魏楓凌

2013年 “錢荒”中隔夜拆借利率飆高至30%的驚險(xiǎn)時(shí)刻仍歷歷在目，隨后市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪慘烈的股債雙殺。2014年年中時(shí)點(diǎn)再度臨近，資金面還會(huì)復(fù)制這一情形嗎？

上一次“錢荒”之所以發(fā)生，貨幣政策緊縮和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置“去杠桿”兩個(gè)因素共同導(dǎo)致資金供給收縮；而政府微刺激和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，融資需求增長(zhǎng)存在剛性。資金供需背離進(jìn)而導(dǎo)致利率上揚(yáng)。

2014年4月份以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，央行雖然堅(jiān)持不全面降準(zhǔn)，但低調(diào)地對(duì)貨幣政策微調(diào)，進(jìn)行定向?qū)捤?。其次，金融監(jiān)管部門聯(lián)手壓縮同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)已經(jīng)接近一年，機(jī)構(gòu)們已經(jīng)普遍主動(dòng)去杠桿。因此，資金供求格局有所改善，大大降低了年中再度出現(xiàn)“錢荒”的可能性。

貨幣政策定向?qū)捤?/p>

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，央行雖然沒(méi)有全面降準(zhǔn)和降息，但是暗中使用了定向?qū)捤晒ぞ撸乙?guī)模不小，起到了穩(wěn)定貨幣供給的作用。

定向?qū)捤傻木唧w措施一是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作穩(wěn)定短端利率；二是對(duì)部分銀行給予再貸款，穩(wěn)定長(zhǎng)端利率；三是對(duì)符合結(jié)構(gòu)調(diào)整、滿足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行，適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率，增加可用資金。

從4月份開(kāi)始，公開(kāi)市場(chǎng)操作從少量?jī)艋鼗\轉(zhuǎn)向目前每周超過(guò)500億元的凈投放，4、5月份凈投放量為2780億元。另外，央行在上次“錢荒”之后開(kāi)始使用SLO和SLF等短期流動(dòng)性供給，平抑隔夜和7天期利率，目的就是防止出現(xiàn)季節(jié)性的時(shí)點(diǎn)“錢荒”。

就具體利率水平而言，央行規(guī)定，當(dāng)隔夜、7天和14天回購(gòu)利率分別高于5%、7%和8%時(shí)，地方法人金融機(jī)構(gòu)可向央行申請(qǐng)SLF操作。也就是說(shuō)，央行已經(jīng)給短端利率設(shè)定了上限，因此難以再現(xiàn)“錢荒”。

再貸款是2014年央行又一積極貨幣政策的嘗試。在一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行就提到發(fā)放了1000億元的支持農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)再貸款。5月28日，有外媒報(bào)道稱，央行對(duì)國(guó)有大型銀行和政策性銀行再次進(jìn)行了3000億-5000億元的再貸款。

再貸款工具一般而言是在流動(dòng)性緊張時(shí)用于維護(hù)金融穩(wěn)定，但此次卻被用于結(jié)構(gòu)性放松。它的期限最高可以達(dá)到一年，最直接的效果就是降低貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)端利率。

雖然對(duì)發(fā)放再貸款央行不必即時(shí)公布，人們難以通過(guò)公開(kāi)信息直接驗(yàn)證，但國(guó)信證券首席固定收益分析師董德志對(duì)本刊記者指出，從市場(chǎng)反應(yīng)上，可以看到5月下旬的交易日，貨幣市場(chǎng)利率在尾盤突然出現(xiàn)下行，特別表現(xiàn)在IRS（人民幣利率互換）利率大幅下挫，創(chuàng)出年內(nèi)新低，顯示有資金投放。

董德志判斷，從資金投放的角度，如此大規(guī)模的再貸款和降準(zhǔn)已經(jīng)區(qū)別不大。“對(duì)于商業(yè)銀行而言，最終都是表現(xiàn)為可用資金變多。這是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的原動(dòng)力。”

5月30日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出加大“定向降準(zhǔn)”力度，同時(shí)擴(kuò)大支持小微企業(yè)的再貸款和專項(xiàng)金融債規(guī)模。這意味著在央行4月22日宣布下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金率之后，定向?qū)捤捎型^續(xù)加碼。

“同樣的資金面，平常時(shí)期可能維持足夠的流動(dòng)性，但如果在某一時(shí)點(diǎn)每家銀行人人自危而囤積資金，就會(huì)出現(xiàn)錢荒。” 美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺指出，“政府出面來(lái)穩(wěn)定預(yù)期非常重要。今年政府和央行的措施將保持6月銀行間利率穩(wěn)定，不會(huì)發(fā)生錢荒。”

上次定向降準(zhǔn)釋放的資金在800億元左右，如果加大“定向降準(zhǔn)”的規(guī)模，結(jié)合再貸款，總體釋放的中長(zhǎng)期資金大致為5000億-7000億元。而且本次貨幣寬松在5月份就開(kāi)始，區(qū)別于2013年。

非標(biāo)資產(chǎn)收縮

“非標(biāo)資產(chǎn)”即非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，是相對(duì)于在銀行間債券市場(chǎng)或者滬深交易所流通的標(biāo)準(zhǔn)化債券來(lái)講的。非標(biāo)資產(chǎn)具有流動(dòng)性差、透明度低、融資成本高等特點(diǎn)。銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品或同業(yè)業(yè)務(wù)等形式投資的類信貸資產(chǎn)都屬于非標(biāo)資產(chǎn)。

2013年6月末的“錢荒”從時(shí)點(diǎn)來(lái)看主要原因在于貨幣市場(chǎng)資金供不應(yīng)求，而整個(gè)下半年的“錢荒”主要原因是非標(biāo)資產(chǎn)快速擴(kuò)張，占用流動(dòng)性。央行試圖通過(guò)貨幣市場(chǎng)的高利率去杠桿，但是由于當(dāng)時(shí)刺激政策提高了融資需求，而隱性擔(dān)保又抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此非標(biāo)資產(chǎn)成為高利率融資的主要渠道。相反，低風(fēng)險(xiǎn)、低利率的貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)則不得不承受“錢荒”。

但是從2013年末開(kāi)始，清理非標(biāo)資產(chǎn)逐步得到落實(shí)。最早以銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“8號(hào)文”為標(biāo)志，控制銀行理財(cái)產(chǎn)品投向同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)，促使貨幣信貸回歸銀行表內(nèi)。此后，銀監(jiān)會(huì)再次發(fā)布“99號(hào)文”，控制信托通道業(yè)務(wù)，堵住同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)的一扇主要大門。而在今年5月，一行三會(huì)聯(lián)手發(fā)布“127號(hào)文”，從會(huì)計(jì)記賬準(zhǔn)則上徹底規(guī)范非標(biāo)資產(chǎn)。

在5月30日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，政府再次要求規(guī)范信托、同業(yè)、理財(cái)、委托貸款等業(yè)務(wù)，清理不必要的資金“通道”、“過(guò)橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本的目的。這意味著非標(biāo)資產(chǎn)賴以生存的表外通道業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)承受高壓。

中信建投首席債券分析師黃文濤對(duì)本刊記者表示，如果穩(wěn)增長(zhǎng)所需要的融資不夠，那么既定的信貸規(guī)模之外，就需要其他融資來(lái)彌補(bǔ)，特別是一些受信貸約束的部門，如地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)。這既是2013年“錢荒”的情況。

因此，在堵住非標(biāo)資產(chǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，還需通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的債券融資滿足原本非標(biāo)融資需求，同時(shí)降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是避免“錢荒”的長(zhǎng)效機(jī)制。這方面已經(jīng)實(shí)施的政策包括通過(guò)政策性銀行發(fā)行用于棚戶區(qū)改造和保障房的專項(xiàng)金融債，擴(kuò)大地方政府自主發(fā)債，允許個(gè)別信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

在監(jiān)管規(guī)則和融資結(jié)構(gòu)變化后，原本配置非標(biāo)資產(chǎn)的資金被迫回歸表內(nèi)，配置債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)放緩，且在最近兩個(gè)月同比下降，但是M2卻在4月回升，就顯示在同業(yè)之間加杠桿的資金，開(kāi)始投資于債券和信貸等信用創(chuàng)造活動(dòng)。

資金供求改善

在資金供給保持穩(wěn)定的同時(shí)，需求卻因?yàn)榻?jīng)濟(jì)疲弱而低迷，因此帶來(lái)了資金供求的改善。

而商業(yè)銀行雖然可用資金變多，但是并不一定體現(xiàn)為貸款。對(duì)高等級(jí)債券、正回購(gòu)、現(xiàn)金等高流動(dòng)性、高安全性資產(chǎn)的配置很可能實(shí)際上是4月份以來(lái)商業(yè)銀行采取的應(yīng)對(duì)辦法。

董德志對(duì)本刊記者指出，從前四個(gè)月四大行月內(nèi)放貸節(jié)奏看，1-3月是集中在中上旬放貸，月底還曾出現(xiàn)由于額度超標(biāo)而壓縮貸款的情況。但是從4月份開(kāi)始，突然出現(xiàn)前期貸款投放不足，月底集中突擊投放的情況，顯示貸款需求不足。

5月份延續(xù)了4月份的信貸弱增長(zhǎng)的情況。截至5月25日，據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)有四大行的人民幣貸款僅有1300億元，存款負(fù)增長(zhǎng)3000億元。而從2009年以來(lái)，5月份四大行的月均貸款增量在2376億元，2014年大幅低于以往平均水平幾乎可以確定銀行體系的貸款需求在減弱。

資金從信貸流向債券也可以從市場(chǎng)跡象得到印證（如圖）。在銀行放緩信貸資產(chǎn)配置的同時(shí)，回購(gòu)利率在3.3%附近保持平穩(wěn)，債券收益率出現(xiàn)了明顯的收益率下行。4月以來(lái)10年期國(guó)債收益率下降了50個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于回到了2013年“錢荒”初期的水平，而且仍有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。

因此，在央行定向?qū)捤韶泿耪?，清理高利率非?biāo)資產(chǎn)，資金供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況下，“錢荒”不會(huì)再度上演。

不過(guò)需要進(jìn)一步注意的是，“錢荒”不再發(fā)生，只是意味著貨幣和債券市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕。但另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金緊張，從加權(quán)貸款利率看，近一年來(lái)從6.65%上升至7.18%可見(jiàn)一斑。而如果貸款持續(xù)低迷，部分非標(biāo)融資渠道受阻，將難以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，放松貨幣政策、壓縮非標(biāo)資產(chǎn)降低“錢荒”可能性，短期內(nèi)最大的影響是推動(dòng)債券市場(chǎng)繼續(xù)走牛，尤其是短端利率；在提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市效果方面有限。