王改芝　陳潔

摘要：以天津滬深兩市2001年-2012年25家上市公司為研究樣本研究融資結構與經(jīng)營績效的影響，實證結果表明內(nèi)源融資、銀行借款融資、商業(yè)信用融資均與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相關關系顯著，且產(chǎn)生積極的影響。

關鍵詞：融資結構；經(jīng)營績效；實證研究

中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：16723198（2014）08003703

融資結構是指企業(yè)各類資金來源之間的構成及其比例關系，它揭示了長短期債務與所有者權益等項目之間的配比情況。融資結構是影響上市公司經(jīng)營績效的一個重要因素，國內(nèi)外相關學者也從不同角度對融資結構與經(jīng)營績效的關系進行了研究，其中主要集中在融資結構對經(jīng)營績效的影響以及對治理效應的研究較多，所采用的的數(shù)據(jù)集中在3-5年較多，而相對直接以地方上市公司為樣本的研究還比較少。因此，本文以天津滬深兩市上市公司為例，對融資結構對經(jīng)營績效的影響做實證研究，以期為天津上市公司的融資結構決策提供理論基礎和指導。

1理論分析與研究假設

縱觀國外研究，主要集中在以下兩方面，一是融資結構是如何影響經(jīng)營績效的，二是經(jīng)營績效對融資結構會產(chǎn)生什么樣的影響。1958年MM理論認為在特定條件下公司的價值與其融資結構無關；Masulis（1980）指出公司績效與負債水平呈正相關；Jian Chen、Rogerstang（2003）研究表明，盈利好的公司越會采取較低的資產(chǎn)負債率，即負債與經(jīng)營績效呈負相關；Limpaphavom and Nagmwutikul（2004）研究發(fā)現(xiàn)股權集中和發(fā)行股票后的公司業(yè)績是負相關的；隨后Jian Chen、Rogerstang（2003）以滬深兩市972家上市公司為樣本研究證明盈利能力與其股權結構是負相關的，并且這種關系非常顯著。Bonaccorsi di Patti（2006）基于收益-風險理論，認為大部分經(jīng)營績效好的公司傾向選擇高負債權益。

國內(nèi)大多數(shù)學者從資產(chǎn)負債率、長期負債以及短期負債來研究融資結構與經(jīng)營績效的關系。邵清軍（2010）研究證明我國上市公司融資結構與公司績效之間呈明顯負相關，債券融資未起到提高公司業(yè)績的作用；黃青山等（2013）以珠三角上市公司為例實證表明債務融資與經(jīng)營績效正相關，而股權融資與經(jīng)營績效負相關；張榮艷等（2013）以滬市100家上市公司為研究對象，研究表明短期負債與經(jīng)營績效負相關，商業(yè)信用和長期負債與經(jīng)營績效正相關。

綜上所述，國內(nèi)外學者對于融資結構與經(jīng)營績效關系的研究結果不盡相同。主要研究結論有兩種。一種是融資結構與經(jīng)營績效之間為非顯著相關關系；另一種是融資結構與經(jīng)營績效之間為顯著相關關系。在借鑒國內(nèi)外研究結果的基礎上，本文提出以下假設：

根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于內(nèi)源融資融資成本低，企業(yè)在考慮籌資時，首先會優(yōu)先利用內(nèi)部留存收益，一方面可以降低債務融資帶來的財務風險，另一方面也可以避免發(fā)行股票導致控制權稀釋。因此，一般來講經(jīng)營績效好的企業(yè)，留存收益越多，越優(yōu)先考慮內(nèi)源融資。基于以上觀點，本文提出假設1：內(nèi)源融資與經(jīng)營績效正相關。

在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，銀行借款融資會帶來較大的財務風險，并且目前我國商業(yè)銀行并不能對貸款企業(yè)實施較之有效的監(jiān)管，不利于企業(yè)績效的提高，加之銀行借款融資時容易受到銀行資金使用、融資金額、融資期限的限制，這些限制不利用緩解企業(yè)資金壓力，對提高企業(yè)績效不利?；谝陨嫌^點，本文提出假設2：銀行借款融資與經(jīng)營績效負相關。

商業(yè)信用融資成本低、風險小，具有無利息、成本低、流動性強的特點，是公司重要的融資渠道之一，利用商業(yè)信用融資可以加強公司之間的經(jīng)濟聯(lián)系，促進資金循環(huán)，緩解資金壓力，對提高經(jīng)營績效是有利?；谝陨嫌^點，本文提出假設3：商業(yè)信用融資與經(jīng)營績效正相關。

2研究設計與描述性統(tǒng)計

2.1數(shù)據(jù)來源與變量選取

（1）數(shù)據(jù)來源。

本文選取2001年-2012年已在滬深兩市上市的12年的27家天津上市公司作為研究對象，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除2007年上市的中海油服和中國遠洋兩家上市公司，最后對剩余的25家上市公司300個樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。本研究所使用的數(shù)據(jù)為2001年—2012年天津上市公司財務報表的時間序列數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要源自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析使用EXCEL和SPSS19.0軟件處理。

（2）變量選取。

本研究擬采用多元線性回歸分析方法，研究的變量分為自變量、因變量和控制變量，其中自變量用來反映企業(yè)融資結構，因變量反映的是公司的經(jīng)營績效的變量，由于影響經(jīng)營績效的因素還有很多，因此，本研究在設計模型時增加了控制變量。表1列示了各變量定義及計算公式。選擇這些變量的理由如下：反映企業(yè)經(jīng)營績效的指標很多，常用的有市場價值和賬面數(shù)據(jù)，由于我國資本市場還有待完善，因此研究中采用賬面數(shù)據(jù)的居多。在賬面數(shù)據(jù)中，本研究采用大部分學者常用指標凈資產(chǎn)收益率為因變量，原因是凈資產(chǎn)收益率受盈余管理的影響較小，數(shù)據(jù)較為可靠，運用該指標的缺陷是選擇單一指標衡量經(jīng)營績效有可能會使得該分析不夠全面；表示融資結構的指標我們采用內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資、銀行借款融資三個指標作為自變量，以期解釋融資結構。

根據(jù)前文分析，本文采用多元線性回歸方法來研究天津上市公司經(jīng)營績效與內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資、銀行借款融、資產(chǎn)結構、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、營運能力以及企業(yè)風險之間的相關性，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，以上述影響因素為自變量，β0為常數(shù)，ε為隨機變量，檢驗融資結構對經(jīng)營績效的影響，我們構建如下模型：

ROE= β0+β1IFR+β2CFR+β3BFR+β4 JG+β4SIZE+β5GROWS+β6YY+β7 RISK+ε

本文采用多元回歸分析中強迫法（Enter）進行分析，使用SPSS19.0統(tǒng)計軟件對上述影響經(jīng)營績效的因素進行實證，最終得到融資結構與經(jīng)營績效關系的實證證據(jù)。endprint

2.2樣本基本情況和描述性統(tǒng)計

表2是對所有變量進行描述性統(tǒng)計的結果：內(nèi)源融資的均值為0.437，比重較大，說明天津上市公司融結構中內(nèi)源融資所占比重較大；商業(yè)信用融資均值為0.163，比重最小，說明天津上市公司很難利用商業(yè)信用獲取較長時間的融資，銀行借款融資居中，銀行借款融資均值為0.244，小于內(nèi)源融資，大于商業(yè)信用融資。控制變量中，資產(chǎn)結構的均值為0.567，表明天津上市公司流動資產(chǎn)比重與非流動資產(chǎn)的比重相當，流動性較好。發(fā)展能力的均值為負值，-0.456，表明天津上市公司發(fā)展能力后勁不足；營運能力均值為0.578，低于一般值0.8，表明天津上市公司資產(chǎn)周轉速度較慢，營運能力一般；企業(yè)風險均值為6.24，表明天津上市公司總體風險較高。

圖1因變量與自變量均值2001年-2012年趨勢圖由圖1所示，2001-2012年天津上市公司凈資產(chǎn)收益率均值波動較大，主要是由于各上市公司凈利潤波動幅度較大，自2006年起，天津上市公司凈資產(chǎn)收益率均值均大于零；從融資結構來看，2001-2012年12年間天津上市公司內(nèi)部融資在2001-2005年間迅速下滑，基本呈現(xiàn)L型；2006年以后趨于平穩(wěn)，但在融資結構中所占比重仍然最高；其次是銀行借款融資，2001-2005年，銀行借款融資迅速上升，2006年以后銀行借款融資趨于平穩(wěn)，其特點呈現(xiàn)出倒寫的L型。由此可見天津上市公司內(nèi)部融資與銀行借款融資互補性較強，而商業(yè)信用融資12年間變化不大。綜上所述，天津上市公司融資結構中內(nèi)部融資、銀行借款融資隨凈資產(chǎn)收益率的劇烈波動成互補性的變動，商業(yè)信用融資未收到凈資產(chǎn)收益率變動的影響。

3回歸結果分析

本文以2001-2012年的天津25家上市公司300個數(shù)據(jù)為研究對象，回歸結果如下：表3為該模型的擬合優(yōu)度結果，通常對于多元線性回歸模型，一般采用調(diào)整后的R2（擬合優(yōu)度系數(shù)）來判斷，該系數(shù)取值在0-1之間，越接近1表明回歸方程擬合優(yōu)度越高，樣本數(shù)據(jù)點說服力越強。本研究結果表明，該模型調(diào)整R2為0.554，說明該模型的擬合優(yōu)度較好。DW值為2.008，表明模型不存在一階自相關問題，回歸模型估計和假設可靠。

表4為一個標準的方差分析表，表4最后一列Sig（標志值）顯示均為0，這表明多個自變量與因變量之間存在線性關系，且總體回歸效果顯著。對應的F統(tǒng)計量值為38.524，說明回歸方程中自變量與因變量之間的關系相當顯著，彼此存在相關關系。檢驗結果表明最終的回歸模型應該包括內(nèi)源融資（IFR）、商業(yè)信用融資（CFR）、銀行借款融資（BFR）以及之前設定的5個控制變量。

b. 因變量： ROE。

為了檢驗模型中每一個自變量對因變量是否都有重要影響，僅觀測模型通過F檢驗的結果是不夠的，還需要進行回歸參數(shù)的顯著性檢驗，其目的是為了研究回歸方程中每個自變量與因變量之間是否存在顯著線性關系，最終這些變量能否保留在線性方程中。由表5可以看出在顯著性水平為0.05的情況下，內(nèi)源融資（IFR）、商業(yè)信用融資、銀行借款融資（BFR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE ）發(fā)展能力（GROW）的T檢驗的概率均小于顯著性水平0.05，這說明這五個自變量與因變量的線性關系顯著，而企業(yè)的資產(chǎn)結構、企業(yè)風險與營運能力與經(jīng)營績效之間相關性不顯著，這可能是由于選擇單一指標衡量企業(yè)經(jīng)營績效的缺陷所導致的。

最終提取的自變量內(nèi)源融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為7.908；內(nèi)源融資每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長0709%，驗證假設1，該假設成立。表明融資優(yōu)序理論同樣適用天津上市公司，根據(jù)信號傳遞理論，也表明經(jīng)營業(yè)績好的公司更多采用內(nèi)源融資；銀行借款融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為4.227；銀行借款融資每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長0.392%，說明銀行借款融資對天津上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效應，這與假設2相背離。這一實證結果對天津上市公司放貸的銀行較好的發(fā)揮了其監(jiān)督作用和治理效應，最終對上市經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效。商業(yè)信用融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為5.155；商業(yè)信用每增長1%，那么凈資產(chǎn)收益率增長0.622%。商業(yè)信用融資對天津上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響，這一之前的假設3相一致；控制變量企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為3.517；控制變量發(fā)展能力與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為12.423。

4結論與建議

通過對2001年-2012年天津25家上市公司實證分析發(fā)現(xiàn)，盡管目前天津上市公司融資結構均對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績起到積極作用，但仍存在諸多問題。天津上市公司在出現(xiàn)資金缺口是普遍優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是商業(yè)信用融資，最后是銀行借款融資。其結果是限制了天津上市公司融資規(guī)模，不利用長遠發(fā)展；依賴商業(yè)信用融資使用不當會使企業(yè)喪失信譽，適宜度難以掌握，對企業(yè)有較高的要求；將銀行借款融資作為第三選擇，凸顯天津銀行等金融機構為企業(yè)融資提供的支持服務不夠?；诖?，為了提高天津上市公司經(jīng)營績效，建議天津上市公司在拓展外部融資的同時，優(yōu)化債務融資結構，使融資結構對經(jīng)營績效發(fā)揮更大作用。

限于目前的條件和認識，本研究尚存在一些不足，可能會導致上述研究結論不全面。研究中僅使用賬面數(shù)據(jù)采用單一指標評價經(jīng)營績效，一些影響因素未進入模型，這些變量間存在共線性或是由于線性關系非顯著，具體還有待進一步研究。

參考文獻

[1]張榮艷，章愛文，白夏茜.上市公司負債融資結構對企業(yè)業(yè)績影響研究——以滬市100家上市公司為研究對象[J].財會通訊（綜合），2013，（8）下.

[2]賈洪文，張虹.融資結構對公司績效影響的實證研究——基于內(nèi)蒙古上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J].成都理工大學（社會科學版），2013，（7）.

[3]黃青山，鄧彥，趙天一.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資結構與經(jīng)營績效關系研究——以珠三角上市公司為例[J].會計之友，2013，（6）下.

[4]陳杰，楊文濤.上市公司融資結構與經(jīng)營績效：一個文獻綜述[J].銅陵學院學報，2012，（1）.

[5]皮羽，皮若涵.中小板民營企業(yè)融資結構與可觀測績效關系的實證研究[J].財會月刊，2011，（11）.

[6]凌江懷，胡青青.上市公司融資結構與經(jīng)營績效相關分析——基于2003-2010年廣東省上市公司分行業(yè)面板數(shù)據(jù)的考察[J].華南師范大學學報（社會科學版），2011，（12）.

作者簡介：徐孟云（1993-），女，江蘇淮安人，江南大學商學院學生（校大學生創(chuàng)新團隊成員），國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)，研究方向：居民飲食消費；章家清（1956-），男，浙江寧波人，日本明治大學農(nóng)學博士（農(nóng)學經(jīng)濟），現(xiàn)為江南大學商學院副教授；王怡文（1993—），女，內(nèi)蒙古通遼人，江南大學在讀，國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)。endprint

2.2樣本基本情況和描述性統(tǒng)計

表2是對所有變量進行描述性統(tǒng)計的結果：內(nèi)源融資的均值為0.437，比重較大，說明天津上市公司融結構中內(nèi)源融資所占比重較大；商業(yè)信用融資均值為0.163，比重最小，說明天津上市公司很難利用商業(yè)信用獲取較長時間的融資，銀行借款融資居中，銀行借款融資均值為0.244，小于內(nèi)源融資，大于商業(yè)信用融資。控制變量中，資產(chǎn)結構的均值為0.567，表明天津上市公司流動資產(chǎn)比重與非流動資產(chǎn)的比重相當，流動性較好。發(fā)展能力的均值為負值，-0.456，表明天津上市公司發(fā)展能力后勁不足；營運能力均值為0.578，低于一般值0.8，表明天津上市公司資產(chǎn)周轉速度較慢，營運能力一般；企業(yè)風險均值為6.24，表明天津上市公司總體風險較高。

圖1因變量與自變量均值2001年-2012年趨勢圖由圖1所示，2001-2012年天津上市公司凈資產(chǎn)收益率均值波動較大，主要是由于各上市公司凈利潤波動幅度較大，自2006年起，天津上市公司凈資產(chǎn)收益率均值均大于零；從融資結構來看，2001-2012年12年間天津上市公司內(nèi)部融資在2001-2005年間迅速下滑，基本呈現(xiàn)L型；2006年以后趨于平穩(wěn)，但在融資結構中所占比重仍然最高；其次是銀行借款融資，2001-2005年，銀行借款融資迅速上升，2006年以后銀行借款融資趨于平穩(wěn)，其特點呈現(xiàn)出倒寫的L型。由此可見天津上市公司內(nèi)部融資與銀行借款融資互補性較強，而商業(yè)信用融資12年間變化不大。綜上所述，天津上市公司融資結構中內(nèi)部融資、銀行借款融資隨凈資產(chǎn)收益率的劇烈波動成互補性的變動，商業(yè)信用融資未收到凈資產(chǎn)收益率變動的影響。

3回歸結果分析

本文以2001-2012年的天津25家上市公司300個數(shù)據(jù)為研究對象，回歸結果如下：表3為該模型的擬合優(yōu)度結果，通常對于多元線性回歸模型，一般采用調(diào)整后的R2（擬合優(yōu)度系數(shù)）來判斷，該系數(shù)取值在0-1之間，越接近1表明回歸方程擬合優(yōu)度越高，樣本數(shù)據(jù)點說服力越強。本研究結果表明，該模型調(diào)整R2為0.554，說明該模型的擬合優(yōu)度較好。DW值為2.008，表明模型不存在一階自相關問題，回歸模型估計和假設可靠。

表4為一個標準的方差分析表，表4最后一列Sig（標志值）顯示均為0，這表明多個自變量與因變量之間存在線性關系，且總體回歸效果顯著。對應的F統(tǒng)計量值為38.524，說明回歸方程中自變量與因變量之間的關系相當顯著，彼此存在相關關系。檢驗結果表明最終的回歸模型應該包括內(nèi)源融資（IFR）、商業(yè)信用融資（CFR）、銀行借款融資（BFR）以及之前設定的5個控制變量。

b. 因變量： ROE。

為了檢驗模型中每一個自變量對因變量是否都有重要影響，僅觀測模型通過F檢驗的結果是不夠的，還需要進行回歸參數(shù)的顯著性檢驗，其目的是為了研究回歸方程中每個自變量與因變量之間是否存在顯著線性關系，最終這些變量能否保留在線性方程中。由表5可以看出在顯著性水平為0.05的情況下，內(nèi)源融資（IFR）、商業(yè)信用融資、銀行借款融資（BFR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE ）發(fā)展能力（GROW）的T檢驗的概率均小于顯著性水平0.05，這說明這五個自變量與因變量的線性關系顯著，而企業(yè)的資產(chǎn)結構、企業(yè)風險與營運能力與經(jīng)營績效之間相關性不顯著，這可能是由于選擇單一指標衡量企業(yè)經(jīng)營績效的缺陷所導致的。

最終提取的自變量內(nèi)源融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為7.908；內(nèi)源融資每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長0709%，驗證假設1，該假設成立。表明融資優(yōu)序理論同樣適用天津上市公司，根據(jù)信號傳遞理論，也表明經(jīng)營業(yè)績好的公司更多采用內(nèi)源融資；銀行借款融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為4.227；銀行借款融資每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長0.392%，說明銀行借款融資對天津上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效應，這與假設2相背離。這一實證結果對天津上市公司放貸的銀行較好的發(fā)揮了其監(jiān)督作用和治理效應，最終對上市經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效。商業(yè)信用融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為5.155；商業(yè)信用每增長1%，那么凈資產(chǎn)收益率增長0.622%。商業(yè)信用融資對天津上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響，這一之前的假設3相一致；控制變量企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為3.517；控制變量發(fā)展能力與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為12.423。

4結論與建議

通過對2001年-2012年天津25家上市公司實證分析發(fā)現(xiàn)，盡管目前天津上市公司融資結構均對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績起到積極作用，但仍存在諸多問題。天津上市公司在出現(xiàn)資金缺口是普遍優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是商業(yè)信用融資，最后是銀行借款融資。其結果是限制了天津上市公司融資規(guī)模，不利用長遠發(fā)展；依賴商業(yè)信用融資使用不當會使企業(yè)喪失信譽，適宜度難以掌握，對企業(yè)有較高的要求；將銀行借款融資作為第三選擇，凸顯天津銀行等金融機構為企業(yè)融資提供的支持服務不夠?；诖?，為了提高天津上市公司經(jīng)營績效，建議天津上市公司在拓展外部融資的同時，優(yōu)化債務融資結構，使融資結構對經(jīng)營績效發(fā)揮更大作用。

限于目前的條件和認識，本研究尚存在一些不足，可能會導致上述研究結論不全面。研究中僅使用賬面數(shù)據(jù)采用單一指標評價經(jīng)營績效，一些影響因素未進入模型，這些變量間存在共線性或是由于線性關系非顯著，具體還有待進一步研究。

參考文獻

[1]張榮艷，章愛文，白夏茜.上市公司負債融資結構對企業(yè)業(yè)績影響研究——以滬市100家上市公司為研究對象[J].財會通訊（綜合），2013，（8）下.

[2]賈洪文，張虹.融資結構對公司績效影響的實證研究——基于內(nèi)蒙古上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J].成都理工大學（社會科學版），2013，（7）.

[3]黃青山，鄧彥，趙天一.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資結構與經(jīng)營績效關系研究——以珠三角上市公司為例[J].會計之友，2013，（6）下.

[4]陳杰，楊文濤.上市公司融資結構與經(jīng)營績效：一個文獻綜述[J].銅陵學院學報，2012，（1）.

[5]皮羽，皮若涵.中小板民營企業(yè)融資結構與可觀測績效關系的實證研究[J].財會月刊，2011，（11）.

[6]凌江懷，胡青青.上市公司融資結構與經(jīng)營績效相關分析——基于2003-2010年廣東省上市公司分行業(yè)面板數(shù)據(jù)的考察[J].華南師范大學學報（社會科學版），2011，（12）.

作者簡介：徐孟云（1993-），女，江蘇淮安人，江南大學商學院學生（校大學生創(chuàng)新團隊成員），國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)，研究方向：居民飲食消費；章家清（1956-），男，浙江寧波人，日本明治大學農(nóng)學博士（農(nóng)學經(jīng)濟），現(xiàn)為江南大學商學院副教授；王怡文（1993—），女，內(nèi)蒙古通遼人，江南大學在讀，國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)。endprint

2.2樣本基本情況和描述性統(tǒng)計

表2是對所有變量進行描述性統(tǒng)計的結果：內(nèi)源融資的均值為0.437，比重較大，說明天津上市公司融結構中內(nèi)源融資所占比重較大；商業(yè)信用融資均值為0.163，比重最小，說明天津上市公司很難利用商業(yè)信用獲取較長時間的融資，銀行借款融資居中，銀行借款融資均值為0.244，小于內(nèi)源融資，大于商業(yè)信用融資?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)結構的均值為0.567，表明天津上市公司流動資產(chǎn)比重與非流動資產(chǎn)的比重相當，流動性較好。發(fā)展能力的均值為負值，-0.456，表明天津上市公司發(fā)展能力后勁不足；營運能力均值為0.578，低于一般值0.8，表明天津上市公司資產(chǎn)周轉速度較慢，營運能力一般；企業(yè)風險均值為6.24，表明天津上市公司總體風險較高。

圖1因變量與自變量均值2001年-2012年趨勢圖由圖1所示，2001-2012年天津上市公司凈資產(chǎn)收益率均值波動較大，主要是由于各上市公司凈利潤波動幅度較大，自2006年起，天津上市公司凈資產(chǎn)收益率均值均大于零；從融資結構來看，2001-2012年12年間天津上市公司內(nèi)部融資在2001-2005年間迅速下滑，基本呈現(xiàn)L型；2006年以后趨于平穩(wěn)，但在融資結構中所占比重仍然最高；其次是銀行借款融資，2001-2005年，銀行借款融資迅速上升，2006年以后銀行借款融資趨于平穩(wěn)，其特點呈現(xiàn)出倒寫的L型。由此可見天津上市公司內(nèi)部融資與銀行借款融資互補性較強，而商業(yè)信用融資12年間變化不大。綜上所述，天津上市公司融資結構中內(nèi)部融資、銀行借款融資隨凈資產(chǎn)收益率的劇烈波動成互補性的變動，商業(yè)信用融資未收到凈資產(chǎn)收益率變動的影響。

3回歸結果分析

本文以2001-2012年的天津25家上市公司300個數(shù)據(jù)為研究對象，回歸結果如下：表3為該模型的擬合優(yōu)度結果，通常對于多元線性回歸模型，一般采用調(diào)整后的R2（擬合優(yōu)度系數(shù)）來判斷，該系數(shù)取值在0-1之間，越接近1表明回歸方程擬合優(yōu)度越高，樣本數(shù)據(jù)點說服力越強。本研究結果表明，該模型調(diào)整R2為0.554，說明該模型的擬合優(yōu)度較好。DW值為2.008，表明模型不存在一階自相關問題，回歸模型估計和假設可靠。

表4為一個標準的方差分析表，表4最后一列Sig（標志值）顯示均為0，這表明多個自變量與因變量之間存在線性關系，且總體回歸效果顯著。對應的F統(tǒng)計量值為38.524，說明回歸方程中自變量與因變量之間的關系相當顯著，彼此存在相關關系。檢驗結果表明最終的回歸模型應該包括內(nèi)源融資（IFR）、商業(yè)信用融資（CFR）、銀行借款融資（BFR）以及之前設定的5個控制變量。

b. 因變量： ROE。

為了檢驗模型中每一個自變量對因變量是否都有重要影響，僅觀測模型通過F檢驗的結果是不夠的，還需要進行回歸參數(shù)的顯著性檢驗，其目的是為了研究回歸方程中每個自變量與因變量之間是否存在顯著線性關系，最終這些變量能否保留在線性方程中。由表5可以看出在顯著性水平為0.05的情況下，內(nèi)源融資（IFR）、商業(yè)信用融資、銀行借款融資（BFR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE ）發(fā)展能力（GROW）的T檢驗的概率均小于顯著性水平0.05，這說明這五個自變量與因變量的線性關系顯著，而企業(yè)的資產(chǎn)結構、企業(yè)風險與營運能力與經(jīng)營績效之間相關性不顯著，這可能是由于選擇單一指標衡量企業(yè)經(jīng)營績效的缺陷所導致的。

最終提取的自變量內(nèi)源融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為7.908；內(nèi)源融資每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長0709%，驗證假設1，該假設成立。表明融資優(yōu)序理論同樣適用天津上市公司，根據(jù)信號傳遞理論，也表明經(jīng)營業(yè)績好的公司更多采用內(nèi)源融資；銀行借款融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為4.227；銀行借款融資每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長0.392%，說明銀行借款融資對天津上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效應，這與假設2相背離。這一實證結果對天津上市公司放貸的銀行較好的發(fā)揮了其監(jiān)督作用和治理效應，最終對上市經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效。商業(yè)信用融資與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為5.155；商業(yè)信用每增長1%，那么凈資產(chǎn)收益率增長0.622%。商業(yè)信用融資對天津上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響，這一之前的假設3相一致；控制變量企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為3.517；控制變量發(fā)展能力與經(jīng)營績效正相關，相關系數(shù)為12.423。

4結論與建議

通過對2001年-2012年天津25家上市公司實證分析發(fā)現(xiàn)，盡管目前天津上市公司融資結構均對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績起到積極作用，但仍存在諸多問題。天津上市公司在出現(xiàn)資金缺口是普遍優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是商業(yè)信用融資，最后是銀行借款融資。其結果是限制了天津上市公司融資規(guī)模，不利用長遠發(fā)展；依賴商業(yè)信用融資使用不當會使企業(yè)喪失信譽，適宜度難以掌握，對企業(yè)有較高的要求；將銀行借款融資作為第三選擇，凸顯天津銀行等金融機構為企業(yè)融資提供的支持服務不夠。基于此，為了提高天津上市公司經(jīng)營績效，建議天津上市公司在拓展外部融資的同時，優(yōu)化債務融資結構，使融資結構對經(jīng)營績效發(fā)揮更大作用。

限于目前的條件和認識，本研究尚存在一些不足，可能會導致上述研究結論不全面。研究中僅使用賬面數(shù)據(jù)采用單一指標評價經(jīng)營績效，一些影響因素未進入模型，這些變量間存在共線性或是由于線性關系非顯著，具體還有待進一步研究。

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作者簡介：徐孟云（1993-），女，江蘇淮安人，江南大學商學院學生（校大學生創(chuàng)新團隊成員），國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)，研究方向：居民飲食消費；章家清（1956-），男，浙江寧波人，日本明治大學農(nóng)學博士（農(nóng)學經(jīng)濟），現(xiàn)為江南大學商學院副教授；王怡文（1993—），女，內(nèi)蒙古通遼人，江南大學在讀，國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)。endprint