張原白

“作為一名風(fēng)險投資者，我對比特幣生態(tài)系統(tǒng)的興趣并不在于其理念，而在于其中的商機(jī)?！?月，央行清理比特幣第三方支付系統(tǒng)的行動后，比特幣陷入了前所未有的低谷。此前，投資者將中國當(dāng)成比特幣的投資天堂，在投資者一片失望聲中，光速創(chuàng)投（Lightspeed Venture）的負(fù)責(zé)人Jeremy Liew開始看好比特幣的未來，“比特幣有機(jī)會顛覆一個價值數(shù)十億美元的市場，并同時創(chuàng)造出龐大的新市場。”

比特幣猶如一個頑皮的孩子，在天堂里野蠻地瘋長，它們打破了銀行機(jī)構(gòu)一家獨大的局面，要求金融市場去中心化。不少的投資者甚至夢想有一天，一個小國能夠?qū)⒈忍貛派仙秊橹鳈?quán)貨幣，歐元、美元統(tǒng)統(tǒng)的都是浮云，讓烏克蘭的悲劇見鬼去吧。在中國的監(jiān)管層看來，蒙代爾預(yù)言比特幣亞元真的實現(xiàn)，一大堆的監(jiān)管難題也只能一刀切了。

挑戰(zhàn)銀行中心化生態(tài)

比特幣的核心特點是去中心化，自然，其金融市場也要求去中心化。銀行機(jī)構(gòu)一家獨大的局面將被打破，多元化的市場主體會發(fā)展起來，扁平化的市場結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)。市場機(jī)制將發(fā)揮主要作用，管理風(fēng)險，調(diào)節(jié)資源配置。

傳統(tǒng)金融市場是以場外市場為主、場內(nèi)市場為輔的市場結(jié)構(gòu)。與之相適應(yīng)，銀行成為了當(dāng)仁不讓的市場主體。相比之下，非銀行類的投資者，不論是機(jī)構(gòu)還是個人，在資金規(guī)模、市場參與度等方面都顯得不足。

比特幣的世界里，由于直接融資高度發(fā)達(dá)，證券、保險等非銀行類的機(jī)構(gòu)投資者將找到新的市場空間，財務(wù)公司、資產(chǎn)管理公司等其他類型的機(jī)構(gòu)投資者，甚至是個人的投融資需求也會有新的渠道來滿足。場外市場的核心地位會逐步減弱，個人和中小投資者的重要性會逐漸上升，市場主體會呈現(xiàn)多元化的發(fā)展。

除了投資者類型的豐富化，提供信息咨詢等配套服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)也會有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。間接融資模式下，銀行機(jī)構(gòu)承擔(dān)了主要的信息搜集、分析成本和市場風(fēng)險。這些成本和風(fēng)險在直接融資模式下，將由眾多分散的投資者來承擔(dān)。顯然，分散的投資者們在這方面并不具有優(yōu)勢?？陀^上，市場需要有專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，以解決市場信息不對稱，如信用評級、信息披露、風(fēng)險評估等等。

除了金融機(jī)構(gòu)的多樣化，資金需求方也會呈現(xiàn)多元化發(fā)展。如同原始的金融只是對少數(shù)皇室和貴族提供服務(wù)，商戶和農(nóng)民都享受不到。隨著商業(yè)的發(fā)展，金融開始服務(wù)于貿(mào)易需要，商戶才能夠享受一定的金融服務(wù)，并逐漸擴(kuò)大到農(nóng)戶。比特幣體系下，大量存在的中介機(jī)構(gòu)能解決市場信息不對稱、搜尋成本高的問題，小額支付和定向支付的便利性能降低小微型企業(yè)融資的成本，將進(jìn)一步挖掘和滿足潛在市場需求，促使農(nóng)業(yè)、小微型企業(yè)、個人創(chuàng)業(yè)者等資金需求主體的多元化發(fā)展。

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中，實行的是等級分明的科層制結(jié)構(gòu)。這體現(xiàn)在總部與分支機(jī)構(gòu)之間，不同的部門之間，也體現(xiàn)在每個部門的決策層與執(zhí)行層之間。如此臃腫的結(jié)構(gòu)消耗了管理成本，卻并沒有提高業(yè)務(wù)效率。比如，一項信貸需求，基層支行并沒有審批權(quán)，只能報送給分行。分行信貸審批、風(fēng)險管理部門分別進(jìn)行審核，如若超過權(quán)限，還要報送總行審批。且不說這種層層審批是否真能提高風(fēng)險控制能力，即使這一套流程走完，客戶質(zhì)量也很高，順利申請到了貸款，單就其間各方可能會有的分歧和反復(fù)，供需雙方恐怕也是精疲力竭的。

比特幣體系基于P2P網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，沒有指揮中心，沒有中間層。這意味著比特幣世界里，金融機(jī)構(gòu)的金字塔形架構(gòu)將被淘汰，縱向管理層級將被簡化。就組織內(nèi)部而言，總部和分支機(jī)構(gòu)間、各部門的決策層與執(zhí)行層間，信息溝通的效率會提升，權(quán)力結(jié)構(gòu)將分散。這對提高金融機(jī)構(gòu)的市場反應(yīng)能力，增強(qiáng)決策的有效性大有裨益。就市場結(jié)構(gòu)而言，融資效率會大幅提升。

同時，比特幣體系使用分布式數(shù)據(jù)庫來記錄交易，每個比特幣賬號的數(shù)據(jù)都可以查詢。數(shù)據(jù)的全面性、易獲得性、及時性既方便金融機(jī)構(gòu)收集信息、分析信息、發(fā)掘需求、察覺風(fēng)險，也對金融機(jī)構(gòu)的大數(shù)據(jù)處理能力提出了挑戰(zhàn)。一方面，金融機(jī)構(gòu)可以通過建立完整的客戶資料，進(jìn)行資信評估，授予信用額度，推薦金融產(chǎn)品，開展風(fēng)險管理。另一方面，金融機(jī)構(gòu)為滿足業(yè)務(wù)拓展、交易評估的需求，對于信息識別、細(xì)分、利用、傳輸、存儲的要求會越來越高，會進(jìn)一步加強(qiáng)組織結(jié)構(gòu)扁平化的傾向。

小國的主權(quán)貨幣夢想

比特幣狂熱者們，也許會憧憬比特幣取代主權(quán)信用貨幣的一天。他們甚至設(shè)想，一個經(jīng)濟(jì)不景氣、金融市場混亂、大幅通脹的不知名小國，會對既有的主權(quán)貨幣失望，轉(zhuǎn)而使用比特幣作為法定貨幣。這看起來像是玩笑，仔細(xì)想想，卻能看到更深的含義。

如果故事中的小國準(zhǔn)備放棄自己的本幣，它可以選擇美元、歐元，也可以選擇比特幣。如果它選擇主權(quán)信用貨幣，由美元、歐元等直接取代本幣，或者將美元、歐元作為其貨幣錨，實行固定匯率制。即使不考慮這種決策的政治色彩和可能產(chǎn)生的政治后果，僅從金融角度來看，代價也是很大的。這個小國直接采用哪國貨幣作為本幣，受限于它的貿(mào)易結(jié)構(gòu)和規(guī)模，并不能隨意選擇，且其貨幣政策的獨立性將完全喪失。如果選擇盯住貨幣錨的固定匯率制，其貨幣政策面臨更多的約束條件，在對沖外部風(fēng)險方面受到制約，貨幣政策管理風(fēng)險的效果也會大打折扣。這一宿命在金融危機(jī)的現(xiàn)實中演繹得淋漓盡致。

澳大利亞、加拿大、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體實行自由浮動的匯率制度，烏克蘭等經(jīng)濟(jì)體采用盯住美元的單一匯率制。國際金融危機(jī)后，美國步入了持續(xù)的降息通道，國際套利資本加速流入烏克蘭和澳大利亞，外匯市場上烏克蘭格里夫那和澳元的投機(jī)需求增加，烏克蘭格里夫那和澳元都出現(xiàn)升值，導(dǎo)致烏克蘭和澳大利亞商品的出口價格上升，出口競爭力下降，影響這兩國的總產(chǎn)出。從邏輯上看，似乎國際金融危機(jī)對這兩個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)造成的沖擊程度相當(dāng)。實際上，澳大利亞受到的影響比烏克蘭小得多。這源于澳大利亞的匯率彈性比烏克蘭要大得多，澳大利亞的貨幣政策在應(yīng)對危機(jī)沖擊時的優(yōu)勢要相對明顯。

相對而言，一國選擇比特幣作為本幣的話，在淡化政治色彩的同時，也不會陷入政策被動的困局。

事實上，憑借其支付優(yōu)勢和金融應(yīng)用的前景，比特幣成為一國貨幣并非天方夜譚：如果有國家借鑒比特幣技術(shù)，發(fā)行加密電子貨幣，比如加密電子人民幣，那么，比特幣世界里的很多美好都可以移植到中國的現(xiàn)實中：金融產(chǎn)品豐富、金融機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)、金融市場高效。

更進(jìn)一步，比特幣技術(shù)使得加密電子貨幣在交易的便利性、安全性上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于主權(quán)信用貨幣，再加上主權(quán)國家信用保證，可以想象，這對交易對手的吸引力、競爭對手的沖擊力有多大！隨著越來越多的國家接受這種主權(quán)加密電子貨幣，其國際支付能力增強(qiáng)，國際貨幣地位增強(qiáng)，將為這個國家，特別是非國際硬通貨的國家經(jīng)濟(jì)帶來巨大推動力。

預(yù)言中的比特幣亞元

如果這個國家是中國呢？

首先，在貿(mào)易和投資能夠用加密電子人民幣結(jié)算后，貿(mào)易順差中的一部分不再以外匯形式出現(xiàn)，外部失衡的壓力會緩解。對外匯儲備的需求就不再那么強(qiáng)烈，這會改善政府疲于應(yīng)付外匯占款對沖的狀況，貨幣政策獨立性、有效性會大大增強(qiáng)。

其次，隨著境外加密電子人民幣需求的增加，要擴(kuò)大境外供給，必然推動我國國際收支逐漸向逆差轉(zhuǎn)變，緩解國際收支長期失衡的同時，也將改變我國儲蓄大于投資的資金格局。再次，貨幣地位提升將改善我國企業(yè)過度傾向勞動密集型產(chǎn)業(yè)的情況，實現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理配置，緩解產(chǎn)能過剩。

初期，政府可以壟斷加密電子貨幣的發(fā)行，增強(qiáng)消費者信心。運行逐漸平穩(wěn)后，可以通過準(zhǔn)入和退出機(jī)制，將貨幣發(fā)行權(quán)交由市場機(jī)構(gòu)，從商業(yè)銀行逐步推廣到金融企業(yè)等，政府主要行使制度框架制訂和日常監(jiān)管職能。比如，根據(jù)主體的類型、風(fēng)險管理水平，政府確定相應(yīng)的注冊資本限制、業(yè)務(wù)范圍限制，擔(dān)保機(jī)制要求，內(nèi)控建設(shè)規(guī)范等。

類似于銀行體系的信用創(chuàng)造，加密電子貨幣體系下，也有貨幣乘數(shù)，相應(yīng)也需要流動性管理機(jī)制?；蛘?，政府會要求貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)以相應(yīng)比例的無風(fēng)險資產(chǎn)做擔(dān)保，如國債、政府債。或者，政府會要求貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)對其加密電子貨幣發(fā)行額建立無條件贖回機(jī)制。

主權(quán)國家可以借鑒比特幣技術(shù)發(fā)行加密電子貨幣，作為虛擬超主權(quán)貨幣首次實踐的特別提款權(quán)（SDR）當(dāng)然也可以。事實上，比特幣的誕生，多少體現(xiàn)了人們對現(xiàn)行貨幣體系的不滿。除了讓人們飽受其苦的通脹問題外，2007年席卷全球的國際金融危機(jī)，更是促使全世界重新審視現(xiàn)行的國際貨幣體系。憑借美元的國際貨幣地位，美國的貨幣政策沒有外部約束，靠發(fā)行貨幣就能解決其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的問題。這一特權(quán)給美國帶來的更大好處，是其貨幣政策的外部效應(yīng)，巨大的海外美元市場使得美國的貨幣危機(jī)能迅速擴(kuò)散為國際金融危機(jī)，但是危機(jī)的后果和挽救的成本將由全球共同分擔(dān)。顯然，這種非均衡狀態(tài)需要改變。

改革國際貨幣體系已成為共識。之于全球，要建立與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的超主權(quán)貨幣；之于主權(quán)國家，要促進(jìn)多元化國際貨幣格局的形成。這些觀點都與比特幣的設(shè)計理念不謀而合。比特幣不屬于任何國家，目前甚至沒有國家承認(rèn)比特幣，其超主權(quán)的特性幾乎是與生俱來的；隨著比特幣的應(yīng)用、推廣及其金融市場的發(fā)展，幣值將長期趨于穩(wěn)定。從宏觀、長遠(yuǎn)的角度來看，幾乎可以說：比特幣天生有著改革國際貨幣體系的歷史使命。

回到狂熱者們想象中的主權(quán)國家，如果不只一個小國采用比特幣作為貨幣呢？如果全球類似的小國都采用比特幣呢？如果有主要經(jīng)濟(jì)體采用比特幣呢？“歐元之父”蒙代爾曾說過，亞洲經(jīng)濟(jì)體數(shù)十年后將與美國、歐洲并駕齊驅(qū)，為縮小區(qū)域內(nèi)的交易成本，平滑金融風(fēng)險，亞洲肯定需要一種共同的貨幣，即“亞元”。如果蒙代爾的預(yù)言成真，并且產(chǎn)生了“比特幣亞元”呢？毫無疑問，這對國際貨幣體系的沖擊更甚于又誕生了一個歐元區(qū)。這是一個大膽的猜想，或能成為推動國際貨幣體系改革的可行方向。

一刀切背后的監(jiān)管難題

央行對比特幣的政策令投資者相當(dāng)失望，簡直就是一刀切。央行行動的背后，市場導(dǎo)向的監(jiān)管難題正困擾著我們的監(jiān)管者。

正如哈佛大學(xué)教授羅伯特·默頓所認(rèn)為的那樣，金融市場的基本功能不會發(fā)生大的變化，但市場結(jié)構(gòu)和形式卻是不斷變化的。比特幣金融正是會推進(jìn)市場變革的動力：金融工具將日趨復(fù)雜化、虛擬化，金融機(jī)構(gòu)將變得多樣化、多元化，市場結(jié)構(gòu)將日益扁平化、細(xì)分化。這也必然要求金融監(jiān)管相應(yīng)地跟進(jìn)，更加尊重市場規(guī)律，運用市場導(dǎo)向。

歷史上，曾經(jīng)盛行的政府干預(yù)禁錮了金融市場的活力，實體經(jīng)濟(jì)也反復(fù)出現(xiàn)滯脹，幾乎成為困擾西方世界的夢魘。隨著金融自由化理論的興起，20世紀(jì)70年代，主張放松管制，恢復(fù)市場競爭的呼聲日益強(qiáng)烈。在此理念的推動下，跨國銀行高速發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮。但是，金融監(jiān)管還沒有從行政干預(yù)的思路中走出來，應(yīng)對金融自由化的浪潮明顯準(zhǔn)備不足。這意味著看似火熱的金融市場蘊含著極大風(fēng)險。

美國富蘭克林銀行和德國赫斯塔特銀行的倒閉震驚了金融界。監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識到，傳統(tǒng)的合規(guī)性監(jiān)管、管制式監(jiān)管必須要朝風(fēng)險導(dǎo)向、市場導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的管理要兼顧表內(nèi)外業(yè)務(wù)，關(guān)注其資本充足率和資本構(gòu)成，以此引導(dǎo)銀行調(diào)節(jié)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，增加資本金，壓縮高風(fēng)險資產(chǎn)。巴塞爾協(xié)議從I到III，監(jiān)管思路從合規(guī)性、行政性監(jiān)管逐步向風(fēng)險導(dǎo)向、市場導(dǎo)向監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，在秉承資本作為監(jiān)管核心的同時，不斷追求市場化手段在金融監(jiān)管中的運用。這一理念充分體現(xiàn)在巴塞爾協(xié)議的三大支柱中，不僅對市場實行差異化的權(quán)重設(shè)置、模型應(yīng)用、市場約束也依賴市場假設(shè)、市場數(shù)據(jù)和信息披露。

與傳統(tǒng)金融體系相比，比特幣體系沒有匯率風(fēng)險，但法律風(fēng)險相對突出，主要體現(xiàn)在市場主體和流動性管理方面。

不同于信用貨幣統(tǒng)一由國家發(fā)行，比特幣的發(fā)行主體是多元化的，可以是銀行，也可以是非銀行機(jī)構(gòu)，甚至可以是個人。國家主導(dǎo)的貨幣發(fā)行權(quán)將逐漸分散，而新興貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的信譽(yù)、經(jīng)營水平、發(fā)行程序等是否可信、如何規(guī)范，都沒有法律規(guī)范。此外，貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)、投融資類機(jī)構(gòu)、信息咨詢類中介等相互間的契約關(guān)系會是什么樣子，應(yīng)履行哪些義務(wù)，如何履行，權(quán)責(zé)確定和糾紛處理應(yīng)如何進(jìn)行，也沒有先例可循。

比特幣體系下，由于貨幣發(fā)行權(quán)的分散化，金融機(jī)構(gòu)的流動性管理必然不同于信用貨幣下的流動性管理，至少在流動性的來源方面，要豐富、復(fù)雜得多。早期中央銀行的流動性管理是通過資本金約束實現(xiàn)的。隨著金本位解體和信用貨幣的發(fā)展，資本金約束保障兌現(xiàn)的功能逐漸弱化，程序和制度性規(guī)范的重要性才凸顯出來。這種流動性管理的發(fā)展模式是否可復(fù)制到比特幣體系中呢？比例怎么確定呢？制度設(shè)計是怎樣的呢？

比特幣的開源性既是優(yōu)點，也可能成為致命的缺陷。加密算法或數(shù)字簽名技術(shù)的突破，可能會使比特幣體系遭受攻擊，如出現(xiàn)偽造比特幣、比特幣失竊、賬戶被盜等，這會對本身還比較脆弱的市場主體形成沖擊，影響市場對比特幣體系的信心。嚴(yán)重的話，市場機(jī)構(gòu)會面臨巨大的贖回壓力，出現(xiàn)流動性風(fēng)險。

雖然，眼下的比特幣距離這樣的未來世界還有很長的路要走，但是它骨子里崇尚市場、崇尚自律，這天然順應(yīng)了金融監(jiān)管的市場化潮流。未來，在《巴塞爾協(xié)議》的框架下，或許也會誕生比特幣金融的監(jiān)管規(guī)則。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定標(biāo)準(zhǔn)、指引，提供金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，對市場實行差別化監(jiān)管。另一方面，自律組織代表著市場主體的利益，真切地了解市場需求，又能承載監(jiān)管部門的意圖?？梢猿浞职l(fā)揮自律組織的優(yōu)勢，發(fā)展比特幣的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，建立比特幣行業(yè)自律制度。

比如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要提供完備、清晰、透明的法律環(huán)境。建立比特幣市場主體的準(zhǔn)入、退出制度，確立經(jīng)營范圍，設(shè)定最低資本要求，設(shè)立流動性框架，建立信息披露、重大事項報告制度、消費者保護(hù)制度。

比如，監(jiān)管規(guī)則會根據(jù)市場發(fā)展不斷補(bǔ)充、修訂，更具有彈性、市場推動性。國際金融危機(jī)中，各國政府的救助多出于政治決策，而不是經(jīng)濟(jì)決策，政府付出了沉重的代價，也意識到了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管的順周期問題。對市場規(guī)律的反思，直接推動了逆周期監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管的發(fā)展。這一監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變得到了比特幣的響應(yīng)。客觀上，比特幣的去中心化特性與順周期傾向的官僚機(jī)構(gòu)不能兼容。同時，比特幣的金融世界里，市場對流動性和系統(tǒng)性風(fēng)險會更加敏感，資本留存緩沖、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的額外損失吸收能力等逆周期調(diào)控措施會發(fā)揮更大的作用。

比如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多地依靠市場方式來履職。在統(tǒng)一的法律框架下，市場主體可以根據(jù)其風(fēng)險狀況，建立相適應(yīng)的資本評估體系、制定監(jiān)測和保障最低資本要求的策略，建立資本構(gòu)成、風(fēng)險暴露、最低資本要求等披露制度。對于資金實力和風(fēng)險管理水平一般的主體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)給予較高的最低資本要求和流動性要求，并要求其采用外部評級結(jié)果測算風(fēng)險；對于風(fēng)險管理能力強(qiáng)、信息披露充分的主體，可給予相對較低的最低資本要求和流動性要求，并允許其使用內(nèi)部評級衡量風(fēng)險資產(chǎn)，確定最低資本要求。

比如，可以依托比特幣基金會等推廣主體，廣泛吸納金融機(jī)構(gòu)成員、信用評級等其他中介機(jī)構(gòu)，發(fā)展比特幣行業(yè)自律組織。通過行業(yè)自律，制定和推廣行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范和監(jiān)督執(zhí)業(yè)行為、處理和調(diào)解業(yè)務(wù)糾紛，開展信息交流、組織產(chǎn)品研發(fā)、披露行業(yè)信息。同時，自律組織也可以依法維護(hù)行業(yè)成員的合法利益。

比特幣是一種新的技術(shù)，一種新的解決方案，一種新的理念。這個新理念所透射出來的種種可能性，展示豐富多彩、深遠(yuǎn)遼闊的一個嶄新的未來世界——遠(yuǎn)超今天的我們的想像。