文國慶

進(jìn)入2014 年以后，經(jīng)濟形勢經(jīng)歷了一個從樂觀到悲觀的轉(zhuǎn)變，4 月中旬，一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，我國經(jīng)濟運行的態(tài)勢逐步展現(xiàn)出來。然而，一季度的數(shù)據(jù)有不少看似矛盾之處，理解這些矛盾的成因，有助于我們判斷經(jīng)濟的下一步走勢。

一季度經(jīng)濟下滑明顯

今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，投資增速17.6%，比去年同期下降3.3 個百分點，社會消費零售總額增加12%，下滑0.4個百分點，貿(mào)易順差-152 億，比去年的139 億順差成倍下降，GDP 增速7.4%，比去年一季度的7.7% 小幅下滑。

表面上看，今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然下滑，但是幅度不大，與政府預(yù)計年度目標(biāo)差距不大，似乎不必過分擔(dān)憂，但仔細(xì)分析潛在風(fēng)險還是不小。首先，經(jīng)濟環(huán)比增速下降明顯（如圖1 所示）。

圖1、經(jīng)濟環(huán)比增速觸及四年低點

一季度GDP 環(huán)比增速僅僅為1.4%，環(huán)比折年率僅僅為5.7%，為2010 年以來低點，與2012 年一季度數(shù)據(jù)持平，由于2012 年一季度同比數(shù)據(jù)為8.7%，綜合來看今年數(shù)據(jù)已經(jīng)創(chuàng)下五年新低。也就是說，表面看來一季度7.4% 的同比數(shù)據(jù)尚可，跌幅不大，但如果這個趨勢繼續(xù)下去，全年經(jīng)濟增速可能會低于7%。

一季度數(shù)據(jù)的特殊性

一季度數(shù)據(jù)具有特殊性。由于春節(jié)的因素，消費在經(jīng)濟中的占比奇高，常常達(dá)到60%～70%，而在全年中，消費占比一般不到45%，一季度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與全年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異較大，基本沒有可比性。由于投資在我國的經(jīng)濟中占比一般都超過50%，所以投資的波動對經(jīng)濟的影響更大。在一季度，GDP 同比數(shù)據(jù)容易高估經(jīng)濟的真實狀況，我們重點考查的，應(yīng)該是固定資產(chǎn)投資增速和工業(yè)增加值增速的變動趨勢。

圖2、工業(yè)增加值下滑明顯

從圖2 可以看出，今年工業(yè)增加值增速明顯下滑了一個臺階，從去年的9.5%到今年的8.7%，增速下滑了0.8 個百分點，折成GDP 大致相當(dāng)于0.7 個百分點，與7% 的經(jīng)濟增速對應(yīng)。此外，投資增速的大幅下滑也反映了這個趨勢。（參見圖3）

圖3、投資增速大幅下滑將直接影響GDP 增速

由于投資對我國經(jīng)濟的影響力超過50%，3.3 個百分點的下降， 對應(yīng)GDP0.7 個百分點的回落，如果服務(wù)業(yè)增速不能高于去年增速，今年GDP 增速肯定低于7%。

所以，僅僅根據(jù)一季度GDP 增速7.4% 就斷定今年經(jīng)濟保7 無憂，甚至以為二季度經(jīng)濟會顯著回升的說法是過于樂觀的。

3 月PMI 顯現(xiàn)的隱憂

制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)盡管有些粗糙，但卻是我國經(jīng)濟發(fā)展趨勢的先行指標(biāo)。從匯豐中國PMI 看，我國制造業(yè)正在逐月下行；從我國官方PMI 數(shù)據(jù)看，3 月份似乎有所反彈，但是從具體分項指標(biāo)看，下行趨勢依舊。

圖4、官方PMI 和匯豐PMI 持續(xù)下行

圖4 中， 兩個PMI 指標(biāo)總體處于下行態(tài)勢，由于選取樣本的不同，匯豐PMI 指數(shù)更多反映我國小企業(yè)的運行態(tài)勢，而官方PMI 則反映大企業(yè)的比重稍微高一些，從兩組數(shù)據(jù)的對比看，我國中小企業(yè)的經(jīng)營形式非常嚴(yán)峻。

另外，去年10 月以后，新訂單增速一直處于下行態(tài)勢，到3 月份才初步企穩(wěn)，但是在手訂單數(shù)量則持續(xù)快速下滑。由于在手訂單為存量數(shù)據(jù)，這是PMI 中唯一定量的分項數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)的下滑顯示，我國經(jīng)濟的終端需求相當(dāng)疲軟，4 月份依然存在加速下行的可能。

大宗商品走勢預(yù)示二季度經(jīng)濟態(tài)勢

大宗商品走勢從另一個側(cè)面顯示未來經(jīng)濟運行的態(tài)勢。去年2 月以后，我國大宗商品指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)大幅度下降，第三季度出現(xiàn)反彈，第四季度以后再度下行，與之對應(yīng)，我國經(jīng)濟也經(jīng)歷了下行——反彈——再下行的過程，南華商品指數(shù)綜合反映了我國商品價格的運行軌跡。

2、3 月份，大宗商品價格出現(xiàn)大幅下挫，4 月初該指數(shù)出現(xiàn)小幅反彈，很多人以為反彈比較強勁而且具有持續(xù)性，但最近兩周再次出現(xiàn)回落走勢。

金屬價格走勢疲軟，與我國固定資產(chǎn)投資增速放緩，尤其是房地產(chǎn)投資回落關(guān)系極為密切。2013 年，由于房地產(chǎn)政策調(diào)整，導(dǎo)致市場階段性搶購，房產(chǎn)銷售量價齊升，而風(fēng)潮過后成交開始迅速萎縮，到2014 年一季度已經(jīng)出現(xiàn)同比成交面積的絕對下降，住房二級市場實際成交價格也出現(xiàn)實質(zhì)性降價。

政府暫時沒有刺激經(jīng)濟的意向

由于政府對今年經(jīng)濟增長的目標(biāo)定在7.5% 左右，今年一季度經(jīng)濟增速盡管稍微低于目標(biāo)值，但完全在容忍范圍內(nèi)，李克強總理在博鰲論壇上明確表態(tài)：“不會因為經(jīng)濟的短期波動采取強刺激政策”，隨后央行啟動大規(guī)模正回購，會收流動性。這些舉動表明，本屆政府與上屆政府調(diào)控思路發(fā)生了質(zhì)的變化，不再把GDP 增速作為首要目標(biāo)，甚至在有意識地降低經(jīng)濟增速，借此促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

我認(rèn)為，政府對一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本滿意，幾乎不會采取什么實質(zhì)性的“穩(wěn)增長措施”。在新的政策模式下，我國經(jīng)濟增速有望繼續(xù)按慣性下行，二季度的經(jīng)濟增速預(yù)計會降到7%～7.2% 之間，除非房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大問題，否則國務(wù)院不會采取特別措施，既不會降準(zhǔn)，也不會放松房地產(chǎn)限購。

經(jīng)濟將繼續(xù)下行，PPI 會繼續(xù)回落，直到GDP 增速擊穿7%，政府才會采取較有力度的刺激措施。endprint