申宏麗，薛瑞超（山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

借殼上市對我國滬深兩市有效性影響研究

申宏麗，薛瑞超
（山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

取2010－2013年滬深綜指和2008－2013年間借殼上市公司的數(shù)據(jù)，基于單位根檢驗和事件分析法，用經(jīng)GARCH改進(jìn)的市場模型對我國滬深兩市的有效性進(jìn)行了實證研究。結(jié)果表明，我國滬深兩市已達(dá)弱式有效，但還未達(dá)到半強(qiáng)式有效，上海股票市場有效性比深圳股票市場強(qiáng)，深圳股票市場投機(jī)行為比較明顯。股價的提前反應(yīng)從側(cè)面反映了我國證券市場仍然不成熟，內(nèi)幕消息提前泄露的可能性較大，對此應(yīng)不斷完善借殼上市過程中相關(guān)的法律法規(guī)；加大對公司借殼上市的監(jiān)管力度；規(guī)范股票市場的各項機(jī)制，改進(jìn)股票市場的有效性。

弱式有效性；半強(qiáng)式有效性；事件分析法；超額收益率

借殼上市是指非上市公司通過資產(chǎn)或股權(quán)置換、非公開發(fā)行股份等方式將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到某上市公司，取得控股權(quán)從而完成上市目的。在我國兼并收購市場上，非上市公司通過借殼實現(xiàn)了自身業(yè)務(wù)和資產(chǎn)間接上市，拓寬了融資途徑和方式，上市公司也通過新資產(chǎn)的注入實現(xiàn)了業(yè)績的提升和改進(jìn)，避免了退市的風(fēng)險。同時有上市成本低、審核時間短等優(yōu)勢，借殼上市引起有上市計劃公司的廣泛關(guān)注。

近年來，借殼上市在資本市場上已成為熱點。借殼上市的過程比較復(fù)雜，不確定因素也很多，因此上市過程會出現(xiàn)各種各樣的問題，如內(nèi)幕交易、違規(guī)信息披露、操縱股價等，給市場的有效性帶來不利影響。

市場有效性檢驗多年來一直是廣受關(guān)注的研究領(lǐng)域，學(xué)者們對我國股市弱式有效性做了大量實證研究。目前一個相對廣為接受的結(jié)論是我國股票市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但是否達(dá)到半強(qiáng)式有效還需要進(jìn)一步研究［1］。而借殼上市過程中容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易，會對市場的半強(qiáng)式有效性產(chǎn)生影響，故本文以近年來借殼上市公司為樣本，通過事件分析法來研究我國股市的半強(qiáng)式有效性，探索市場對該事件的反應(yīng)模式。

一、有效市場理論簡述

1970年，法瑪提出有效市場假說理論，認(rèn)為如果證券價格能夠及時充分地反映所有有價值的信息，證券價格能代表市場的真實價格，則認(rèn)為該市場為有效市場。根據(jù)證券價格對不同信息集的反應(yīng)速度，法瑪將市場分成三類：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場以及強(qiáng)式有效市場。弱式有效市場認(rèn)為，當(dāng)前股票價格完全包括了過去價格的信息，技術(shù)分析是無效的。半強(qiáng)式有效市場認(rèn)為，當(dāng)前價格已充分反應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司運營和財務(wù)狀況的信息，技術(shù)分析和基本分析都失去作用。強(qiáng)式有效性市場認(rèn)為，價格已充分反映了所有關(guān)于公司運營的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息。

我國學(xué)術(shù)界對股票市場有效性的研究主要集中在弱式有效市場，研究方法主要有隨機(jī)游走模型、自回歸模型、游程檢驗、單位根檢驗、正態(tài)分布檢驗和鞅方法等。胡畏和范龍振［2］以上海股票市場為對象，通過單位根和方差比檢驗其是否符合隨機(jī)游走過程，結(jié)果表明大部分股票具有弱式有效性特征。張兵和李曉明［3］以開市到2001年股市數(shù)據(jù)為樣本，采用時變系數(shù)的AR自回歸模型，通過序列相關(guān)檢驗、方差比檢驗和漸進(jìn)有效性檢驗方法來驗證市場有效性，得出我國股市1997年已達(dá)到弱式有效的結(jié)論。高蓉等［4］采用廣義譜法，結(jié)合了滾動技術(shù)，通過對滬深兩市的大盤指數(shù)檢驗認(rèn)為我國股票市場在大部分時間段內(nèi)弱式有效。

對半強(qiáng)式有效性的研究中，靳云匯和李學(xué)［5］運用事件分析法通過研究買殼上市對市場的影響后得出我國證券市場不是半強(qiáng)式有效的結(jié)論。許曉磊和黃良文［6］通過分析上市公司被罰后股價的反應(yīng)得出我國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。趙琛［7］應(yīng)用事件研究法，針對我國股市的增發(fā)事件，從長短期兩方面實證檢驗得到我國股市目前沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效。宋璐和陳金賢［8］通過對上市公司信息披露新規(guī)則頒布后上市公司的市場表現(xiàn)進(jìn)行實證分析，證實了股價對信息披露存在提前反應(yīng)，我國股票市場未達(dá)到半強(qiáng)式有效，進(jìn)行類似相關(guān)研究得出同樣結(jié)論的還有丁振松［9］、陳乾坤［10］等人。

驗證半強(qiáng)式有效的已有文獻(xiàn)中，大部分作者在正常收益率模型方面沒有考慮股票市場經(jīng)常出現(xiàn)的波動集群性問題，導(dǎo)致數(shù)據(jù)不符合統(tǒng)計假定［11］。因此本文在通過單位根ADF法驗證出市場已達(dá)弱式有效的基礎(chǔ)上，針對股市的波動性集群等特點，利用GARCH改進(jìn)的市場模型，通過研究借殼上市事件的市場反應(yīng)來檢驗我國股票市場半強(qiáng)式有效性。

二、弱式有效性實證分析

證券市場如果是弱式有效的，則股票價格應(yīng)該呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的形式，股票價格過去的變動跟未來的變動是不相關(guān)的。考察股票市場是否符合隨機(jī)游走過程，即檢驗股票價格時間序列是否平穩(wěn)。檢驗一個時間序列平穩(wěn)性的方法主要有：單位根檢驗、非參數(shù)檢驗和自相關(guān)檢驗。而單位根檢驗是現(xiàn)代時間序列分析中對平穩(wěn)性檢驗最有效的方法。故本文通過單位根檢驗中的ADF檢驗來驗證股票市場是否達(dá)到弱式有效。

表1 上證綜指不同年份的ADF檢驗結(jié)果

表2 深成綜指不同年份的ADF檢驗結(jié)果

表3 上證綜指一階差分ADF檢驗結(jié)果

表4 深成綜指一階差分ADF檢驗結(jié)果

單位根檢驗的數(shù)學(xué)模型為Pt＝αPt－1＋β＋ξt，其中，Pt為第t期的價格，Pt－1為t－1期的價格，β為漂移系數(shù)，α為自回歸系數(shù)，ξt為時間趨勢項。如果α＝1，則隨機(jī)變量Pt有一個單位根，一個單位根的時間序列也稱隨機(jī)游走序列。在此假定下，可以用T統(tǒng)計量來檢驗是否存在單位根。取2010年到2013年上證指數(shù)和深成綜指的日收盤價為樣本數(shù)據(jù)，然后通過ADF檢驗方法來驗證市場是否存在弱式有效性。

由表1、表2可以看出，滬深兩市的ADF檢驗值均大于三個不同檢驗水平的臨界值，說明滬深兩市的股票序列是非平穩(wěn)時間序列，在此基礎(chǔ)上對序列的一階差分進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表3、表4所示。由表3、表4可以明顯看出，滬深兩市股指序列一階差分ADF檢驗結(jié)果明顯小于1%水平下的臨界值，滿足了其一階差分序列是平穩(wěn)序列，因此滬深兩市股指序列符合隨機(jī)游走過程，可以判斷我國滬深兩市已達(dá)到弱式有效。

三、半強(qiáng)式有效性實證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文樣本數(shù)據(jù)來自2008－2013年間借殼上市部分公司信息，剔除了重大資產(chǎn)重組公告日期不明確、有多次借殼上市行為以及借殼上市未完成等部分樣本，得到40例樣本數(shù)據(jù)，其中滬市17例，深市23例，文中涉及到的原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

本文采用事件研究法，通過分析樣本在信息公告日前后的超額收益率偏離均值的程度來判斷市場對信息的反應(yīng)程度。如果事件發(fā)生后累計超額收益率很快調(diào)整到新水平并趨于穩(wěn)定，表明市場對信息反應(yīng)迅速，市場是半強(qiáng)式有效的；如果事件發(fā)生后累計收益率繼續(xù)之前的趨勢，說明市場對信息反應(yīng)不足，市場沒達(dá)到半強(qiáng)式有效。

傳統(tǒng)市場模型下，正常收益方程為：

其中，ARit為股票i在t時刻的超額收益率，AARt為平均超額收益率，CARt為t1到t2時刻累計超額收益率。

（四）實證過程

1．根據(jù)事件研究法，將事件研究時間分為三個區(qū)間：估計窗口、事件窗口和后事件窗口。以確定后的借殼上市公布日期為t＝0事件日（若當(dāng)天為非開放日，則順延到下一個交易日），t＝（－60，－21）為估計期，t＝（－20，20）為事件期及事后檢驗期。收益率采用復(fù)合收益的算法，即Rt＝ln Pt－ln Pt－1。

2．利用市場模型估計股票的正常收益率。市場模型是把某一證券的實際收益與市場證券組合的收益聯(lián)系起來的統(tǒng)計模型。在估計窗口（－60，－21）內(nèi)對每一只股票通過如下模型進(jìn)行計算：Rit＝αi＋βiRmt。利用Eviews以最小二乘法估計出每只股票的αi和，然后將事件窗口的市場收益率代入各只股票的估計方程中，即可得到每只股票在事件窗口內(nèi)的正常收益率。

3．超額收益率可由實際收益率與估計的正常收益率得到，即ARit＝Rit－

4．用GARCH模型對滬深兩市的組合收益率進(jìn)行檢驗，模型為Rmt＝ut＋＝ω＋＋。

得到結(jié)果如下：

表5

表6

由表5、表6可知，α、β的值是高度顯著的，且α＋β＜1成立，表明滬深兩市都有顯著的波動集聚性。因此，可以用GARCH改進(jìn)的市場模型來研究借殼上市事件的市場反應(yīng)。

5．通過GARCH改進(jìn)模型分別對滬深兩市的結(jié)果進(jìn)行檢驗，得出結(jié)論。

（五）結(jié)果與分析

用GARCH（1，1）改進(jìn)的市場模型計算出滬深兩市借殼上市事件窗口內(nèi)每天的TGARCH值，如圖1、圖2所示：

圖1 滬市TGARCH值

圖2 深市TGARCH值

統(tǒng)計量TGARCH在5%的顯著性水平下，雙邊檢驗的臨界值為2．145。從圖1中可以看出，事件當(dāng)天以及事件發(fā)生后第3和第18個交易日是顯著的，而其他交易日不顯著。這說明，上海市場在上述幾個交易日有顯著的超額收益率，其他交易日沒有顯著的超額收益率。從圖2中可以看出，事件發(fā)生前第19、第12、第9個交易日和事件發(fā)生后第9和第10個交易日是顯著的，而其他交易日不顯著。這說明深圳市場在上述幾個交易日有超常收益率，在其他交易日內(nèi)沒有超額收益率。從事件前后滬深兩市普遍存在的超額收益率可以看出我國股市還未達(dá)到半強(qiáng)式有效。

從圖中還可以看出，上海股票市場在事件發(fā)生日前后不久才出現(xiàn)超額收益現(xiàn)象，而深圳股票市場在事件發(fā)生前較長一段時間內(nèi)就已出現(xiàn)超額收益現(xiàn)象，這說明深圳市場的投機(jī)氛圍比上海市場濃厚，投資者在事件公告日發(fā)布之前進(jìn)行炒作引起。滬深兩市在事件日之后十天左右均出現(xiàn)不同程度的負(fù)異常收益，此后上海市場逐漸回升，而深圳市場持續(xù)較長時間，也驗證了深圳市場投機(jī)氛圍濃厚，上海市場有效性較強(qiáng)。

根據(jù)模型計算出滬深兩市的累計超額收益率，如圖3、圖4所示：

圖3 滬市caar值

圖4 深市caar值

從圖中統(tǒng)計可以看出，事件公布后滬深兩市的累計超額收益波動劇烈，明顯不等于0。而市場若是半強(qiáng)式有效，市場在事件發(fā)生后累計超額收益應(yīng)基本為0，故市場沒達(dá)到半強(qiáng)式有效。上海市場在事件發(fā)生前波動很小，直到事件發(fā)生前幾天才開始大幅度波動，而深圳市場在事件發(fā)生前18天就開始大幅度波動，并一直持續(xù)到事件發(fā)生后20多天，這與前面圖1、圖2觀察的結(jié)論是一致的，即深圳市場存在著比較濃厚的投機(jī)氛圍，我國股票市場未達(dá)到半強(qiáng)式有效。

四、結(jié)論與建議

本文首先用單位根ADF檢驗法驗證了我國股票市場已達(dá)到弱式有效，在此基礎(chǔ)上通過事件分析法，以借殼上市公司數(shù)據(jù)為樣本，用經(jīng)GARCH模型改進(jìn)后的市場模型來驗證我國市場是否達(dá)到半強(qiáng)式有效，得出我國股票市場還未達(dá)到半強(qiáng)式有效，且上海市場比深圳市場有效性強(qiáng)的結(jié)論。

本文還存在一些局限性，首先，本文選取滬深兩市40例借殼上市的數(shù)據(jù)為樣本，不能反映整個市場上的借殼上市行為，因此研究結(jié)論的可靠性和代表性會受到一定影響；其次，不論是傳統(tǒng)市場模型還是經(jīng)GARCH改進(jìn)后的市場模型，都受到參數(shù)檢驗方法假定的制約，它們對總體顯著性的貢獻(xiàn)大小應(yīng)該是不同的，因此在統(tǒng)計量的設(shè)計上還有改進(jìn)的空間。

借殼上市作為一種企業(yè)上市的途徑，理論上講，應(yīng)該能夠優(yōu)化資源配置，提升股票市場的運行效率，但從本文實證檢驗的結(jié)果可以看到，股價的提前反應(yīng)從側(cè)面反映了我國證券市場仍然不成熟，內(nèi)幕消息提前泄露的可能性較大，本文針對其中存在的問題提出以下建議：

1．不斷完善借殼上市過程中相關(guān)的法律法規(guī)。我國資本市場發(fā)展很快，但是相關(guān)法律法規(guī)的制定落后于經(jīng)濟(jì)活動的發(fā)展。目前還沒有關(guān)于借殼上市的專門法律，需要加快制定有關(guān)的法律制度，為企業(yè)優(yōu)化資源配置提供更好的法律保障。

2．加大對公司借殼上市的監(jiān)管力度。由于相關(guān)的法制不健全，行為不規(guī)范，掏空殼資源，虛假上市的現(xiàn)象時有發(fā)生，上市殼資源利用中存在著重大隱患，為消除這些問題，必須加大對借殼上市行為的監(jiān)督和審查。此外，還應(yīng)加強(qiáng)對于借殼上市過程中信息披露的監(jiān)管，提高信息透明度，以避免違規(guī)信息披露對股票市場的正常運行產(chǎn)生不利影響。

3．規(guī)范股票市場的各項機(jī)制，改進(jìn)股票市場的有效性。在健全法制、加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善股票市場從發(fā)行到交易的各個環(huán)節(jié)及相關(guān)機(jī)制，減少尋租行為和內(nèi)幕交易的發(fā)生，提升我國股票市場的運行效率，逐步改變我國股票市場弱式有效的現(xiàn)狀。

［1］范旭東．中國股票市場半強(qiáng)式效率研究［D］．上海：復(fù)旦大學(xué)，2010．

［2］胡畏，范龍振．上海股票市場有效性實證檢驗［J］．預(yù)測，2000（2）：61－65．

［3］張兵，李曉明．中國股票市場的漸進(jìn)有效性研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2003（1）：54－61．

［4］高蓉，周愛民，向兵．股市動態(tài)弱式有效性研究［J］．投資研究，2012（12）：137－147．

［5］靳云匯，李學(xué)．中國證券市場半強(qiáng)態(tài)有效性檢驗［J］．金融研究，2000（1）：85－91．

［6］許曉磊，黃良文．上市公司被處罰后股價表現(xiàn)的實證研究［J］．統(tǒng)計研究，2002（8）：67－70．

［7］趙?。谠霭l(fā)事件研究對我國股票市場市場半強(qiáng)式有效實證檢驗分析［D］．吉林：吉林大學(xué)，2005．

［8］宋璐，陳金賢．我國上市公司年報業(yè)績預(yù)告對股價影響的實證研究［J］．商業(yè)研究，2004（19）：127－130．

［9］丁振松．從突發(fā)事件看中國股市的有效性［D］．濟(jì)南：山東大學(xué)，2012．

［10］陳乾坤．管理者交易的市場擇時能力對市場有效性的影響［J］．經(jīng)濟(jì)與管理，2012（5）：64－67．

［11］唐齊鳴，黃素心．ST公布和ST撤銷事件的市場反應(yīng)研究［J］．統(tǒng)計研究，2006（11）：43－47．

An Empirical Study of Backdoor Listing Influence on Shanghai and Shenzhen Stock Market Efficiency

SHEN Hong-li，XUE Rui-chao
（School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Based on 2010－2013 Shanghai and Shenzhen composite indexes and 2008－2013 backdoor listing company data，an empirical study of Shanghaiand Shenzhen stock market efficiency was conducted by adopting Unit Root Test，event analysis and modified GARCH marketmodel．The results show that both Shanghai and Shenzhen stock markets have reached the weak efficiency，but have not reached the semi-strong efficiency；and that the efficiency of Shanghai stock market is stronger than that of Shenzhen stock market while the speculation in Shenzhen stock market ismore obvious．The antedating response for share price indicates that China stock markets are notmature，and that inside information is likely to be released ahead．Therefore，laws and regulations concerning backdoor listing companies should be continuously improved in order to strengthen the control of backdoor listing companies，standardize the stock marketmechanisms and improve the stock market efficiency．

weak efficiency；semi-strong efficiency；event analysis；excess return

F830．91

A

1008－2670（2014）03－0005－06

（責(zé)任編輯 高 瓊）

2014－02－18

教育部人文社科一般項目“產(chǎn)品內(nèi)國際分工下貿(mào)易利益測算方法研究及我國貿(mào)易利益測算”（10YJA790155）；山東省自然基金項目“產(chǎn)品內(nèi)國際分工下全球價值鏈利益分配特征與貿(mào)易利益測算方法研究”（ZR2010GL007）。

申宏麗，女，河北武安人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向：國際金融；薛瑞超，男，山東臨清人，山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：國際金融。