葉誠(chéng)

成立于1995年的深圳奇信建設(shè)集團(tuán)從事建筑裝飾工程的設(shè)計(jì)和施工業(yè)務(wù)，其公共建筑裝飾占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的60.16%。2011年9月28日，奇信建設(shè)（下稱“奇信股份”）完成股改，正式進(jìn)入IPO程序。

公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~近三年快速下降，且持續(xù)三年大幅度低于同期凈利潤(rùn)。2012年末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為8068萬(wàn)元，2013年末銳減為793萬(wàn)元，下降幅度達(dá)90%。2012年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~占凈利潤(rùn)比例為66.75%，這一比例在2013年末減為6.27%。

緊繃的資金鏈

資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為奇信股份長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摲牡乩?。?duì)于2013年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量銳減的原因，公司稱，“受2013年宏觀經(jīng)濟(jì)增速降低、貨幣流動(dòng)性短缺等因素影響，部分發(fā)包方延遲了工程款的支付進(jìn)度。同時(shí)，公司延長(zhǎng)了原材料采購(gòu)款支付進(jìn)度，”

作為以公共建筑裝飾為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，工程施工款項(xiàng)結(jié)算方式導(dǎo)致其資金鏈長(zhǎng)期緊張。其工程施工合同的收入采用先施工、后付款的結(jié)算方式，按照已經(jīng)完工工程量計(jì)算完工進(jìn)度，再根據(jù)進(jìn)度確認(rèn)應(yīng)收賬款。

按照其招股說(shuō)明書(shū)，公司有五個(gè)收款階段，在工程開(kāi)工之前，收取總造價(jià)0-20%的工程款。工程施工中發(fā)包方按當(dāng)期確認(rèn)工程量的60%-80%支付進(jìn)度款。此外，發(fā)包方內(nèi)部審批、辦理付款流程等也導(dǎo)致工程量確認(rèn)時(shí)間與實(shí)際收到的工程款時(shí)間存在差異。

長(zhǎng)期的現(xiàn)金流吃緊，帶來(lái)的是資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。截至2013年末，公司負(fù)債總額為14.52億元。數(shù)據(jù)顯示，公司近三年資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.47%、62.13%和66.7%，而同期同行業(yè)上市公司均值為52.09%、53.10%、59.86%。

對(duì)于現(xiàn)金流吃緊，公司目前僅通過(guò)增加銀行貸款和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債來(lái)維持營(yíng)運(yùn)資金，融資渠道的單一，也加劇了公司資金緊張的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，2011年至2013年各期末公司銀行借款余額分別為1.44億元、3.2億元、4.6億元，2013年末，短期借款占總資產(chǎn)比例達(dá)21.22%。而同行業(yè)9家上市公司中，2013年末短期借款占總資產(chǎn)比例最高的江河創(chuàng)建，也只有13.10%。

此外，作為主要的負(fù)債項(xiàng)目，2011年-2013年，公司應(yīng)付賬款余額分別為3.48億元、5.51億元和8.6億元，占負(fù)債總額的比例分別為56.45%、56.54%和59.29%。應(yīng)付賬款主要為向供應(yīng)商支付的材料款，且多為短期應(yīng)付款，2013年末，賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)付款占比為79.94%。

長(zhǎng)期緊繃的資金鏈，導(dǎo)致奇信股份對(duì)資金極為饑渴。在本次募集的5.3億元資金中，將有1.8億元用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，占募集資金總額的34%。公司表示，未來(lái)將通過(guò)募集資金等方式擴(kuò)充長(zhǎng)期資本，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。可見(jiàn)，此次募集資金或成為奇信股份破解資金難題的救命稻草。

回款風(fēng)險(xiǎn)

工程類公司先動(dòng)工、后付款的結(jié)算方式，導(dǎo)致回款周期長(zhǎng)，回款風(fēng)險(xiǎn)大，是建筑裝飾類公司普遍問(wèn)題。但主營(yíng)公共事業(yè)的奇信股份，這一問(wèn)題更加嚴(yán)重。

據(jù)招股書(shū)顯示，2011年至2013年，公司年末應(yīng)收賬款余額持續(xù)增加，分別為6.35億元、8.89億元和14億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為38.30%、39.83%和54.27%，且應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例居高不下，近三年分別為54.88%、51.91%和58.56%。

此外，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率長(zhǎng)期滯后于應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率，2012年至2013年末，其應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)率分別為36.36%和56.29%，同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅為34.52%和15.54%，二者差距越來(lái)越大。

雖建筑裝飾類上市公司應(yīng)收賬款余額占比均較高，但觀察其應(yīng)收賬款中賬齡可見(jiàn)，奇信股份應(yīng)收賬款中長(zhǎng)期賬款占比較高。2011年-2013年末，奇信股份1年以上應(yīng)收賬款余額占應(yīng)收賬款總余額的比例分別為22.91%、30.52%和27.90%。且從2012年開(kāi)始，兩年以上應(yīng)收賬款占比從0.81%升至10.25%，2013年繼續(xù)攀升至10.88%，并出現(xiàn)了4年以上應(yīng)收賬款。公司對(duì)此解釋為“部分客戶工程決算緩慢或延遲付款等因素”所致。

建筑裝飾行業(yè)里，因公共事業(yè)類工程施工進(jìn)度及支付需取得政府部門的批復(fù)，竣工決算一般耗時(shí)1年以上，該項(xiàng)工程回款時(shí)間也更長(zhǎng)。

公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年末3年以上應(yīng)收賬款余額中，公共事業(yè)類工程占比達(dá)80.68%。

公司表示，公司應(yīng)收發(fā)包方工程施工款大幅增長(zhǎng)，是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)及工程施工款項(xiàng)結(jié)算方式所致，同時(shí)“下游客戶資金趨于緊張，工程回款周期延長(zhǎng)”，導(dǎo)致2013年末應(yīng)收賬款余額增長(zhǎng)較快。也因此，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均低于同行業(yè)上市公司。

2013年末，同行業(yè)上市公司上述數(shù)據(jù)均值為10.99次和45.05次，而奇信股份僅為2.25次和27.62次，且與前兩年相較，有下降的趨勢(shì)。2011年，奇信股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率為3.15次和30.33次。

高額的應(yīng)收賬款將對(duì)公司持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。公司表示，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款可能繼續(xù)保持在較高水平。“一方面，一旦客戶財(cái)務(wù)狀況惡化，應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬，將直接影響公司利潤(rùn)水平；另一方面，應(yīng)收賬款回收不夠及時(shí)，將直接影響資金周轉(zhuǎn)效率，對(duì)公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生不利影響?！?/p>

同時(shí)，公司應(yīng)付賬款/營(yíng)業(yè)收入比例遠(yuǎn)低于同行，可見(jiàn)其對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力低，定價(jià)能力較弱。

偏弱的成長(zhǎng)性

盡管奇信股份近三年?duì)I收和凈利保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，仍難掩公司毛利、營(yíng)收、凈利增幅均持續(xù)下滑的尷尬。

數(shù)據(jù)顯示，近三年其營(yíng)業(yè)收入增速分別為50.87%、34.52%和15.54%；其凈利潤(rùn)增速更是快速下降，近三年分別為55.78%、11.87%和4.87%。公司資金短缺問(wèn)題制約了其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，導(dǎo)致其成長(zhǎng)性明顯不及同行上市公司。同行業(yè)上市公司金螳螂、亞夏股份、廣田股份2013年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)速度分別為32.08%、26.8%、28.23%，而奇信股份同期收入增長(zhǎng)速度僅為15.54%。

為應(yīng)對(duì)短缺的資金鏈，公司不得不頻繁借款，導(dǎo)致高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，拖累公司業(yè)績(jī)。2011年-2013年，其財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為886.93萬(wàn)元、1358.39萬(wàn)元和2902.44萬(wàn)元，2013年同比增長(zhǎng)率達(dá)到113.679%。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用占總費(fèi)用比在2013年達(dá)到24.97%，導(dǎo)致公司期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比比例從2011年的4.08%升至2013年的4.51%。

此外，其毛利率近三年增速?gòu)?7.19%下降至33.23%，2013年底進(jìn)一步下降至16.64%。

而且，受房地產(chǎn)宏觀調(diào)控及黨政機(jī)關(guān)“樓堂館所”政策的影響，公共建筑類客戶的需求增速存在降低或下滑的風(fēng)險(xiǎn)，并直言，“未來(lái)公司營(yíng)業(yè)收入增速也存在繼續(xù)降低的風(fēng)險(xiǎn)”。裝飾行業(yè)跟地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)密切相關(guān)，各券商機(jī)構(gòu)對(duì)該行業(yè)短期內(nèi)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

廣發(fā)證券研究報(bào)告顯示，從建筑工程公司2014年一季報(bào)來(lái)看，“建筑工程”整體毛利率下滑趨勢(shì)明顯，業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑有逐步放緩的趨勢(shì)。從該行業(yè)上市公司收入增速和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，只有洪濤股份2011年和2012年一季度一直保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，其他3家上市公司均有所回落。

廣發(fā)證券認(rèn)為上述現(xiàn)象是由建筑行業(yè)受經(jīng)濟(jì)、投資下滑影響導(dǎo)致，且增長(zhǎng)速度的預(yù)期受到經(jīng)濟(jì)、投資下滑會(huì)略微下調(diào)，后期“需警惕宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑帶來(lái)的業(yè)務(wù)收縮房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)”。

中投證券認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不確定，如果經(jīng)濟(jì)下行，綁定在投資鏈上的建筑工程行業(yè)也難以維系成長(zhǎng)。盡管3、4月地產(chǎn)反彈，但不觸及需求層面，“雖然上市公司能保持30%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲袌?chǎng)預(yù)期概率較小，且未來(lái)裝飾業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡茈S著地產(chǎn)鏈的持續(xù)下滑?！?/p>

房地產(chǎn)方面的數(shù)據(jù)也不容樂(lè)觀。銀河證券數(shù)據(jù)顯示，年初至4月底，40個(gè)城市樓市成交量環(huán)比下降1.2%，同比降12.3%，并認(rèn)為市場(chǎng)看淡情緒加重，周期指標(biāo)不斷惡化，“也影響到房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈”。

對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)中的上述問(wèn)題，記者多次致電并發(fā)送采訪郵件至公司，均未獲得答復(fù)。

“工程類企業(yè)由于應(yīng)收、存貨、應(yīng)付款占資產(chǎn)規(guī)模較大，同時(shí)公共建筑裝飾項(xiàng)目導(dǎo)致資金需求大、回款時(shí)間長(zhǎng)，需要不斷融資去實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，而財(cái)務(wù)杠桿的天花板制約成長(zhǎng)?！币晃还こ填愋袠I(yè)研究員表示。