【摘 要】 選取我國資本市場2006年到2012年的有效財務預測數(shù)據(jù)進行實證分析，就三階段剩余收益模型中代表性的兩種——RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于預測能力進行實證比較分析。研究結(jié)果表明，RIM-σ2模型的預測能力要優(yōu)于TSSV-θ模型。

【關(guān)鍵詞】 三階段剩余收益模型； RIM-σ2模型； TSSV-θ模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0024-05

一、引言

在企業(yè)權(quán)益價值評估模型體系中，未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、未來股利折現(xiàn)模型以及剩余收益模型是三種基本的評估模型。然而在研究領(lǐng)域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用歷史會計信息，有利于研究者進行實證分析。

許多財務會計及金融界學者在奧爾森剩余收益模型的基礎(chǔ)上，基于三階段剩余收益模型進行了許多拓展性研究。其中有代表性的是三階段股票定價模型（徐婕，2008；記為：TSSV-θ模型）、三階段剩余收益模型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；記為：DHS模型）以及風險因子調(diào)整的三階段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、張?zhí)煳鳎?012、2013；記為：RIM-σ2模型）。

二、主要的三階段剩余收益模型及理論比較

（一）一般形式的三階段剩余收益模型

為了便于理解，以表1的方式對各模型進行理論比較。

從表1明顯看出，后兩種模型優(yōu)于前兩種模型，同時也較容易進行實證研究?；诖耍疚膶⒅饕獙髢煞N模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型進行實證研究及比較分析。

三、實證比較研究

王立夏、張?zhí)煳鳎?012）運用中國資本市場1999—2010年截面數(shù)據(jù)進行實證表明RIM-σ2模型優(yōu)于TSSV-θ模型。人們知道，中國股市的市場化程度并不高，仍存在大量人為影響因素，屬政策市?；诖?，本文將采用預測數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)進行實證，進而對兩模型進行比較分析。

但我國資本市場中的預測數(shù)據(jù)起步比較晚，分析師在2004年才開始對上市公司的盈利狀況進行分析，經(jīng)過兩年的過渡階段，到2006年才相對成熟。同時考慮到分析師大都對公司未來3年的情況進行預測，故在實證時，兩模型的第二階段n均選擇3年?；诖耍x擇2006年到2013年的相關(guān)預測數(shù)據(jù)進行實證，扣除3年的折現(xiàn)期，故實證結(jié)果只能計算到2010年。

（一）實證比較中的模型統(tǒng)計變量及比較（見表2）

4.實證模型雖然分析的是股票的價值，但是，在實際中只能得到股票在證券市場交易的實際價格。按照上市公司披露報表的規(guī)定，上市公司必須在4月30日（含）前披露上一會計年度的報表，為此，股票的價值選擇次年度4月份最后一個交易日的收盤價格Pt（未復權(quán)）。同時，在該日為休市的情況下，選用前一個交易日收盤價格Pt（同樣未復權(quán)）。

5.由于預測數(shù)據(jù)的有限性，同時為了計算的方便（不會影響到兩模型的實證比較），針對需要計算的未來預期凈資產(chǎn)增長量的波動？贅t+n，本文擬采用本年與上一年的BVt相比測，以其增長量的平方來替代，即：

？贅t=t-1年至t年BVt預測增長量的平方。

（二）統(tǒng)計描述如表3

（三）實證分析結(jié)果如表4和表5

比較表4和表5可以發(fā)現(xiàn)，兩模型的系數(shù)均表現(xiàn)統(tǒng)計顯著，說明兩模型的預測效果均有效。但通過比較也發(fā)現(xiàn)，RIM-σ2模型回歸結(jié)果的Adj.R2比TSSV-θ模型回歸結(jié)果的Adj.R2大些。由此說明RIM-σ2模型有相對好的適用性和優(yōu)越性。

四、預測能力的運用比較研究

預測效果就越好。但同時，由于各公司間的股價差異巨大，公司市值也相差甚遠，為了充分進行比較，本文也計算各年份分別在10%、25%、50%、75%和90%分位點的相對預測值。經(jīng)計算，預測結(jié)果如表6與表7。

從表6和表7可以發(fā)現(xiàn)，RIM-σ2和TSSV-θ兩模型的預測效果非常接近。同時還發(fā)現(xiàn)，兩模型只是在2006年和2007年兩年間的均值略高于股票價值，除此之外的其他年份均存在高估的現(xiàn)象。但從中位數(shù)來看，兩模型除了2007年外的剩余4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于2006年左右存在一次大牛市的股票市場，導致分析師預測時比較樂觀。正是基于這些樂觀值導致計算出相應的預測值也就較高。類似地到2008年后，在金融危機的影響下，股市低迷，分析師預測時就較為悲觀，由此基于兩模型所計算的預測值也就比較低。二是可能在2006年開始會計制度的變更，會計制度上開始使用公允價值的概念，基于此，上市公司對其財務報表根據(jù)新會計制度進行調(diào)整，從而影響到了預測值，最終影響計算的數(shù)據(jù)。

為了更細致地比較RIM-σ2和TSSV-θ兩模型預測運用能力的差異，以下將基于兩模型所計算的預測數(shù)據(jù)進行相減，可以得到兩模型預測結(jié)果之差，見表8。

表8是基于兩模型所計算出的預測值之差，可以發(fā)現(xiàn)：（1）如果相對均值小于1，則當表8的差值是大于0時，就表示該項用RIM-σ2模型計算的預測值要優(yōu)于TSSV-θ模型所計算的預測值。（2）如果相對均值大于1，則當表8的差值小于0時，就表示該項用RIM-σ2模型計算的預測值要優(yōu)于TSSV-θ模型所計算的預測值。

五、研究結(jié)論

本文在分析研究三階段剩余收益模型的基礎(chǔ)上，從理論上對各主要的三階段剩余收益模型進行比較，同時選用我國證券市場的預測數(shù)據(jù)，基于預測能力分析比較兩種基本的剩余收益模型，即RIM-σ2模型和TSSV-θ模型。在理論上比較分析發(fā)現(xiàn)了RIM-σ2模型的優(yōu)越性，同時實證結(jié)果也表明RIM-σ2模型有較優(yōu)的預測能力，可以作為金融分析師在資本市場上一種有效的預測分析工具。

【參考文獻】

[1] FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemporary Accounting Research， Spring，1995，11（2）：689-731.

[2] DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model[J].Journal of Accounting & Economies，1999，24（2）：1-34.

[3] 徐婕.三階段股票定價模型研究[D].復旦大學博士學位論文，2008.

[4] 王立夏，張?zhí)煳?風險因子調(diào)整的三階段剩余收益模型的應用研究——基于中國資本市場1999—2010年截面數(shù)據(jù)分析[J].經(jīng)濟問題，2012（11）：80-83.

[5] 王立夏，張?zhí)煳?RIM-σ2模型：理論與實證[J].工業(yè)工程與管理，2013（3）：97-101.

[6] 王立夏.風險調(diào)整的剩余收益模型的理論與實證研究[D].上海交通大學博士學位論文，2012.

【摘 要】 選取我國資本市場2006年到2012年的有效財務預測數(shù)據(jù)進行實證分析，就三階段剩余收益模型中代表性的兩種——RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于預測能力進行實證比較分析。研究結(jié)果表明，RIM-σ2模型的預測能力要優(yōu)于TSSV-θ模型。

【關(guān)鍵詞】 三階段剩余收益模型； RIM-σ2模型； TSSV-θ模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0024-05

一、引言

在企業(yè)權(quán)益價值評估模型體系中，未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、未來股利折現(xiàn)模型以及剩余收益模型是三種基本的評估模型。然而在研究領(lǐng)域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用歷史會計信息，有利于研究者進行實證分析。

許多財務會計及金融界學者在奧爾森剩余收益模型的基礎(chǔ)上，基于三階段剩余收益模型進行了許多拓展性研究。其中有代表性的是三階段股票定價模型（徐婕，2008；記為：TSSV-θ模型）、三階段剩余收益模型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；記為：DHS模型）以及風險因子調(diào)整的三階段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、張?zhí)煳鳎?012、2013；記為：RIM-σ2模型）。

二、主要的三階段剩余收益模型及理論比較

（一）一般形式的三階段剩余收益模型

為了便于理解，以表1的方式對各模型進行理論比較。

從表1明顯看出，后兩種模型優(yōu)于前兩種模型，同時也較容易進行實證研究?；诖?，本文將主要對后兩種模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型進行實證研究及比較分析。

三、實證比較研究

王立夏、張?zhí)煳鳎?012）運用中國資本市場1999—2010年截面數(shù)據(jù)進行實證表明RIM-σ2模型優(yōu)于TSSV-θ模型。人們知道，中國股市的市場化程度并不高，仍存在大量人為影響因素，屬政策市?；诖耍疚膶⒉捎妙A測數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)進行實證，進而對兩模型進行比較分析。

但我國資本市場中的預測數(shù)據(jù)起步比較晚，分析師在2004年才開始對上市公司的盈利狀況進行分析，經(jīng)過兩年的過渡階段，到2006年才相對成熟。同時考慮到分析師大都對公司未來3年的情況進行預測，故在實證時，兩模型的第二階段n均選擇3年?；诖?，選擇2006年到2013年的相關(guān)預測數(shù)據(jù)進行實證，扣除3年的折現(xiàn)期，故實證結(jié)果只能計算到2010年。

（一）實證比較中的模型統(tǒng)計變量及比較（見表2）

4.實證模型雖然分析的是股票的價值，但是，在實際中只能得到股票在證券市場交易的實際價格。按照上市公司披露報表的規(guī)定，上市公司必須在4月30日（含）前披露上一會計年度的報表，為此，股票的價值選擇次年度4月份最后一個交易日的收盤價格Pt（未復權(quán)）。同時，在該日為休市的情況下，選用前一個交易日收盤價格Pt（同樣未復權(quán)）。

5.由于預測數(shù)據(jù)的有限性，同時為了計算的方便（不會影響到兩模型的實證比較），針對需要計算的未來預期凈資產(chǎn)增長量的波動？贅t+n，本文擬采用本年與上一年的BVt相比測，以其增長量的平方來替代，即：

？贅t=t-1年至t年BVt預測增長量的平方。

（二）統(tǒng)計描述如表3

（三）實證分析結(jié)果如表4和表5

比較表4和表5可以發(fā)現(xiàn)，兩模型的系數(shù)均表現(xiàn)統(tǒng)計顯著，說明兩模型的預測效果均有效。但通過比較也發(fā)現(xiàn)，RIM-σ2模型回歸結(jié)果的Adj.R2比TSSV-θ模型回歸結(jié)果的Adj.R2大些。由此說明RIM-σ2模型有相對好的適用性和優(yōu)越性。

四、預測能力的運用比較研究

預測效果就越好。但同時，由于各公司間的股價差異巨大，公司市值也相差甚遠，為了充分進行比較，本文也計算各年份分別在10%、25%、50%、75%和90%分位點的相對預測值。經(jīng)計算，預測結(jié)果如表6與表7。

從表6和表7可以發(fā)現(xiàn)，RIM-σ2和TSSV-θ兩模型的預測效果非常接近。同時還發(fā)現(xiàn)，兩模型只是在2006年和2007年兩年間的均值略高于股票價值，除此之外的其他年份均存在高估的現(xiàn)象。但從中位數(shù)來看，兩模型除了2007年外的剩余4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于2006年左右存在一次大牛市的股票市場，導致分析師預測時比較樂觀。正是基于這些樂觀值導致計算出相應的預測值也就較高。類似地到2008年后，在金融危機的影響下，股市低迷，分析師預測時就較為悲觀，由此基于兩模型所計算的預測值也就比較低。二是可能在2006年開始會計制度的變更，會計制度上開始使用公允價值的概念，基于此，上市公司對其財務報表根據(jù)新會計制度進行調(diào)整，從而影響到了預測值，最終影響計算的數(shù)據(jù)。

為了更細致地比較RIM-σ2和TSSV-θ兩模型預測運用能力的差異，以下將基于兩模型所計算的預測數(shù)據(jù)進行相減，可以得到兩模型預測結(jié)果之差，見表8。

表8是基于兩模型所計算出的預測值之差，可以發(fā)現(xiàn)：（1）如果相對均值小于1，則當表8的差值是大于0時，就表示該項用RIM-σ2模型計算的預測值要優(yōu)于TSSV-θ模型所計算的預測值。（2）如果相對均值大于1，則當表8的差值小于0時，就表示該項用RIM-σ2模型計算的預測值要優(yōu)于TSSV-θ模型所計算的預測值。

五、研究結(jié)論

本文在分析研究三階段剩余收益模型的基礎(chǔ)上，從理論上對各主要的三階段剩余收益模型進行比較，同時選用我國證券市場的預測數(shù)據(jù)，基于預測能力分析比較兩種基本的剩余收益模型，即RIM-σ2模型和TSSV-θ模型。在理論上比較分析發(fā)現(xiàn)了RIM-σ2模型的優(yōu)越性，同時實證結(jié)果也表明RIM-σ2模型有較優(yōu)的預測能力，可以作為金融分析師在資本市場上一種有效的預測分析工具。

【參考文獻】

[1] FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemporary Accounting Research， Spring，1995，11（2）：689-731.

[2] DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model[J].Journal of Accounting & Economies，1999，24（2）：1-34.

[3] 徐婕.三階段股票定價模型研究[D].復旦大學博士學位論文，2008.

[4] 王立夏，張?zhí)煳?風險因子調(diào)整的三階段剩余收益模型的應用研究——基于中國資本市場1999—2010年截面數(shù)據(jù)分析[J].經(jīng)濟問題，2012（11）：80-83.

[5] 王立夏，張?zhí)煳?RIM-σ2模型：理論與實證[J].工業(yè)工程與管理，2013（3）：97-101.

[6] 王立夏.風險調(diào)整的剩余收益模型的理論與實證研究[D].上海交通大學博士學位論文，2012.

【摘 要】 選取我國資本市場2006年到2012年的有效財務預測數(shù)據(jù)進行實證分析，就三階段剩余收益模型中代表性的兩種——RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于預測能力進行實證比較分析。研究結(jié)果表明，RIM-σ2模型的預測能力要優(yōu)于TSSV-θ模型。

【關(guān)鍵詞】 三階段剩余收益模型； RIM-σ2模型； TSSV-θ模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0024-05

一、引言

在企業(yè)權(quán)益價值評估模型體系中，未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、未來股利折現(xiàn)模型以及剩余收益模型是三種基本的評估模型。然而在研究領(lǐng)域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用歷史會計信息，有利于研究者進行實證分析。

許多財務會計及金融界學者在奧爾森剩余收益模型的基礎(chǔ)上，基于三階段剩余收益模型進行了許多拓展性研究。其中有代表性的是三階段股票定價模型（徐婕，2008；記為：TSSV-θ模型）、三階段剩余收益模型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；記為：DHS模型）以及風險因子調(diào)整的三階段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、張?zhí)煳鳎?012、2013；記為：RIM-σ2模型）。

二、主要的三階段剩余收益模型及理論比較

（一）一般形式的三階段剩余收益模型

為了便于理解，以表1的方式對各模型進行理論比較。

從表1明顯看出，后兩種模型優(yōu)于前兩種模型，同時也較容易進行實證研究?；诖?，本文將主要對后兩種模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型進行實證研究及比較分析。

三、實證比較研究

王立夏、張?zhí)煳鳎?012）運用中國資本市場1999—2010年截面數(shù)據(jù)進行實證表明RIM-σ2模型優(yōu)于TSSV-θ模型。人們知道，中國股市的市場化程度并不高，仍存在大量人為影響因素，屬政策市?；诖?，本文將采用預測數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)進行實證，進而對兩模型進行比較分析。

但我國資本市場中的預測數(shù)據(jù)起步比較晚，分析師在2004年才開始對上市公司的盈利狀況進行分析，經(jīng)過兩年的過渡階段，到2006年才相對成熟。同時考慮到分析師大都對公司未來3年的情況進行預測，故在實證時，兩模型的第二階段n均選擇3年?；诖?，選擇2006年到2013年的相關(guān)預測數(shù)據(jù)進行實證，扣除3年的折現(xiàn)期，故實證結(jié)果只能計算到2010年。

（一）實證比較中的模型統(tǒng)計變量及比較（見表2）

4.實證模型雖然分析的是股票的價值，但是，在實際中只能得到股票在證券市場交易的實際價格。按照上市公司披露報表的規(guī)定，上市公司必須在4月30日（含）前披露上一會計年度的報表，為此，股票的價值選擇次年度4月份最后一個交易日的收盤價格Pt（未復權(quán)）。同時，在該日為休市的情況下，選用前一個交易日收盤價格Pt（同樣未復權(quán)）。

5.由于預測數(shù)據(jù)的有限性，同時為了計算的方便（不會影響到兩模型的實證比較），針對需要計算的未來預期凈資產(chǎn)增長量的波動？贅t+n，本文擬采用本年與上一年的BVt相比測，以其增長量的平方來替代，即：

？贅t=t-1年至t年BVt預測增長量的平方。

（二）統(tǒng)計描述如表3

（三）實證分析結(jié)果如表4和表5

比較表4和表5可以發(fā)現(xiàn)，兩模型的系數(shù)均表現(xiàn)統(tǒng)計顯著，說明兩模型的預測效果均有效。但通過比較也發(fā)現(xiàn)，RIM-σ2模型回歸結(jié)果的Adj.R2比TSSV-θ模型回歸結(jié)果的Adj.R2大些。由此說明RIM-σ2模型有相對好的適用性和優(yōu)越性。

四、預測能力的運用比較研究

預測效果就越好。但同時，由于各公司間的股價差異巨大，公司市值也相差甚遠，為了充分進行比較，本文也計算各年份分別在10%、25%、50%、75%和90%分位點的相對預測值。經(jīng)計算，預測結(jié)果如表6與表7。

從表6和表7可以發(fā)現(xiàn)，RIM-σ2和TSSV-θ兩模型的預測效果非常接近。同時還發(fā)現(xiàn)，兩模型只是在2006年和2007年兩年間的均值略高于股票價值，除此之外的其他年份均存在高估的現(xiàn)象。但從中位數(shù)來看，兩模型除了2007年外的剩余4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于2006年左右存在一次大牛市的股票市場，導致分析師預測時比較樂觀。正是基于這些樂觀值導致計算出相應的預測值也就較高。類似地到2008年后，在金融危機的影響下，股市低迷，分析師預測時就較為悲觀，由此基于兩模型所計算的預測值也就比較低。二是可能在2006年開始會計制度的變更，會計制度上開始使用公允價值的概念，基于此，上市公司對其財務報表根據(jù)新會計制度進行調(diào)整，從而影響到了預測值，最終影響計算的數(shù)據(jù)。

為了更細致地比較RIM-σ2和TSSV-θ兩模型預測運用能力的差異，以下將基于兩模型所計算的預測數(shù)據(jù)進行相減，可以得到兩模型預測結(jié)果之差，見表8。

表8是基于兩模型所計算出的預測值之差，可以發(fā)現(xiàn)：（1）如果相對均值小于1，則當表8的差值是大于0時，就表示該項用RIM-σ2模型計算的預測值要優(yōu)于TSSV-θ模型所計算的預測值。（2）如果相對均值大于1，則當表8的差值小于0時，就表示該項用RIM-σ2模型計算的預測值要優(yōu)于TSSV-θ模型所計算的預測值。

五、研究結(jié)論

本文在分析研究三階段剩余收益模型的基礎(chǔ)上，從理論上對各主要的三階段剩余收益模型進行比較，同時選用我國證券市場的預測數(shù)據(jù)，基于預測能力分析比較兩種基本的剩余收益模型，即RIM-σ2模型和TSSV-θ模型。在理論上比較分析發(fā)現(xiàn)了RIM-σ2模型的優(yōu)越性，同時實證結(jié)果也表明RIM-σ2模型有較優(yōu)的預測能力，可以作為金融分析師在資本市場上一種有效的預測分析工具。

【參考文獻】

[1] FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemporary Accounting Research， Spring，1995，11（2）：689-731.

[2] DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model[J].Journal of Accounting & Economies，1999，24（2）：1-34.

[3] 徐婕.三階段股票定價模型研究[D].復旦大學博士學位論文，2008.

[4] 王立夏，張?zhí)煳?風險因子調(diào)整的三階段剩余收益模型的應用研究——基于中國資本市場1999—2010年截面數(shù)據(jù)分析[J].經(jīng)濟問題，2012（11）：80-83.

[5] 王立夏，張?zhí)煳?RIM-σ2模型：理論與實證[J].工業(yè)工程與管理，2013（3）：97-101.

[6] 王立夏.風險調(diào)整的剩余收益模型的理論與實證研究[D].上海交通大學博士學位論文，2012.