王宇　胡濤

摘要：已經持續(xù)超過三年的歐債危機嚴重影響了全球經濟的增長。本文通過搜集過去兩百多年的歷史數(shù)據，分析了公共債務乃至經濟體系當中的債務對經濟增長的影響，并總結了公共債務過大的幾種根源。

關鍵詞：公共債務 經濟增長 影響

一、債務規(guī)模與經濟增長

次貸危機過后，全球發(fā)達經濟體的公共債務水平和私人債務水平已經達到了一個史無前例的高度，歐洲、日本以及美國，或因為公共部門、或因為私人部門、或二者兼而有之，總之都為去杠桿所困。無論什么形式的債務，其規(guī)模如果過于龐大，都將會成為“負擔”，從而拖累經濟增長。

（一）公共債務：第三個峰值

兩次世界大戰(zhàn)使發(fā)達經濟體的政府債務規(guī)模迅速膨脹，但之后開始逐漸下降；進入20世紀80年代，發(fā)達經濟體和新興市場經濟體的政府債務規(guī)模同時擴大，在20世紀90年代達到峰值，之后開始下降；但發(fā)達經濟體政府債務從2005年前后開始急劇攀升。按照前文債務負擔為GDP90%的臨界值，截至2011年，22個發(fā)達經濟體的中央政府債務水平已經超過了90%。

（二）外債：歐元區(qū)的“外債”

本篇文章中所討論的外債，既包括公共部門外債，也包括私人部門外債。從20世紀90年代開始，發(fā)達經濟體的外債規(guī)模開始不斷膨脹，這讓20世紀70年代至80年代那一波新興市場經濟體都相形見絀。然而如果將歐洲各國數(shù)據加總，公共部門與私人部門外債與GDP之比已經快接近兩個90%，這也是歐洲經濟陷入巨大不確定性的主要原因。當然，歐元區(qū)內部國家的外債并不能簡單加總，因為歐元區(qū)各國之間的關系與其他國與國之間的關系完全不同，但歐元區(qū)內部各國間龐大的外債規(guī)模，的確是拖累歐元區(qū)經濟增長的一個非常重要的原因。

（三）私人部門的國內債務

與公共債務和國際債務相比，私人部門復雜的財務關聯(lián)和頻頻換位債權債務身份使私人部門的國內債務顯得較難厘清。IMF只是籠統(tǒng)的給出了一個國內債務與GDP之比，當作衡量一國私人部門債務水平的參照。20世紀80年代新興市場經濟體爆發(fā)外債危機前，私人部門內債規(guī)模經歷了快速的膨脹。

二、公共債務規(guī)模過大的影響：歷史經驗

首先，定義公共債務規(guī)模過大為：公共債務總額與GDP之比至少連續(xù)五年超過90%，這就意味著目前沸沸揚揚的歐美政府債務危機并不在統(tǒng)計數(shù)據當中。但是希臘、意大利和日本三國的經驗尚可被收錄，因為這三個國家“公共債務規(guī)模過大”始于1993年、1988年和1995年（如表1所示）。其次，以十年為界，將這里歷史數(shù)據區(qū)分為公共債務總額與GDP之比連續(xù)十年以上90%和公共債務總額與GDP之比超過90%不到十年。公共債務負擔過重將會直接導致實際利率水平上升，公共債務如滾雪球般越來越大，而且籌措資金的難度越來越大，這就意味著公共債務不可持續(xù)，債務危機也將接二連三的爆發(fā)。此外，實際利率水平上升將抑制私人部門投資需求，紛紛增加儲蓄，這意味著總需求不足進而對經濟增長產生阻礙。

在此基礎上，我們將一些重要數(shù)據進行了匯總，如表2所示：

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，實際GDP增速要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份低1.4個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低1.6個百分點。綜合來看，低1.5個百分點。

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，短期實際利率要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份高1.8個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低0.6個百分點①。綜合來看，高1.0個百分點。

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，長期實際利率要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份高3.4個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低0.6個百分點②。綜合來看，高2.1個百分點。

GDP實際增速下降、長短期實際利率上升，還有什么可以更好的反映公共債務負擔對經濟增長的拖累？此外，我們剔除公共債務與GDP之比大于90%但沒有超過五年的樣本，發(fā)現(xiàn)平均持續(xù)時間是22.5年，這也就是所謂的去杠桿之“漫長”。

三、公共債務過大的根源

第一，戰(zhàn)爭導致軍費開支激增是公共債務規(guī)模擴張的重要原因。很多國家公共債務占GDP比重突破臨界值都是因為戰(zhàn)爭。許多公共債務負擔都是軍費開支的后果。很多公共債務規(guī)模過大都發(fā)生第一次和第二次世界大戰(zhàn)期間。

第二，金融危機爆發(fā)以后，政府只能依靠擴大公共債務規(guī)模以進行救助，而這樣有可能進一步引發(fā)債務危機。最典型的例子就是大蕭條時期公共債務負擔過重的歷史數(shù)據，以及希臘、意大利、荷蘭、新西蘭、日本等等國家陷入公共債務漩渦的例子。

第三，公共債務的規(guī)模也有“一犯再犯”。讓我們看看當前歐元區(qū)債務危機的重災區(qū)——葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，除了葡萄牙，其余四國居然都有“劣跡斑斑”的公共債務歷史，而且多個國家公共債務不止一次扭曲成為“負擔”（意大利4次、愛爾蘭1次、希臘4次、西班牙2次）。

然而公共債務規(guī)模一旦過于龐大，削減難度非常之大。事實上，削減公共債務其實就是政府部門“去杠桿”，這是一個非常漫長的過程，平均需要將近23年（22年半）的時間。

注釋：

①因為公共債務負擔成為“問題”的平均最短期限為五年，所以定義專門強調“五年”。

②公共債務負擔持續(xù)時間短一些，依然會對短期實際利率產生影響。

（王宇，中國社科院經濟所博士后。研究方向：金融市場與債券市場。胡濤，中交投資公司財務部注冊會計師、注冊稅務師。研究方向：財務管理與公司融資）endprint

摘要：已經持續(xù)超過三年的歐債危機嚴重影響了全球經濟的增長。本文通過搜集過去兩百多年的歷史數(shù)據，分析了公共債務乃至經濟體系當中的債務對經濟增長的影響，并總結了公共債務過大的幾種根源。

關鍵詞：公共債務 經濟增長 影響

一、債務規(guī)模與經濟增長

次貸危機過后，全球發(fā)達經濟體的公共債務水平和私人債務水平已經達到了一個史無前例的高度，歐洲、日本以及美國，或因為公共部門、或因為私人部門、或二者兼而有之，總之都為去杠桿所困。無論什么形式的債務，其規(guī)模如果過于龐大，都將會成為“負擔”，從而拖累經濟增長。

（一）公共債務：第三個峰值

兩次世界大戰(zhàn)使發(fā)達經濟體的政府債務規(guī)模迅速膨脹，但之后開始逐漸下降；進入20世紀80年代，發(fā)達經濟體和新興市場經濟體的政府債務規(guī)模同時擴大，在20世紀90年代達到峰值，之后開始下降；但發(fā)達經濟體政府債務從2005年前后開始急劇攀升。按照前文債務負擔為GDP90%的臨界值，截至2011年，22個發(fā)達經濟體的中央政府債務水平已經超過了90%。

（二）外債：歐元區(qū)的“外債”

本篇文章中所討論的外債，既包括公共部門外債，也包括私人部門外債。從20世紀90年代開始，發(fā)達經濟體的外債規(guī)模開始不斷膨脹，這讓20世紀70年代至80年代那一波新興市場經濟體都相形見絀。然而如果將歐洲各國數(shù)據加總，公共部門與私人部門外債與GDP之比已經快接近兩個90%，這也是歐洲經濟陷入巨大不確定性的主要原因。當然，歐元區(qū)內部國家的外債并不能簡單加總，因為歐元區(qū)各國之間的關系與其他國與國之間的關系完全不同，但歐元區(qū)內部各國間龐大的外債規(guī)模，的確是拖累歐元區(qū)經濟增長的一個非常重要的原因。

（三）私人部門的國內債務

與公共債務和國際債務相比，私人部門復雜的財務關聯(lián)和頻頻換位債權債務身份使私人部門的國內債務顯得較難厘清。IMF只是籠統(tǒng)的給出了一個國內債務與GDP之比，當作衡量一國私人部門債務水平的參照。20世紀80年代新興市場經濟體爆發(fā)外債危機前，私人部門內債規(guī)模經歷了快速的膨脹。

二、公共債務規(guī)模過大的影響：歷史經驗

首先，定義公共債務規(guī)模過大為：公共債務總額與GDP之比至少連續(xù)五年超過90%，這就意味著目前沸沸揚揚的歐美政府債務危機并不在統(tǒng)計數(shù)據當中。但是希臘、意大利和日本三國的經驗尚可被收錄，因為這三個國家“公共債務規(guī)模過大”始于1993年、1988年和1995年（如表1所示）。其次，以十年為界，將這里歷史數(shù)據區(qū)分為公共債務總額與GDP之比連續(xù)十年以上90%和公共債務總額與GDP之比超過90%不到十年。公共債務負擔過重將會直接導致實際利率水平上升，公共債務如滾雪球般越來越大，而且籌措資金的難度越來越大，這就意味著公共債務不可持續(xù)，債務危機也將接二連三的爆發(fā)。此外，實際利率水平上升將抑制私人部門投資需求，紛紛增加儲蓄，這意味著總需求不足進而對經濟增長產生阻礙。

在此基礎上，我們將一些重要數(shù)據進行了匯總，如表2所示：

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，實際GDP增速要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份低1.4個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低1.6個百分點。綜合來看，低1.5個百分點。

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，短期實際利率要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份高1.8個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低0.6個百分點①。綜合來看，高1.0個百分點。

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，長期實際利率要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份高3.4個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低0.6個百分點②。綜合來看，高2.1個百分點。

GDP實際增速下降、長短期實際利率上升，還有什么可以更好的反映公共債務負擔對經濟增長的拖累？此外，我們剔除公共債務與GDP之比大于90%但沒有超過五年的樣本，發(fā)現(xiàn)平均持續(xù)時間是22.5年，這也就是所謂的去杠桿之“漫長”。

三、公共債務過大的根源

第一，戰(zhàn)爭導致軍費開支激增是公共債務規(guī)模擴張的重要原因。很多國家公共債務占GDP比重突破臨界值都是因為戰(zhàn)爭。許多公共債務負擔都是軍費開支的后果。很多公共債務規(guī)模過大都發(fā)生第一次和第二次世界大戰(zhàn)期間。

第二，金融危機爆發(fā)以后，政府只能依靠擴大公共債務規(guī)模以進行救助，而這樣有可能進一步引發(fā)債務危機。最典型的例子就是大蕭條時期公共債務負擔過重的歷史數(shù)據，以及希臘、意大利、荷蘭、新西蘭、日本等等國家陷入公共債務漩渦的例子。

第三，公共債務的規(guī)模也有“一犯再犯”。讓我們看看當前歐元區(qū)債務危機的重災區(qū)——葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，除了葡萄牙，其余四國居然都有“劣跡斑斑”的公共債務歷史，而且多個國家公共債務不止一次扭曲成為“負擔”（意大利4次、愛爾蘭1次、希臘4次、西班牙2次）。

然而公共債務規(guī)模一旦過于龐大，削減難度非常之大。事實上，削減公共債務其實就是政府部門“去杠桿”，這是一個非常漫長的過程，平均需要將近23年（22年半）的時間。

注釋：

①因為公共債務負擔成為“問題”的平均最短期限為五年，所以定義專門強調“五年”。

②公共債務負擔持續(xù)時間短一些，依然會對短期實際利率產生影響。

（王宇，中國社科院經濟所博士后。研究方向：金融市場與債券市場。胡濤，中交投資公司財務部注冊會計師、注冊稅務師。研究方向：財務管理與公司融資）endprint

摘要：已經持續(xù)超過三年的歐債危機嚴重影響了全球經濟的增長。本文通過搜集過去兩百多年的歷史數(shù)據，分析了公共債務乃至經濟體系當中的債務對經濟增長的影響，并總結了公共債務過大的幾種根源。

關鍵詞：公共債務 經濟增長 影響

一、債務規(guī)模與經濟增長

次貸危機過后，全球發(fā)達經濟體的公共債務水平和私人債務水平已經達到了一個史無前例的高度，歐洲、日本以及美國，或因為公共部門、或因為私人部門、或二者兼而有之，總之都為去杠桿所困。無論什么形式的債務，其規(guī)模如果過于龐大，都將會成為“負擔”，從而拖累經濟增長。

（一）公共債務：第三個峰值

兩次世界大戰(zhàn)使發(fā)達經濟體的政府債務規(guī)模迅速膨脹，但之后開始逐漸下降；進入20世紀80年代，發(fā)達經濟體和新興市場經濟體的政府債務規(guī)模同時擴大，在20世紀90年代達到峰值，之后開始下降；但發(fā)達經濟體政府債務從2005年前后開始急劇攀升。按照前文債務負擔為GDP90%的臨界值，截至2011年，22個發(fā)達經濟體的中央政府債務水平已經超過了90%。

（二）外債：歐元區(qū)的“外債”

本篇文章中所討論的外債，既包括公共部門外債，也包括私人部門外債。從20世紀90年代開始，發(fā)達經濟體的外債規(guī)模開始不斷膨脹，這讓20世紀70年代至80年代那一波新興市場經濟體都相形見絀。然而如果將歐洲各國數(shù)據加總，公共部門與私人部門外債與GDP之比已經快接近兩個90%，這也是歐洲經濟陷入巨大不確定性的主要原因。當然，歐元區(qū)內部國家的外債并不能簡單加總，因為歐元區(qū)各國之間的關系與其他國與國之間的關系完全不同，但歐元區(qū)內部各國間龐大的外債規(guī)模，的確是拖累歐元區(qū)經濟增長的一個非常重要的原因。

（三）私人部門的國內債務

與公共債務和國際債務相比，私人部門復雜的財務關聯(lián)和頻頻換位債權債務身份使私人部門的國內債務顯得較難厘清。IMF只是籠統(tǒng)的給出了一個國內債務與GDP之比，當作衡量一國私人部門債務水平的參照。20世紀80年代新興市場經濟體爆發(fā)外債危機前，私人部門內債規(guī)模經歷了快速的膨脹。

二、公共債務規(guī)模過大的影響：歷史經驗

首先，定義公共債務規(guī)模過大為：公共債務總額與GDP之比至少連續(xù)五年超過90%，這就意味著目前沸沸揚揚的歐美政府債務危機并不在統(tǒng)計數(shù)據當中。但是希臘、意大利和日本三國的經驗尚可被收錄，因為這三個國家“公共債務規(guī)模過大”始于1993年、1988年和1995年（如表1所示）。其次，以十年為界，將這里歷史數(shù)據區(qū)分為公共債務總額與GDP之比連續(xù)十年以上90%和公共債務總額與GDP之比超過90%不到十年。公共債務負擔過重將會直接導致實際利率水平上升，公共債務如滾雪球般越來越大，而且籌措資金的難度越來越大，這就意味著公共債務不可持續(xù)，債務危機也將接二連三的爆發(fā)。此外，實際利率水平上升將抑制私人部門投資需求，紛紛增加儲蓄，這意味著總需求不足進而對經濟增長產生阻礙。

在此基礎上，我們將一些重要數(shù)據進行了匯總，如表2所示：

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，實際GDP增速要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份低1.4個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低1.6個百分點。綜合來看，低1.5個百分點。

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，短期實際利率要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份高1.8個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低0.6個百分點①。綜合來看，高1.0個百分點。

在公共債務與GDP之比高于90%，且持續(xù)超過十年的情況下，長期實際利率要比其他公共債務與GDP之比低于90%的年份高3.4個百分點；持續(xù)不超過十年，則相應低0.6個百分點②。綜合來看，高2.1個百分點。

GDP實際增速下降、長短期實際利率上升，還有什么可以更好的反映公共債務負擔對經濟增長的拖累？此外，我們剔除公共債務與GDP之比大于90%但沒有超過五年的樣本，發(fā)現(xiàn)平均持續(xù)時間是22.5年，這也就是所謂的去杠桿之“漫長”。

三、公共債務過大的根源

第一，戰(zhàn)爭導致軍費開支激增是公共債務規(guī)模擴張的重要原因。很多國家公共債務占GDP比重突破臨界值都是因為戰(zhàn)爭。許多公共債務負擔都是軍費開支的后果。很多公共債務規(guī)模過大都發(fā)生第一次和第二次世界大戰(zhàn)期間。

第二，金融危機爆發(fā)以后，政府只能依靠擴大公共債務規(guī)模以進行救助，而這樣有可能進一步引發(fā)債務危機。最典型的例子就是大蕭條時期公共債務負擔過重的歷史數(shù)據，以及希臘、意大利、荷蘭、新西蘭、日本等等國家陷入公共債務漩渦的例子。

第三，公共債務的規(guī)模也有“一犯再犯”。讓我們看看當前歐元區(qū)債務危機的重災區(qū)——葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，除了葡萄牙，其余四國居然都有“劣跡斑斑”的公共債務歷史，而且多個國家公共債務不止一次扭曲成為“負擔”（意大利4次、愛爾蘭1次、希臘4次、西班牙2次）。

然而公共債務規(guī)模一旦過于龐大，削減難度非常之大。事實上，削減公共債務其實就是政府部門“去杠桿”，這是一個非常漫長的過程，平均需要將近23年（22年半）的時間。

注釋：

①因為公共債務負擔成為“問題”的平均最短期限為五年，所以定義專門強調“五年”。

②公共債務負擔持續(xù)時間短一些，依然會對短期實際利率產生影響。

（王宇，中國社科院經濟所博士后。研究方向：金融市場與債券市場。胡濤，中交投資公司財務部注冊會計師、注冊稅務師。研究方向：財務管理與公司融資）endprint