金融界人士均聯(lián)手進(jìn)行政治游說(shuō)和市場(chǎng)補(bǔ)救，社會(huì)各界團(tuán)結(jié)一致形成了一股反對(duì)停付公債本息的力量。終于，一月底時(shí)，孫科政府終于妥協(xié)，答應(yīng)繼續(xù)償付債券本息，持續(xù)近一個(gè)月的公債危機(jī)基本落下帷幕。

2.7 1935—1936年上海公債危機(jī)

這次危機(jī)是近代中國(guó)金融史上第一次大規(guī)模利用金融衍生工具操縱證券市場(chǎng)導(dǎo)致的。1935年，國(guó)民黨四大頭目為減輕政府嚴(yán)重的債務(wù)壓力，避免財(cái)政破產(chǎn)，利用秘密商定的各種公債換發(fā)“統(tǒng)一公債”。當(dāng)時(shí)，衍生金融工具剛開始在國(guó)內(nèi)盛行，相關(guān)的官商勾結(jié)團(tuán)伙在交易所進(jìn)行各種買空、賣空交易投機(jī)，制造公債交易動(dòng)蕩，債券市價(jià)扭曲，群眾不明其中所以，損失慘重，被攫取了巨額財(cái)富。

3.危機(jī)爆發(fā)原因

3.1風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺乏，投機(jī)觀念嚴(yán)重

對(duì)于證券市場(chǎng)這樣一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，公眾只關(guān)注少數(shù)利益群體獲得巨額利潤(rùn)的方面，卻忽視了大量投資者由于潛在風(fēng)險(xiǎn)性而受損的可能，對(duì)于證券的成本收益、收益風(fēng)險(xiǎn)分析等西方盛行的基礎(chǔ)知識(shí)尤為缺乏，漠視風(fēng)險(xiǎn)卻選擇過(guò)度投機(jī)。不管機(jī)構(gòu)還是散戶，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)極大的技術(shù)性衍生工具盲目推崇，買空、賣空機(jī)制風(fēng)靡證券行業(yè)，然而忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和控制等因素，等到交割時(shí)買空的付不出現(xiàn)金，買空的交不出現(xiàn)貨，很大程度上擾亂了市場(chǎng)的正常運(yùn)行。國(guó)內(nèi)民眾羊群效應(yīng)非常明顯，輕易被奸商利用，大量群眾的破產(chǎn)卻成全了深諳證券投機(jī)之道的外商銀行。

3.2缺乏穩(wěn)定的社會(huì)秩序和經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)

持續(xù)的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳播，加上本國(guó)自然災(zāi)害頻發(fā)，各路軍閥年年混戰(zhàn)，時(shí)局動(dòng)蕩等因素，社會(huì)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本上處于停滯狀態(tài)，大量資金不敢投于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，社會(huì)游資盛行，只能在證券投機(jī)中得以消化，獲取出路。這109年以來(lái)，國(guó)內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)不斷，國(guó)外社會(huì)轉(zhuǎn)型階段，洪災(zāi)干旱蟲災(zāi)年年襲擊，外憂內(nèi)患導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)無(wú)法穩(wěn)定前進(jìn)，經(jīng)濟(jì)的疲軟不可避免的拖延了金融的發(fā)展，證券行業(yè)舉步維艱。

3.3金融組織自身建設(shè)不完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不健全

各大錢莊、票號(hào)和交易所對(duì)外商和外資銀行都具有極強(qiáng)的依附性及投機(jī)性，自身資本積累不夠，各種建設(shè)都處于初創(chuàng)時(shí)期，證券組織日益淪為政府的融資機(jī)構(gòu)，失去了作為資本市場(chǎng)的真正經(jīng)濟(jì)意義，各種交易甚少與產(chǎn)業(yè)資本相關(guān)，卻與投機(jī)游資關(guān)聯(lián)度高。大量的證券交易所都是非法設(shè)立，通過(guò)尋租、尋求軍閥庇護(hù)、收賄受賄、求得外國(guó)政府保護(hù)等方式建立起的證券交易所在各個(gè)方面都達(dá)不到營(yíng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的所謂的中央銀行，其本身實(shí)力不夠，專業(yè)知識(shí)較為缺乏，專業(yè)人才非常欠缺，頒布的政策命令形同虛設(shè)，無(wú)法正常發(fā)揮中央銀行的領(lǐng)導(dǎo)和宏觀調(diào)控的職能。

3.4國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)幼稚成長(zhǎng)，畸形發(fā)展

從某種意義上講，近代的證券市場(chǎng)只是政府的“公債市場(chǎng)”和“財(cái)政市場(chǎng)”，而不是西方國(guó)家中為股份制公司企業(yè)服務(wù)的“融資市場(chǎng)”。證券市場(chǎng)發(fā)展通常與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相差甚遠(yuǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離社會(huì)經(jīng)濟(jì)基本面在運(yùn)行，證券融資的基本功能已經(jīng)萎縮到無(wú)足輕重的地步，一度淪為各界政府解決財(cái)政危機(jī)的融資工具，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)社會(huì)公信力逐步喪失。當(dāng)金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互脫離發(fā)展的趨勢(shì)愈加明顯，便是金融危機(jī)爆發(fā)的征兆。

3.5外國(guó)銀行憑借特權(quán)和資本優(yōu)勢(shì)操縱著整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)，從中獲取漁利

近代中國(guó)長(zhǎng)期處于被各國(guó)列強(qiáng)欺壓的態(tài)勢(shì)，資本被外國(guó)經(jīng)濟(jì)所控制，金融游戲規(guī)則由洋人制定，多起證券危機(jī)都由外國(guó)人一手策劃操縱，證券市場(chǎng)畸形繁榮的背后總隱藏著巨大的危機(jī)，這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)造成了極其惡劣的影響。

4.危機(jī)啟示

從以上分析看來(lái)，證券市場(chǎng)的發(fā)展必定需要一個(gè)穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境。獨(dú)立而健全的國(guó)家主權(quán)是對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理職能有效行使的重要保證，只有建立起適合本國(guó)的金融體系發(fā)展制度，獨(dú)立執(zhí)行各項(xiàng)行政職能才能最大限度的保證證券市場(chǎng)的良好運(yùn)行，也只有在經(jīng)濟(jì)政治蓬勃有序發(fā)展的前提下，金融行業(yè)才能實(shí)現(xiàn)深化與廣化，證券市場(chǎng)才能屹立不倒。其次，政府要潔身自好，不能把證券市場(chǎng)作為實(shí)現(xiàn)己欲的工具，更不應(yīng)該濫用金融工具使得政府公信力盡失。證券市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一的管理，這與國(guó)內(nèi)相關(guān)法律的缺失關(guān)系較大。美國(guó)于1933年便頒布了引領(lǐng)世界證券行業(yè)潮流的《證券真實(shí)法》，而中國(guó)直到1999年7月1日才正式實(shí)施證券法案。更為重要的，是要建立起較為規(guī)范的證券市場(chǎng)，合理引導(dǎo)民眾的投資行為，培育健康的投資理財(cái)理念，設(shè)立專業(yè)性機(jī)構(gòu)或組織向大眾普及證券投資知識(shí)。

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（責(zé)任編輯：韓梅）