魏楓凌

2013年長期債券利率的攀升近期出現了逆轉，4月以來，伴隨著銀行表外融資收縮明顯，之前在歷史高位徘徊的長期國債利率下行近60個基點。

對于這一現象，存在中國債務周期見頂導致主動去杠桿，以及表外監(jiān)管收緊導致被動去杠桿兩種解釋。但對未來，不少專家認為，表外融資將繼續(xù)收縮，并帶來長期利率水平的下降，債券市場將有望因此享受繁榮。

表外債務融資推升長期利率

在央行統(tǒng)計的社會融資規(guī)模中，我們選取信托貸款、委托貸款以及非金融企業(yè)債券發(fā)行三個指標加總，組成私人部門通過銀行表外渠道進行債務融資的口徑；以十年期國債收益率作為長期利率，衡量了整個經濟投融資的資金供求。通過季節(jié)調整可以發(fā)現，自金融危機以來，表外債務融資的同比增速變化領先于長期利率水平變化8-12個月。

為了應對金融危機，中國政府在2009年啟動了經濟刺激。刺激手段雖然主要依賴于寬松貨幣政策，但在銀行資產負債表內獲得融資相當困難的情況下，整個經濟繼續(xù)加杠桿就需要繞道而行。

因此，貨幣政策的變化總會引起銀行表外債務融資規(guī)模的巨變。2010年一季度、2011年三季度、2013年二季度都出現了貨幣政策轉向，銀行表外債務融資在相對應的時期產生拐點。尤其是在2012年兩次降息之后，其增速直線上揚。

兩個指標之間之所以會出現時滯，很可能是由于貨幣政策傳導和金融機構資產負債表調整需要時間。一個證明的例子是，在“錢荒”之后利率曲線很快倒掛，長端利率并沒有立即上升，而是有數月的時滯。曲線形態(tài)回歸正是伴隨著下半年經濟刺激、投資回升、表外融資繼續(xù)擴張完成的。

在銀行表內信貸管制的背景下，理財產品成為了連接銀行表內表外的渠道，從2010年開始獲得爆發(fā)式增長，截至2013年末，達到9.5萬億元。

隨著銀行監(jiān)管與融資需求的矛盾進一步加劇，表內的信貸資源愈發(fā)緊張，而中央政府鼓勵直接融資，促使非銀行金融機構也加入到了類信貸活動當中。2011年以來，信托公司增長迅猛， 券商資管也在2013年橫空出世，二者在2014年一季度末的資產規(guī)模已經分別達到驚人的11.7萬億元和6.1萬億元。直到最近，基金公司通過設立專門子公司也加入了類信貸的盛宴，資產規(guī)模在一季度末突破1萬億元。

2013年二季度“錢荒”直到2014年初，可以被認為是這一輪長達三年之久的銀行表外加杠桿的末期。期間，貨幣市場利率和債券收益率底部都在提升，社會融資規(guī)模增長不斷創(chuàng)出歷史新高。

周期正在逆轉

不過，近期銀行表外債務融資增速下降十分劇烈，自2014年3月份開始進入負增長區(qū)間。對于這一現象，目前有兩種不同解釋，有觀點認為，中國目前已經進入了資產負債表萎縮的周期，另一種觀點認為，監(jiān)管政策收緊起到了主要作用。

日本經濟學家辜朝明將債務過高且不可持續(xù)的最終狀態(tài)形容為“債務厭惡”，即私人部門開始縮減投資，將大部分收入用于償還債務，資產負債表萎縮會主動進行。

平安證券固定收益部副總經理石磊認為，這樣的周期正在來臨。他對《證券市場周刊》記者表示，2014年以來，貨幣市場無風險利率下降，而實體部門感受到的利率在上升，這種局面意味著金融體系提供的信用增速在主動收縮，且主要發(fā)生在銀行表外。

石磊認為，即便央行謹慎地開始新一輪貨幣政策放松，也很難刺激銀行表外債務融資再次飆升?！笆紫?，目前估算工業(yè)領域投資回報率在6%以內，已經低于融資成本。其次，中國的固定資產投資處于長期的下行趨勢當中，融資需求本身在萎縮。”

渣打銀行中國經濟學家申嵐則表示，攀升至新高的中國總體債務負擔已經接近可承受的極限。渣打研究顯示，截至2014年一季度末，中國整體債務規(guī)模達到142萬億元，與同期GDP之比為245%。審計署公布的2012年末政府性債務占GDP比重為39%，因此，目前私人部門的債務比GDP應當已經超過200%。

在主動融資需求不足的情況下，利息支出仍將帶來存量債務負擔繼續(xù)上升。2014年一季度，GDP實際增速放緩至7.4%；而同期非金融企業(yè)名義加權貸款利率為7.2%，考慮到工業(yè)領域通縮導致實際利率更高，其作為存量債務的增長率已經高于GDP增速。

20世紀30年代的大蕭條之前，美國整體債務比GDP達到300%，在大蕭條中逐步降到了150%。2014年，層出不窮的違約個案顯示風險明顯高于以往，主動去杠桿似乎近在眼前。

另一方面，以來自銀行方面人士的觀點為代表，認為目前經濟的整體債務負擔尚可持續(xù)，表外監(jiān)管政策收緊才是本次去杠桿的主要推動力量。

一位股份制銀行戰(zhàn)略發(fā)展部分析師表示，金融監(jiān)管部門收緊銀行表外業(yè)務監(jiān)管是引發(fā)這一輪去杠桿的主要原因，而且，“幾乎是立竿見影的效果。表外業(yè)務中，借新還舊的民營企業(yè)融資需求萎縮確實很明顯，但更主要的國有平臺企業(yè)需求還比較旺盛，如果不是現在監(jiān)管收緊，銀行仍會盡量滿足。”

不過他同時預料，監(jiān)管趨嚴會持續(xù)下去，因此表外債務融資未來恐怕難見反彈?！艾F階段銀行如果像以往那樣創(chuàng)新表外融資工具規(guī)避監(jiān)管，風險確實更高了，而且明顯感受到監(jiān)管層對表外業(yè)務創(chuàng)新的反應比以往更敏銳?！?/p>

另一位國有大行金融市場部分析師同樣認為，去杠桿主要歸因于監(jiān)管而非債務周期見頂。

他指出，包括政府發(fā)行的地方債替換城投債、基礎設施建設專項金融債取代其他融資平臺債務等措施，政府公共債務替換企業(yè)部門債務是趨勢。“未來債券市場規(guī)模將擴張以及品種結構改變?！?/p>

長期利率底部何在？

目前主流觀點認為，3.8%-4.0%會是十年期國債的年內底部?！耙环矫媸墙洕h(huán)比來看在改善，另一方面是2013年債券熊市在此位置入市的大量套牢交易盤的拋壓?！币晃蝗坦潭ㄊ找媸紫治鰩煂Α蹲C券市場周刊》記者表示。

但是無論是債務周期見頂，還是監(jiān)管政策持續(xù)收緊，都會推動銀行表外債務融資活動繼續(xù)收縮。那么最直接的一個影響是，中國長期利率終究將會到達一個更低的底部區(qū)域?！傲硗?，從同比看，中國經濟增速下行趨勢比較確定，這是推動長期利率趨勢性下行的主要力量?！痹撊谭治鰩熤赋?。

前述國有銀行人士認為，利率下行的路徑將會是央行維持較低的貨幣市場利率，借此影響長期利率下行，十年期國債在兩到三年左右降至3.5%-3.8%是合適的，且是可以持續(xù)的?！澳壳吧虡I(yè)銀行的綜合資金成本在2%左右，我們認為未來央行會保持這樣的利差，并且提供較低的貨幣市場利率指引，以此鼓勵商業(yè)銀行購買長期國債，進而影響政策性金融債和其他債券。但如果國債利率再低，恐怕銀行出于收益的考量，配置動力會變弱。”

相比而言，券商固定收益分析師的看法普遍更為樂觀。石磊認為，利率市場化短期對銀行負債成本沖擊較大，但動態(tài)地看，負債成本長期內還會變低?！斑@是因為政府為了有序地度過去杠桿周期，同時顧及經濟增長，貨幣政策放松會比較謹慎，而這一過程中貨幣政策傳導效率又較低，需要比較長的寬松政策時間。”金融危機后，各國不斷加碼的量化寬松的效果反而越來越弱，暴露了貨幣政策在應對債務周期作用中的局限性。石磊認為，以十年期國債衡量的長期利率下行會比較緩慢，但方向明確，未來三至五年內到達3%甚至更低。

美國經驗或可提供樂觀理由。根據金融穩(wěn)定委員會（FSB）的估算，美國的“影子銀行”規(guī)模在2007年增速放緩，在2008-2012年間從峰值25萬億美元縮水至23萬億美元。在這一過程中，美國國債經歷了長達五年的牛市，收益率下行約350個基點，超出市場普遍預期。直到從2013年美國“影子銀行”復蘇，美國國債收益率才從底部抬升。

前述股份制銀行人士認為，過去正是存貸比直接推動“影子銀行”體系的興起，拉長了融資鏈條，并積累大量隱藏的金融風險，推動全社會范圍內利率水平的廣泛上升。

他認為，隨著存貸比等金融抑制得到修正，利率下行趨勢將會進一步確立。目前，銀監(jiān)會已經松動存貸比考核機制，其核心理念是從激勵機制上入手，將銀行表外的杠桿轉移至表內，推動銀行在表內增配信貸和債券資產。

當然，資產負債表調整應當屬于中期行為，對利率的影響也在中期。高善文認為，在金融危機以后，中國的儲蓄開始下降，經常賬戶盈余出現了系統(tǒng)性的收縮，在所有其他因素都不變的條件下，實體經濟內部所能夠產生和創(chuàng)造的儲蓄越來越少，整個利率水平中樞在更長的周期中將面臨抬升的可能。