張茂軍++王文華++南江霞

摘 要 從贖回風險的視角研究開放式基金的管理費.以贖回風險為內生變量構建了基金管理人的動態(tài)投資決策模型，利用動態(tài)優(yōu)化的Bellman原理得到了最優(yōu)管理費.進一步分析發(fā)現(xiàn)：一是基金管理費與基金管理人的投資能力正相關，即基金管理人的投資能力越強，收取的基金管理費越多；二是基金管理費與投資者的贖回率負相關，即投資者的贖回率越大，基金管理費越少.而且選取中國股票型開放式基金的數(shù)據(jù)構建VAR計量經(jīng)濟模型，檢驗基金管理人的投資能力與投資者的贖回風險對基金管理費的影響， 實證結果支持理論模型的結論.

關鍵詞 開放式基金；管理費；贖回風險；動態(tài)優(yōu)化

中圖分類號 F832 文獻標識碼 A

Study on Management Fees of Opened Fund

with a Redemption Risk Constraint

ZHANG Maojun， WANG Wenhua， NAN Jiangxia

（School of Mathematics and Computing Science， Guilin University of Electronic Technology， Guilin，Guangxi 541004，China）

Abstract The management fee of the opened fund was researched from the view of its redemption risk. A dynamical investment decision model of the fund managers was developed， and the optimal management fee was obtained via the Bellmans principle of the dynamical optimization. The following conclusions were obtained： first， there is a positive relationship between the management fees of the opened fund and the investment ability of the fund managers， that is， the stronger their investment abilities are， the more management fees the fund managers can get； second， there is a negative relationship between the management fees of the opened fund and the investors redemption rates， namely， the larger their redemption rates are， the less management fees the fund managers can get. Moreover， the data of stock opened fund in Chinas market were selected to setup a VAR econometric model in order to test the impact of both the abilities of the fund manager and the redemption risk of the investors on the management fees， and it is found that the empirical results agree with the conclusions of theoretical models.

Key words opened fund； management fee； redemption risk； dynamic optimization

1 引 言

開放式基金已經(jīng)成為我國資本市場上重要的投資產(chǎn)品之一.投資者對基金進行投資的成本包括管理費、申購費、贖回費等等.而投資者不能觀察到基金公司的具體投資決策和努力程度，這種信息不對稱性使得基金公司經(jīng)常不是按照投資者的意愿作決策，而是按照自己的利益作決策，使得投資者和基金公司發(fā)生了利益沖突.2011年上半年，我國361只基金合計虧損1.082萬億元，給投資者造成了巨大的損失，然而基金公司收取了188.06億元管理費.因此，如何合理提取基金管理費成為了學術界和業(yè)界關注的焦點問題.

開放式基金管理費受諸多因素影響，如基金類型、基金業(yè)績、基金資產(chǎn)配置比例等，學者們從這些角度分析了管理費率的影響因素.本文從開放式基金的贖回風險角度考察管理費結構.開放式基金具有自由申購和贖回制度，這一特征在帶來大量現(xiàn)金流的同時也帶來了流動性風險.流動性風險積累到一定程度，就可能導致“基金贖回—基金凈值下降—更多的贖回—基金清盤”的惡性循環(huán).可能會爆發(fā)大規(guī)模的贖回風險，并沿著一定渠道在資本領域進行傳導，進而影響資本市場的穩(wěn)定.

因此，本文從基金贖回風險角度研究管理費，對于基金公司治理和投資者利益的保障具有重要意義.該研究不僅完善了我國目前的基金管理費提取制度，而且強化了證券投資基金業(yè)的監(jiān)管，防患于未然.

2 相關文獻綜述

國外在基金管理費方面的研究早在20世紀70年代已經(jīng)開始.Fama[1]認為委托代理框架只是一個不完全監(jiān)督和激勵報酬合約的過程，管理人員的報酬與公司業(yè)績掛鉤有利于降低代理成本，減少代理人問題.Grinblatt和Timtan[2]發(fā)現(xiàn)以業(yè)績?yōu)榛A提取管理費會鼓勵基金管理人增加基金的風險水平.Cohen和Starks[3]通過建立基于風險預測的機理模型也得到了相似的結論，即按基金凈資產(chǎn)的一定比例提取管理費或者是附加業(yè)績報酬形式的激勵機制將會使管理人付出比投資者所期望的更多的努力，但同時也會選擇比投資者期望的更大的風險水平.Elton等[4]通過研究發(fā)現(xiàn)有業(yè)績報酬的基金經(jīng)理會表現(xiàn)出更好的股票選擇能力.Sirri和Tunafo[5]發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績與管理費之間存在內在聯(lián)系.很多研究結論都證明了管理費對基金業(yè)績一定作用.如Golec [6]研究發(fā)現(xiàn)基金管理人的激勵費可以影響基金的績效.Guoco和Cvitnai[7]研究發(fā)現(xiàn)基金管理費業(yè)績與基金收益正相關.Elton[8]實證檢驗了基金管理費對基金收益的作用，指出具有激勵費合約的基金具有較強的股票選擇能力，但貝塔值小于1的基金并不能獲得正的基金激勵費.Christoffersen[9]研究了基金管理人主動調整基金管理費的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)這會使基金表現(xiàn)更好地吸引更多資金.Coval和Tobias[10]發(fā)現(xiàn)基金管理費中的業(yè)績報酬與經(jīng)營風險調整后的收益呈正相關，與投資組合中的非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險也呈正相關.Nanda[11]等人證明了開放式基金的管理費與基金管理人控制贖回風險的能力正相關.endprint

是否基金管理費越多越好？Kritzfnan[12]指出基金管理費激勵相當于基金投資者給基金管理人一個看漲期權，會由此引發(fā)基金管理人的道德風險.Carpenter[13]分析了基金管理人面對看漲期權時的動態(tài)投資問題.為了解決道德風險的問題，學者們致力于設計有效的基金激勵機制，希望在防范道德風險和降低代理成本的同時，能夠使投資者的利益最大化.Stoughton[14]證明基于業(yè)績的二次管理費合約優(yōu)于線性管理費合約，因為線性合約使基金的業(yè)績很低，損害了投資者的利益.OuYang[15]證明了最優(yōu)合約是由固定管理費和激勵管理費構成的對稱型合約.Palomino和Prot[16]用基金風險的激勵相容約束條件控制基金管理人的冒險行為，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的管理費合約由固定管理費和基于基準的激勵管理費構成.Laffont 和Martimort[17]等研究了基金管理人的聲譽激勵機制，發(fā)現(xiàn)基金管理人的聲譽和基金的績效正相關.然而， Huang等[18]在基金管理人關心其職業(yè)生涯的假設下，構造了一個最優(yōu)的激勵合同.指出基金管理費并不一定能夠激勵基金管理人努力工作，而對未來職業(yè)生涯的關注能夠使基金管理人努力工作.

在上述的研究中尚未考慮投資者的贖回風險對開放式基金管理費的影響，本文以贖回風險和基金管理費為內生變量構建基金管理人的投資決策模型，探討開放式基金管理的最優(yōu)結構，并且利用中國開放式基金的數(shù)據(jù)檢驗理論模型的結論，解釋基金管理費的影響因素.

3 基金管理費理論模型

3.1 基本模型

5 結 論

本文從開放式基金贖回風險管理的視角，分析了基金管理費的結構問題，研究發(fā)現(xiàn)：第一，基金管理費與基金管理人的投資能力正相關，即基金管理人的投資能力越強，收取的基金管理費越多.管理人較高的投資能力使基金業(yè)績提高，良好的基金效益吸引來更多的投資者，擴大了基金規(guī)模，基金管理費也隨之增多；第二，基金管理費與投資者的贖回率負相關，即投資者的贖回率越大，基金管理費越少.若基金經(jīng)理人投資能力不強，基金業(yè)績不好，投資者就會出于贖回基金，贖回率提高，基金規(guī)模就會縮減，管理費自然也會減少.

參考文獻

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[17]J J LAFFONT， D MARTIMORT. The theory of incentives： the principal agent model [M]. Princeton， New Jersey： Princeton University Press， 2002.

[18]C N HUANG，L HU，H H KANG. Compensation design and career concerns of fund manager[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2005， 24（4）： 379-397.endprint

是否基金管理費越多越好？Kritzfnan[12]指出基金管理費激勵相當于基金投資者給基金管理人一個看漲期權，會由此引發(fā)基金管理人的道德風險.Carpenter[13]分析了基金管理人面對看漲期權時的動態(tài)投資問題.為了解決道德風險的問題，學者們致力于設計有效的基金激勵機制，希望在防范道德風險和降低代理成本的同時，能夠使投資者的利益最大化.Stoughton[14]證明基于業(yè)績的二次管理費合約優(yōu)于線性管理費合約，因為線性合約使基金的業(yè)績很低，損害了投資者的利益.OuYang[15]證明了最優(yōu)合約是由固定管理費和激勵管理費構成的對稱型合約.Palomino和Prot[16]用基金風險的激勵相容約束條件控制基金管理人的冒險行為，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的管理費合約由固定管理費和基于基準的激勵管理費構成.Laffont 和Martimort[17]等研究了基金管理人的聲譽激勵機制，發(fā)現(xiàn)基金管理人的聲譽和基金的績效正相關.然而， Huang等[18]在基金管理人關心其職業(yè)生涯的假設下，構造了一個最優(yōu)的激勵合同.指出基金管理費并不一定能夠激勵基金管理人努力工作，而對未來職業(yè)生涯的關注能夠使基金管理人努力工作.

在上述的研究中尚未考慮投資者的贖回風險對開放式基金管理費的影響，本文以贖回風險和基金管理費為內生變量構建基金管理人的投資決策模型，探討開放式基金管理的最優(yōu)結構，并且利用中國開放式基金的數(shù)據(jù)檢驗理論模型的結論，解釋基金管理費的影響因素.

3 基金管理費理論模型

3.1 基本模型

5 結 論

本文從開放式基金贖回風險管理的視角，分析了基金管理費的結構問題，研究發(fā)現(xiàn)：第一，基金管理費與基金管理人的投資能力正相關，即基金管理人的投資能力越強，收取的基金管理費越多.管理人較高的投資能力使基金業(yè)績提高，良好的基金效益吸引來更多的投資者，擴大了基金規(guī)模，基金管理費也隨之增多；第二，基金管理費與投資者的贖回率負相關，即投資者的贖回率越大，基金管理費越少.若基金經(jīng)理人投資能力不強，基金業(yè)績不好，投資者就會出于贖回基金，贖回率提高，基金規(guī)模就會縮減，管理費自然也會減少.

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[18]C N HUANG，L HU，H H KANG. Compensation design and career concerns of fund manager[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2005， 24（4）： 379-397.endprint

是否基金管理費越多越好？Kritzfnan[12]指出基金管理費激勵相當于基金投資者給基金管理人一個看漲期權，會由此引發(fā)基金管理人的道德風險.Carpenter[13]分析了基金管理人面對看漲期權時的動態(tài)投資問題.為了解決道德風險的問題，學者們致力于設計有效的基金激勵機制，希望在防范道德風險和降低代理成本的同時，能夠使投資者的利益最大化.Stoughton[14]證明基于業(yè)績的二次管理費合約優(yōu)于線性管理費合約，因為線性合約使基金的業(yè)績很低，損害了投資者的利益.OuYang[15]證明了最優(yōu)合約是由固定管理費和激勵管理費構成的對稱型合約.Palomino和Prot[16]用基金風險的激勵相容約束條件控制基金管理人的冒險行為，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的管理費合約由固定管理費和基于基準的激勵管理費構成.Laffont 和Martimort[17]等研究了基金管理人的聲譽激勵機制，發(fā)現(xiàn)基金管理人的聲譽和基金的績效正相關.然而， Huang等[18]在基金管理人關心其職業(yè)生涯的假設下，構造了一個最優(yōu)的激勵合同.指出基金管理費并不一定能夠激勵基金管理人努力工作，而對未來職業(yè)生涯的關注能夠使基金管理人努力工作.

在上述的研究中尚未考慮投資者的贖回風險對開放式基金管理費的影響，本文以贖回風險和基金管理費為內生變量構建基金管理人的投資決策模型，探討開放式基金管理的最優(yōu)結構，并且利用中國開放式基金的數(shù)據(jù)檢驗理論模型的結論，解釋基金管理費的影響因素.

3 基金管理費理論模型

3.1 基本模型

5 結 論

本文從開放式基金贖回風險管理的視角，分析了基金管理費的結構問題，研究發(fā)現(xiàn)：第一，基金管理費與基金管理人的投資能力正相關，即基金管理人的投資能力越強，收取的基金管理費越多.管理人較高的投資能力使基金業(yè)績提高，良好的基金效益吸引來更多的投資者，擴大了基金規(guī)模，基金管理費也隨之增多；第二，基金管理費與投資者的贖回率負相關，即投資者的贖回率越大，基金管理費越少.若基金經(jīng)理人投資能力不強，基金業(yè)績不好，投資者就會出于贖回基金，贖回率提高，基金規(guī)模就會縮減，管理費自然也會減少.

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