劉林

定向降準(zhǔn)之后，央行又在醞釀新動(dòng)作。一項(xiàng)名為抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的新工具或?qū)⒓尤胙胄械恼吖ぞ咧校挥脕硗斗呕A(chǔ)貨幣，同時(shí)提供一個(gè)中期政策利率。

作為一項(xiàng)有抵押的貸款，PSL可以說是再貸款的升級(jí)版，也可以說是再貼現(xiàn)的變種?？紤]到它的“補(bǔ)充”定位，PSL加入政策籃子后應(yīng)該會(huì)隸屬于央行貨幣政策工具五大分類中的中央銀行貸款。目前，中央銀行貸款下設(shè)有再貸款和再貼現(xiàn)。

“PSL的加入顯然會(huì)豐富貨幣政策工具的種類，”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻向《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，“可以增加央行調(diào)控的靈活性?！?/p>

不過，PSL最終該怎么用、什么時(shí)候用仍然值得商榷。

據(jù)公開報(bào)道，一位央行官員在內(nèi)部研討會(huì)上的講話材料顯示，央行有意通過PSL向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中最需要支持的領(lǐng)域或行業(yè)提供低成本資金，進(jìn)而試圖降低整體社會(huì)融資成本；與此同時(shí)，央行貨幣政策的轉(zhuǎn)型可以用利率走廊加中期政策利率的方式，“我們希望能夠把它打造成一個(gè)中期政策利率?！?/p>

上述兩大愿望很美好，但帶有計(jì)劃色彩的設(shè)想不僅與市場(chǎng)化方向不一致，也會(huì)在操作層面扭曲金融機(jī)構(gòu)行為，甚至可能像過去那樣，使得受扶持領(lǐng)域或行業(yè)出現(xiàn)泡沫或過剩問題。

首先，帶給央行的挑戰(zhàn)便是貨幣政策與財(cái)政政策的邊界問題。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，民生項(xiàng)目的確需要低成本融資，但這似乎屬于公共財(cái)政范疇，央行如果以PSL介入，如何筑牢“財(cái)政不得向央行透支”的籬笆。

國(guó)際貨幣政策的實(shí)踐以及經(jīng)濟(jì)與貨幣金融學(xué)理論均指向一個(gè)方向，央行通過貨幣政策進(jìn)行總量調(diào)控。財(cái)政政策則兼具總量和結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。

PSL顯然也是“定向”地提供基礎(chǔ)貨幣，“與再貸款、再貼現(xiàn)、SLF、SLO類似，都是面向具體金融機(jī)構(gòu)的工具，”彭興韻表示，“屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的操作?！?/p>

這與央行近兩年的政策思路一致，也就是定向提供流動(dòng)性或基礎(chǔ)貨幣。比如，再貸款有回歸態(tài)勢(shì)，2013年，新推出的常備借貸便利（SLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）月余額有時(shí)甚至達(dá)到4000億元的量級(jí)，定向降準(zhǔn)亦有兩次。

不可否認(rèn)，這些定向政策產(chǎn)生了一定效果，貨幣市場(chǎng)利率有所下降、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在反彈、貨幣供應(yīng)量增速也在回升。但通過結(jié)構(gòu)性工具實(shí)現(xiàn)總量擴(kuò)張的政策操作，可能會(huì)加大對(duì)金融體系的扭曲程度。

在日趨復(fù)雜的金融體系里，從數(shù)量上把控整體局面已無可能。央行按照自己的政策偏好定向釋放基礎(chǔ)貨幣，很難保證資金到達(dá)效率最高的地方。在市場(chǎng)環(huán)境下，那些能夠從央行獲得資金的金融機(jī)構(gòu)較它的競(jìng)爭(zhēng)者有明顯優(yōu)勢(shì)，為了獲得先機(jī)，尋租行為也會(huì)難以避免。

PSL仍然屬于數(shù)量型工具，而中央銀行貸款與準(zhǔn)備金率一樣，早在金融危機(jī)前，就已被發(fā)達(dá)國(guó)家閑置。隨著金融體系的發(fā)展，貨幣政策已從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，貨幣政策目標(biāo)完全可以通過公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)。

雖然有觀點(diǎn)將PSL、再貸款、SLF、SLO等工具與歐美量化寬松政策的各項(xiàng)工具相提并論，但是，這些工具面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境完全不同。一方面，歐美貨幣乘數(shù)快速下降，為確保貨幣供應(yīng)，只能采取非傳統(tǒng)的政策釋放基礎(chǔ)貨幣，而中國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策依然空間很大；另一方面，歐美的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)政策，主要為了避免引發(fā)金融危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)，即便是后來的類再貼現(xiàn)政策，也沒有那么強(qiáng)的定向性和強(qiáng)制性。

至于通過PSL發(fā)展中期政策利率，作為仍然在研討中的構(gòu)想，落實(shí)的可能不大。正如魯政委所質(zhì)疑的，央行在同時(shí)控制多個(gè)期限利率時(shí)，能符合市場(chǎng)形成收益率曲線原理？在無通脹目標(biāo)制保證的前提下，央行如何保證其對(duì)中期利率的設(shè)定是合理的？

一位央行人士稱，如設(shè)定中期利率，那就意味著央行同時(shí)盯住短端和中長(zhǎng)端利率，這與利率管制沒有什么差別。endprint