摘要：目前，越來越多的虧損上市公司通過內(nèi)部增收節(jié)支、外部獲取補(bǔ)貼收入、債務(wù)重組、非流動資產(chǎn)處置、并購等路徑實(shí)現(xiàn)盈利，但路徑的選擇受諸多因素影響。本文通過對外部扭轉(zhuǎn)虧損路徑及其選擇影響因素進(jìn)行分析，以期更好甄別上市公司的盈余質(zhì)量并對扭虧行為進(jìn)行監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：虧損 財(cái)務(wù)特征 外部扭轉(zhuǎn) 路徑選擇

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，一些上市公司由于各種原因而導(dǎo)致虧損。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)2011年統(tǒng)計(jì)資料顯示，上市超過十年的公司有1 096家，以凈利潤正負(fù)為基準(zhǔn)，其中僅有184家上市公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，其余公司均出現(xiàn)過虧損，部分企業(yè)反復(fù)虧損；2004-2011年總計(jì)1 400余家上市公司虧損，平均虧損額超過2 400萬元。同時(shí)，超過60%的虧損上市公司從政府獲得了補(bǔ)貼收入，90%以上的虧損上市公司實(shí)現(xiàn)了扭虧。

一、虧損及其財(cái)務(wù)特征

（一）虧損及其分類。虧損是指企業(yè)的收入與支出、計(jì)入損益的利得與損失相抵后差額出現(xiàn)了小于零的財(cái)務(wù)狀況；在會計(jì)中通常將利潤總額為負(fù)數(shù)的企業(yè)稱為虧損企業(yè)。而部分營業(yè)利潤為負(fù)數(shù)的企業(yè)，在通過計(jì)入損益的利得和損失調(diào)整后利潤總額可能出現(xiàn)正數(shù)。虧損通常表現(xiàn)為凈利潤為負(fù)數(shù)，即收入加利得尚不足以彌補(bǔ)費(fèi)用加損失。根據(jù)虧損形成的原因，通常分為經(jīng)營性虧損和政策性虧損。

1.經(jīng)營性虧損。經(jīng)營性虧損是由于經(jīng)營管理的原因造成的企業(yè)虧損。經(jīng)營管理的原因可能是成本居高不下、市場銷售不利、出現(xiàn)安全等意外事故需大額賠付、決策失誤造成損失、資產(chǎn)減值重大損失等。經(jīng)營性虧損具有虧損金額大、扭虧周期長、管理層責(zé)任重等特點(diǎn)。

2.政策性虧損。政策性虧損與經(jīng)營性虧損相對應(yīng)，它是指企業(yè)在為實(shí)現(xiàn)政府特定目標(biāo)時(shí)從事某些特定生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目、特種商品等，但由于國家價(jià)格管制而帶來的虧損。政策性虧損產(chǎn)生以后，經(jīng)過相關(guān)程序?qū)徍耍髽I(yè)將從財(cái)政部門獲得一定額度的補(bǔ)貼用于彌補(bǔ)虧損。政策性虧損具有以下特點(diǎn)：（1）以公益為目的的虧損，（2）特定對象虧損，（3）獲取補(bǔ)貼扭虧。

（二）虧損上市公司財(cái)務(wù)特征。國內(nèi)學(xué)者陳靜（1999）、陳曉（2000）、任若恩和李清（2001）等運(yùn)用靜態(tài)財(cái)務(wù)變量對比、二分法等分析法等多種手段驗(yàn)證了虧損上市公司與非虧損上市公司之間存在顯著的運(yùn)營差異。虧損是企業(yè)一定期間支出（包含損失）大于收入（包含利得）的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，通過虧損企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和指標(biāo)分析，可以看出它們在財(cái)務(wù)特征方面的共性。主要有以下方面：

1.主營業(yè)務(wù)獲利能力低下。企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤作為利潤總額構(gòu)成的主體，主要由主營業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)成本、稅金和期間費(fèi)用決定。而虧損公司的主營業(yè)務(wù)獲利能力總體上大大低于同期全部上市公司的平均水平，部分企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入呈下降趨勢。主營業(yè)務(wù)虧損的原因在于其產(chǎn)品或服務(wù)技術(shù)含量不高、附加值低，同時(shí)相對其收入水平而言，營業(yè)成本較高、費(fèi)用開支較高。

2.財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重加大了虧損程度。資金成本和資產(chǎn)回報(bào)率是企業(yè)盈虧天平的兩邊，較高的資金成本和資產(chǎn)負(fù)債率要求資產(chǎn)能有較高的回報(bào)率，這樣才能保證股東有所回報(bào)。虧損公司由于資產(chǎn)流動性和利息保證倍數(shù)較低，資金成本要求比正常企業(yè)高，而且資金成本和資產(chǎn)負(fù)債率往往呈雙高局面，企業(yè)的利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營壓力增大。由于資產(chǎn)負(fù)債率和資金成本處于高位，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用必然增加，進(jìn)一步加大了虧損程度。

3.資金使用效率較低、生產(chǎn)能力閑置程度較高。虧損上市公司的資金周轉(zhuǎn)率相對同行業(yè)競爭對手處于較低水平，在同等銷售利潤率的水平下，其獲利能力必然降低。同時(shí)由于周轉(zhuǎn)能力低，企業(yè)的平均存貨處于高位水平，固定資產(chǎn)使用效率低下，甚至出現(xiàn)未使用、不需用的固定資產(chǎn)。一方面占用了資金，另一方面增加了管理費(fèi)用，從而增加了虧損額度。滯銷的積壓存貨同樣占用了流動資金，甚至出現(xiàn)了存貨跌價(jià)損失，進(jìn)一步加大了虧損程度。

4.市場化籌資能力極度萎縮。由于虧損企業(yè)的獲利能力在財(cái)務(wù)評價(jià)中較低，使得企業(yè)在再融資中處于不利地位，一方面企業(yè)達(dá)不到股權(quán)再融資的條件，另一方面金融機(jī)構(gòu)在借款時(shí)往往會對這些虧損企業(yè)設(shè)置相應(yīng)的“門檻”條件。虧損上市公司在獲利能力的評價(jià)方面處于不利地位，因此再融資談判中必須作出必要的讓步。

二、虧損扭轉(zhuǎn)內(nèi)部與外部路徑

虧損扭轉(zhuǎn)是指企業(yè)通過內(nèi)部改善經(jīng)營或外部路徑將凈利潤從負(fù)數(shù)增加到正數(shù)的過程。企業(yè)虧損扭轉(zhuǎn)可以通過內(nèi)部扭轉(zhuǎn)和外部扭轉(zhuǎn)兩種方式，兩者的區(qū)分依據(jù)主要是虧損扭轉(zhuǎn)是否依賴外部資源或除客戶外的外部力量。

（一）內(nèi)部扭虧路徑。內(nèi)部扭轉(zhuǎn)是指虧損企業(yè)通過增加營業(yè)收入、降低營業(yè)成本、壓縮期間費(fèi)用、挖掘企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營潛力、多元化經(jīng)營等內(nèi)部經(jīng)營管理手段實(shí)現(xiàn)盈利的增加。內(nèi)部扭虧主要依賴于企業(yè)在原有的生產(chǎn)經(jīng)營基礎(chǔ)上對有關(guān)損益的項(xiàng)目進(jìn)行拓展或壓縮形成利潤的增加。

（二）外部扭虧路徑。虧損外部扭轉(zhuǎn)是指虧損企業(yè)依靠企業(yè)外部利益相關(guān)者利益輸送實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，如債權(quán)人放棄債權(quán)、大股東（含國家股）資產(chǎn)注入、政府補(bǔ)貼等。具體虧損扭轉(zhuǎn)外部路徑包括獲取補(bǔ)貼收入、債務(wù)重組、企業(yè)并購、非流動資產(chǎn)處置等途徑。虧損上市公司由于經(jīng)營狀況不佳、財(cái)務(wù)狀況惡化，因此通過常規(guī)渠道進(jìn)行融資有一定難度；尤其對于被ST、*ST上市公司舉步維艱。但如果能很好地利用企業(yè)政治聯(lián)系、獲得地方政府支持，在獲取補(bǔ)貼收入、債務(wù)重組和企業(yè)并購方面取得非經(jīng)常性損益的流入，能使虧損上市公司實(shí)現(xiàn)盈利，從而為企業(yè)持續(xù)正常經(jīng)營提供了機(jī)會。

由于虧損上市公司的財(cái)務(wù)特征決定了企業(yè)如果只依靠內(nèi)部資源難以實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，因此多數(shù)企業(yè)會尋求外部資源的支持。具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司會主動申請獲取補(bǔ)貼收入、進(jìn)行債務(wù)重組、公司并購扭虧、資產(chǎn)重組、處置非流動資產(chǎn)等外部扭虧方式。

三、虧損扭轉(zhuǎn)路徑選擇影響因素

虧損上市公司在選擇扭虧路徑時(shí)會考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、所處行業(yè)競爭程度、企業(yè)的融資能力和成長能力等諸多因素，但主要受以下幾個(gè)方面的影響：

（一）企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性。由于政治關(guān)聯(lián)性的存在，使公司在融資和獲取補(bǔ)貼方面相比沒有政治關(guān)聯(lián)性的公司更具有優(yōu)勢，因此在進(jìn)行虧損外部扭轉(zhuǎn)方面公司同樣能具有更便利的條件。Faccio（2006）的研究表明，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，在公司的債務(wù)融資能力方面更強(qiáng)。Wijantini（2007）通過印度尼西亞企業(yè)樣本研究，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)后，沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失更嚴(yán)重，反面證明了政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)的重要性。陳冬華（2003）對政治關(guān)聯(lián)度與補(bǔ)貼收入進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)度越強(qiáng)的上市公司，獲得的政府補(bǔ)貼收入也會更多。潘越、戴亦一等（2009），羅黨論、唐清泉（2009）研究均表明，相比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在獲得政府補(bǔ)貼或救助的可能性和比例方面會更大。前述研究均證明：作為一種市場替代機(jī)制，政治關(guān)聯(lián)在資源配置的過程中發(fā)揮著重要的作用。

政治關(guān)聯(lián)按形成的原因可以分為所有者關(guān)聯(lián)和董事關(guān)聯(lián)，無論是所有者關(guān)聯(lián)還是董事關(guān)聯(lián)，虧損上市公司在尋求虧損扭轉(zhuǎn)路徑時(shí)均會利用自身的政治關(guān)聯(lián)性從政府獲得政府補(bǔ)助或重組與并購的政策支持。政治關(guān)聯(lián)的類型和政治關(guān)聯(lián)的程度對于虧損企業(yè)扭虧為盈的方式也會產(chǎn)生不同的影響。政治關(guān)聯(lián)往往成為虧損企業(yè)向政府尋求幫助的條件，同時(shí)使虧損企業(yè)能短時(shí)間內(nèi)獲得相應(yīng)資源從而擺脫虧損的困境。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性。已有的上市公司產(chǎn)權(quán)屬性的劃分標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，根據(jù)終極控制人的不同可以分為政府控制、民營企業(yè)控制、金融機(jī)構(gòu)控制和企業(yè)集團(tuán)控制等。國內(nèi)學(xué)者夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）依照終極產(chǎn)權(quán)理論，將我國上市公司的終極產(chǎn)權(quán)劃分為非政府控制（即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制）、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型。

不同產(chǎn)權(quán)的上市公司在資金規(guī)模、提供稅收、解決就業(yè)等方面均有不同，而由于所有者關(guān)聯(lián)的具有政府產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司具有獨(dú)特的優(yōu)勢，在發(fā)生虧損進(jìn)行扭轉(zhuǎn)的過程中國有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)在資源配置方面獲得更多的“關(guān)照”。政府控制的企業(yè)最歡迎的扭虧方式是直接獲得政府補(bǔ)貼，因?yàn)檎a(bǔ)貼通常具有無償性、直接獲得資產(chǎn)等特征。而非政府控制的企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助方面存在先天的不足，虧損扭轉(zhuǎn)方式更多選擇資產(chǎn)重組或并購方式；但非政府控制的企業(yè)可以依靠董事關(guān)聯(lián)形成政治關(guān)聯(lián)上市公司，在虧損扭轉(zhuǎn)中也可能獲得一定的政府補(bǔ)助，或者選擇非直接補(bǔ)貼的重組、并購等方式。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中股東的構(gòu)成情況，通常表現(xiàn)為不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度和不同性質(zhì)股權(quán)的比重兩層含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一層含義是指股權(quán)集中度；它可以通過前十大股東、前五大股東、第一大股東等持股比例高低等指標(biāo)進(jìn)行反映。由于股權(quán)分散程度不同，公司的控制權(quán)、決策權(quán)集中度也會有所差異，在選擇扭虧路徑方面會有所不同。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義是指不同性質(zhì)股權(quán)的比重構(gòu)成情況，即擁有不同背景的股東在公司持有股份的比重構(gòu)成情況。在我國，股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義表現(xiàn)為公司股本中的國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例，具體表現(xiàn)為國有股、國有法人股、法人股、社會公眾股各自的比重。

如果虧損上市公司第一大股東是國有股并且持股比例高，通常會選擇更為直接的扭虧方式，即獲得貨幣資金形式的政府補(bǔ)助。而虧損上市公司第一大股東為個(gè)人，通常表現(xiàn)為上市公司性質(zhì)為民營企業(yè)，而其政治關(guān)聯(lián)性通常依靠民營企業(yè)家獲得的政治身份地位，在虧損扭轉(zhuǎn)方面可能選擇間接的并購或重組方式。而有些上市公司為了避免股權(quán)的分散或者控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在虧損扭轉(zhuǎn)過程中會避免使用并購方式。

（四）資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金中權(quán)益資金和長期負(fù)債資金的比重，通?？梢院喴赜觅Y產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行表示。如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低，則可以通過獲得貸款增加流動資金，從而進(jìn)行內(nèi)部挖潛實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)。但如果資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司，只能爭取獲得債務(wù)重組降低資產(chǎn)負(fù)債率；或通過處置長期資產(chǎn)獲得利得增加流動資金；如果能夠通過并購獲得超過并購成本的其他公司的凈資產(chǎn)，也可以改善公司資本結(jié)構(gòu)。具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司往往負(fù)債比率較高，而如果發(fā)生虧損，企業(yè)的現(xiàn)金流流量受到限制，可能進(jìn)一步下滑到破產(chǎn)的邊緣。具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司會利用其可獲得的資源進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)，如獲取政府補(bǔ)貼；同時(shí)由于大量債務(wù)的存在，企業(yè)會通過政府的中介作用與債權(quán)人達(dá)成一致而通過債務(wù)重組方式扭虧，而這種中介作用的結(jié)果是政府可能對債權(quán)人的利益承諾。

四、規(guī)范上市公司虧損外部扭轉(zhuǎn)的建議

虧損上市公司在進(jìn)行外部扭虧時(shí)，會選擇獲取政府補(bǔ)貼、債務(wù)重組、非流動資產(chǎn)處置、并購等路徑；而這些扭虧路徑涉及到政府、債權(quán)人、并購雙方等利益相關(guān)者，因此對虧損外部扭轉(zhuǎn)有必要進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)管。

（一）加強(qiáng)自政府獲得資金的監(jiān)管。對于虧損上市公司通過補(bǔ)貼收入獲得的資金，由于具有財(cái)政性和無償性，政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對資金獲取條件、獲取程序和使用范圍的監(jiān)督，確保補(bǔ)貼資金能形成相應(yīng)的社會效益。對于多次獲得補(bǔ)貼的企業(yè)應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格的條件限制，并對資金的使用用途進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督。

（二）對非流動資產(chǎn)處置進(jìn)行公允價(jià)值評估。對于通過處置非流動資產(chǎn)處置進(jìn)行扭虧的企業(yè)，應(yīng)對交易雙方的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行披露，對關(guān)聯(lián)方交易應(yīng)按非關(guān)聯(lián)方關(guān)系進(jìn)行處理，避免交易中的非公平性。對交易中資產(chǎn)的價(jià)值評估方法、評估金額應(yīng)進(jìn)行公告，便于投資者進(jìn)行監(jiān)督，避免非公平交易的存在和國有資產(chǎn)的流失。同時(shí)對于關(guān)聯(lián)方交易應(yīng)進(jìn)行披露和按非關(guān)聯(lián)方關(guān)系進(jìn)行賬務(wù)處理。

（三）對并購行為進(jìn)行持續(xù)的事后監(jiān)督。對于通過并購實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司應(yīng)該對于發(fā)生并購前后的股本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)均進(jìn)行對比，并進(jìn)行公告。對于并購后形成的新的交易主體，應(yīng)對并購前交易主體的債權(quán)、債務(wù)、職工安置等進(jìn)行持續(xù)的披露，便于社會監(jiān)督并購效應(yīng)。

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作者簡介：

李傳憲，男，西南政法大學(xué)副教授，會計(jì)學(xué)博士。研究方向：資本市場財(cái)務(wù)與會計(jì)。