李五四　葉思芊

摘 要：IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)而言具有更強(qiáng)的投機(jī)性，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更大。因此，研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，就具有了很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從IPO抑價(jià)理論入手，綜合利用實(shí)證分析的方法，針對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平以及影響因素進(jìn)行分析研究，并就如何促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；抑價(jià)率；創(chuàng)業(yè)板；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）09-0121-04

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)抑價(jià)的研究背景及意義

創(chuàng)業(yè)板亦稱為二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是指主板以外的專為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給，在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置。2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開市交易，為市場(chǎng)提供了更多更好的投資機(jī)會(huì)。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)，大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出。創(chuàng)業(yè)板在一方面可以完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富市場(chǎng)品種，帶來(lái)新的投資概念和機(jī)會(huì)，進(jìn)一步激活現(xiàn)有市場(chǎng)并增強(qiáng)股市吸引力。但在另一方面，由于上市公司規(guī)模較小，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，使創(chuàng)業(yè)板的投機(jī)性更強(qiáng)。因此，充分了解這一市場(chǎng)的新股定價(jià)以及股票上市后的價(jià)格變化，讓眾多投資者正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，合理地在這一市場(chǎng)上選擇投資對(duì)象、把握投資時(shí)機(jī)是非常有必要的。另一方面，新股定價(jià)及其上市后的價(jià)格變化，關(guān)系著發(fā)行方、承銷商、投資者及監(jiān)管層等諸多團(tuán)體的利益。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)的資本市場(chǎng)中，由于這一現(xiàn)象違反了市場(chǎng)的有效性原則，故引起了大量學(xué)者的研究興趣。從20世紀(jì)70年代以來(lái)，Ibboston、Ritter等西方學(xué)者就此現(xiàn)象進(jìn)行了大量的研究，得出了很多有價(jià)值的理論，促進(jìn)了西方證券市場(chǎng)體系的不斷完善和迅速發(fā)展。

信息不對(duì)稱理論在針對(duì)IPO抑價(jià)研究的眾多理論中處于主流地位。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為IPO的抑價(jià)現(xiàn)象是對(duì)因信息不對(duì)稱所造成的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)充。在一級(jí)市場(chǎng)上，新股發(fā)行涉及發(fā)行人、承銷商和投資者三方面市場(chǎng)主體，他們之間存在著信息不對(duì)稱，根據(jù)這三個(gè)市場(chǎng)主體，Baron（1982）根據(jù)發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱提出了“投資銀行模型”[1]。Allen和Fauxhaber于1989年根據(jù)發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱提出了“信號(hào)顯示模型”[2]。Rock（1986）將投資者分為信息占有者和非信息占有者，并認(rèn)為在兩類投資者之間存在信息不對(duì)稱，根據(jù)這兩者之間的信息不對(duì)稱提出了“贏者詛咒”理論[3]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)IPO抑價(jià)的研究主要開始于20世紀(jì)90年代后期，他們的研究思路主要分為兩種：一種是對(duì)西方學(xué)者的提出的相關(guān)理論，用本國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，看是否符合中國(guó)資本市場(chǎng)的狀況，另一種是利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，研究影響中國(guó)IPO抑價(jià)的具體因素，較為普遍的有發(fā)行制度因素、監(jiān)管因素、公司價(jià)值等等。

陳工孟和高寧（2000）分析了中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)程度以及有關(guān)影響因素，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)率遠(yuǎn)高于B股市場(chǎng)[4]。

陸建君（2002）采用上交所1998—2001年發(fā)行上市的新股為樣本，通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)上新股的抑價(jià)程度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，而造成這一現(xiàn)象的根源是股票市場(chǎng)的投機(jī)行為，因此抑制投機(jī)是解決高抑價(jià)率問(wèn)題的根本措施[5]。

毛立軍和李一智（2004）通過(guò)研究認(rèn)為，中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于賣方市場(chǎng)，同時(shí)存在大量的樂觀投資者是導(dǎo)致中國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的主要原因，因此要解決相關(guān)問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)消除IPO市場(chǎng)上的樂觀根源，發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者[6]。

韓立巖和伍燕然（2007）運(yùn)用不完全理性投資者的情緒，全面解釋了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)IPO之謎，并且論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素[7]。

三、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)研究實(shí)證分析

（一）研究對(duì)象的選取及實(shí)證分析方法

1.研究對(duì)象的選取

本文選取了自2009年10月30日至2011年12月29日間首次在深交所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行上市的281家公司，以及自2009年10月21日至2011年12月28日首次在深交所中小板市場(chǎng)發(fā)行上市的349家公司和自2009年10月21日至2011年12月29日在滬深兩市發(fā)行上市的所有701家公司。

本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源于深交所數(shù)據(jù)庫(kù)和維賽特資訊通，此外，通過(guò)查找上市公司IPO時(shí)的年度報(bào)告、招股說(shuō)明書，對(duì)數(shù)據(jù)做了必要的補(bǔ)充。本文實(shí)證分析使用的軟件為SPSS19.0。

2.實(shí)證分析方法與步驟

本文實(shí)證分析方法與步驟為：首先，確定衡量IPO抑價(jià)水平的指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和同期深圳中小板市場(chǎng)、滬深A(yù)股市場(chǎng)上樣本數(shù)據(jù)的IPO抑價(jià)水平并進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析，以確定中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平。

其次，確定影響IPO抑價(jià)水平的各因素作為解釋變量，并對(duì)各解釋變量進(jìn)行概要統(tǒng)計(jì)分析。最后，建立多元回歸模型，對(duì)被解釋變量和解釋變量進(jìn)行多元回歸分析，以確定影響中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的主要因素。

（二）IPO抑價(jià)水平統(tǒng)計(jì)分析

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常采用IPO抑價(jià)率UPR來(lái)研究IPO的抑價(jià)程度。多數(shù)學(xué)者以新股上市之后的首日收盤價(jià)與其發(fā)行價(jià)格間的差別來(lái)定義IPO的發(fā)行抑價(jià)率，本文采用相同的方法定義：

UPRI=（PI1-PI0）/PI0

其中UPRI為第i只股票的抑價(jià)率，PI1為第i只股票上市首日收盤價(jià)，PI0為第i只股票的發(fā)行價(jià)格。

該定義中包含兩個(gè)假設(shè)，一是股票申購(gòu)成本為零，申購(gòu)成本包括申購(gòu)資金被占用的機(jī)會(huì)成本和申購(gòu)費(fèi)用；二是股票交易成本為零，即進(jìn)行交易時(shí)的費(fèi)用，包括傭金和印花稅，小于交易金額的1%，可以不予考慮。endprint

從上表中可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的整體抑價(jià)率與同期中小板的抑價(jià)率相比，均值、中值、極大值都要小于中小板，極小值大于中小板，整體抑價(jià)水平的波動(dòng)幅度要小于中小板市場(chǎng)。與整個(gè)A股市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)水平也優(yōu)于整個(gè)A股市場(chǎng)。這一結(jié)果在一定程度上說(shuō)明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的穩(wěn)定性。

（三）IPO抑價(jià)水平影響因素分析

根據(jù)以往學(xué)者關(guān)于IPO抑價(jià)因素的實(shí)證研究慣例，本文納入研究的IPO抑價(jià)影響因素包括發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、公司總股本、市場(chǎng)熱度、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和承銷商聲譽(yù)這10個(gè)變量。

1.解釋變量的界定與理論假設(shè)

假設(shè)1：發(fā)行價(jià)格（IP）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。發(fā)行價(jià)格即股票在一級(jí)市場(chǎng)的首發(fā)價(jià)格。發(fā)行價(jià)格會(huì)直接影響二級(jí)市場(chǎng)投資者行為，較低的定價(jià)會(huì)提高中小投資者的熱情，反之則會(huì)打擊中小投資者的熱情。

假設(shè)2：發(fā)行市盈率（PE）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。發(fā)行市盈率即發(fā)行時(shí)發(fā)行價(jià)格與預(yù)期每股收益的比率，是最常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，市盈率越低，相對(duì)股票價(jià)格也就越便宜，上市后越可能產(chǎn)生超額收益。

假設(shè)3：網(wǎng)上發(fā)行中簽率（AR）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。中簽率是股票發(fā)行數(shù)量和有效申購(gòu)數(shù)量的比率，中簽率可以反映出投資者對(duì)于發(fā)行公司未來(lái)價(jià)值的評(píng)判。中簽率越低，表明市場(chǎng)需求越大，股票的市場(chǎng)價(jià)格就越高，抑價(jià)程度也就越高。

假設(shè)4：上市首日換手率（ER）與抑價(jià)率正相關(guān)。首日換手率可以反映出二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)該公司的關(guān)注程度，換手率的高低在一定程度上暗示了投資者對(duì)于發(fā)行公司未來(lái)價(jià)值的一種評(píng)判。

假設(shè)5：發(fā)行規(guī)模（PS）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。發(fā)行規(guī)?？梢苑从嘲l(fā)行公司的規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。發(fā)行規(guī)模大的公司大多本身規(guī)模也比較大，公司受到的監(jiān)管也更加嚴(yán)格，不易受到投資者的操縱，股票價(jià)格波動(dòng)的幅度也較小，從而發(fā)行抑價(jià)率也較低。

假設(shè)6：市場(chǎng)熱度（M）與抑價(jià)率正相關(guān) 。由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出時(shí)間較短，本文中的市場(chǎng)熱度取新股發(fā)行前15個(gè)交易日深證綜合指數(shù)的移動(dòng)平均數(shù)。市場(chǎng)熱度可以反映市場(chǎng)行情，而根據(jù)市場(chǎng)氛圍假說(shuō)理論，如果二級(jí)市場(chǎng)在新股發(fā)行前處于上升階段，那么新股初始收益將會(huì)顯著增加。

假設(shè)7：公司總股本TC與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。公司總股本也可以反映公司的規(guī)模和實(shí)力。公司規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也就越大，股價(jià)波動(dòng)相應(yīng)較小，抑價(jià)率也會(huì)較低。由于公司總股本數(shù)值較大，為了消除對(duì)模型的影響，本文采用的數(shù)據(jù)是公司總股本的自然對(duì)數(shù)形式LN（TC）。

假設(shè)8：承銷商聲譽(yù)（UR）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。承銷商聲譽(yù)越高，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)就越豐富，對(duì)公司價(jià)值的把握更加可靠。同時(shí)對(duì)信息的披露更加全面，公眾對(duì)其定價(jià)也就越認(rèn)可。

假設(shè)9：凈資產(chǎn)收益率（ROE）與抑價(jià)率正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率可以反映上市公司的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，投資者對(duì)公司未來(lái)預(yù)測(cè)就相應(yīng)越好，也就對(duì)公司股票更為青睞，股票的市場(chǎng)價(jià)格也就越高，相應(yīng)的抑價(jià)率就越高。本文選取公司上市前兩年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行研究。

假設(shè)10：資產(chǎn)負(fù)債率（LAR）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明公司償債能力越強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍為新興的中小企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率可以在一定程度上反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高，表明企業(yè)的負(fù)債較多，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就相應(yīng)較大，投資者的投資可能性也就較低。本文選取公司上市前二年的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行研究。

2.模型的建立

回歸分析（regression analysis）是用來(lái)分析兩種或兩種以上變量之間相互依賴的定量關(guān)系的統(tǒng)計(jì)分析方法，在實(shí)證分析中應(yīng)用十分廣泛。

根據(jù)本文選定的解釋變量和被解釋變量，構(gòu)建多元回歸模型，具體如下：

UPR=β0+β1IP+β2PE+β3AR+β4ER+β5PS+β6M+β7LN（TC）+β8UR+β9ROE+β10LAR+ε

其中，UPR為抑價(jià)率，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10分別為十個(gè)假設(shè)影響因素的系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

根據(jù)本文數(shù)據(jù)，采用SPSS19.0讓所有變量強(qiáng)制進(jìn)入建立回歸模型。

首先進(jìn)行模型的顯著性檢驗(yàn)。

由上表可知，回歸結(jié)果R-square=0.581，Adjusted R-square=

0.562，回歸方程擬合度較好，被解釋變量可以被模型解釋的部分較多。同時(shí)F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為25.071，對(duì)應(yīng)的概率p值近似為0，所以可以認(rèn)定各回歸系數(shù)不同時(shí)為0，被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，模型的擬合度較高，抑價(jià)現(xiàn)象可以被較好地解釋。

模型的具體結(jié)果為：

從上表可以看出，方差膨脹因子VIF的值均小于5，一般可以認(rèn)為VIF的值大于10才存在多重共線性的問(wèn)題，因此可以認(rèn)為本文中的各變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題。

從回歸結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

首發(fā)價(jià)格的系數(shù)為正，與預(yù)期相反，也未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

首發(fā)市盈率系數(shù)為正，與預(yù)期相反，也未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明首發(fā)市盈率與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

首發(fā)現(xiàn)金申購(gòu)中簽率系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明中簽率與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

首發(fā)上市首日換手率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明換手率與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。

總股本系數(shù)為正，與預(yù)期相反，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明總股本與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，公司總股本越大，IPO抑價(jià)率越高。

發(fā)行規(guī)模系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。endprint

市場(chǎng)熱度系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明市場(chǎng)熱度與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率參與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

承銷商聲譽(yù)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率沒有相關(guān)關(guān)系。

從上述結(jié)果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)熱度這五個(gè)因素對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響，說(shuō)明新股發(fā)行的供求狀況以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的環(huán)境因素對(duì)IPO抑價(jià)水平有較大影響。也就是說(shuō)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)過(guò)高的IPO抑價(jià)水平主要是源于市場(chǎng)不完善的發(fā)行機(jī)制以及過(guò)度投機(jī)行為。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

一方面，從相對(duì)值來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)水平在中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)中處于正常水平。通過(guò)比較同時(shí)期在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價(jià)水平，可以發(fā)現(xiàn)二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平的波動(dòng)幅度還更小。這說(shuō)明了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出是符合中國(guó)證券市場(chǎng)的基本條件的，能進(jìn)一步完善和成熟中國(guó)的證券市場(chǎng)。另一方面，從絕對(duì)值來(lái)看，與其他國(guó)家或地區(qū)相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)水平較高，為37.91%，和美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)的10%-20%的平均IPO抑價(jià)水平有很大差距。同時(shí)IPO抑價(jià)水平波動(dòng)幅度較大，達(dá)到了226.41%。而造成此種現(xiàn)象的原因，根據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，可以從兩個(gè)方面來(lái)考慮。

一是新股發(fā)行的機(jī)制方面。中國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場(chǎng)成熟度方面還有很多不足，新股發(fā)行相關(guān)政策不穩(wěn)定并且缺乏連續(xù)性，發(fā)行制度不夠完善。

二是新股發(fā)行的需求方面。由分析結(jié)果可以得出，現(xiàn)階段中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平較高的主要原因就是股票市場(chǎng)存在著投機(jī)過(guò)度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平更加合理，提高一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率，防止一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的割裂，本文根據(jù)理論和實(shí)證分析的結(jié)果，提出以下政策建議。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管力度，完善信息披露機(jī)制。結(jié)合本文研究結(jié)果，發(fā)行監(jiān)管制度要多關(guān)注公司的實(shí)力，以引導(dǎo)投資者正確判斷上市公司的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，規(guī)范信息披露，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制。

其次，政府相關(guān)部門要制定政策措施，以促進(jìn)金融市場(chǎng)多元化健康發(fā)展，培育理性投資者。金融市場(chǎng)的多元化發(fā)展指的是在繼續(xù)發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，積極完善現(xiàn)有期貨市場(chǎng)，改革債券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)主體。中國(guó)金融市場(chǎng)和金融工具的單一化導(dǎo)致了投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的過(guò)度需求，新股往往存在很高程度的供不應(yīng)求狀況。同時(shí)，中國(guó)股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過(guò)股票差價(jià)獲得回報(bào)，并不是長(zhǎng)期投資，因此培育理性的價(jià)值投資者也極為重要。

參考文獻(xiàn)：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，F(xiàn)aulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陳工孟，高寧.中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陸建軍.中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行高抑價(jià)率的實(shí)證分析[J].華南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立軍，李一智.中國(guó)IPO定價(jià)、抑價(jià)及長(zhǎng)期表現(xiàn)分析[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2004，（3）.

[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價(jià)或者溢價(jià)[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]endprint

市場(chǎng)熱度系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明市場(chǎng)熱度與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率參與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

承銷商聲譽(yù)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率沒有相關(guān)關(guān)系。

從上述結(jié)果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)熱度這五個(gè)因素對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響，說(shuō)明新股發(fā)行的供求狀況以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的環(huán)境因素對(duì)IPO抑價(jià)水平有較大影響。也就是說(shuō)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)過(guò)高的IPO抑價(jià)水平主要是源于市場(chǎng)不完善的發(fā)行機(jī)制以及過(guò)度投機(jī)行為。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

一方面，從相對(duì)值來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)水平在中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)中處于正常水平。通過(guò)比較同時(shí)期在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價(jià)水平，可以發(fā)現(xiàn)二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平的波動(dòng)幅度還更小。這說(shuō)明了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出是符合中國(guó)證券市場(chǎng)的基本條件的，能進(jìn)一步完善和成熟中國(guó)的證券市場(chǎng)。另一方面，從絕對(duì)值來(lái)看，與其他國(guó)家或地區(qū)相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)水平較高，為37.91%，和美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)的10%-20%的平均IPO抑價(jià)水平有很大差距。同時(shí)IPO抑價(jià)水平波動(dòng)幅度較大，達(dá)到了226.41%。而造成此種現(xiàn)象的原因，根據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，可以從兩個(gè)方面來(lái)考慮。

一是新股發(fā)行的機(jī)制方面。中國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場(chǎng)成熟度方面還有很多不足，新股發(fā)行相關(guān)政策不穩(wěn)定并且缺乏連續(xù)性，發(fā)行制度不夠完善。

二是新股發(fā)行的需求方面。由分析結(jié)果可以得出，現(xiàn)階段中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平較高的主要原因就是股票市場(chǎng)存在著投機(jī)過(guò)度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平更加合理，提高一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率，防止一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的割裂，本文根據(jù)理論和實(shí)證分析的結(jié)果，提出以下政策建議。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管力度，完善信息披露機(jī)制。結(jié)合本文研究結(jié)果，發(fā)行監(jiān)管制度要多關(guān)注公司的實(shí)力，以引導(dǎo)投資者正確判斷上市公司的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，規(guī)范信息披露，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制。

其次，政府相關(guān)部門要制定政策措施，以促進(jìn)金融市場(chǎng)多元化健康發(fā)展，培育理性投資者。金融市場(chǎng)的多元化發(fā)展指的是在繼續(xù)發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，積極完善現(xiàn)有期貨市場(chǎng)，改革債券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)主體。中國(guó)金融市場(chǎng)和金融工具的單一化導(dǎo)致了投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的過(guò)度需求，新股往往存在很高程度的供不應(yīng)求狀況。同時(shí)，中國(guó)股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過(guò)股票差價(jià)獲得回報(bào)，并不是長(zhǎng)期投資，因此培育理性的價(jià)值投資者也極為重要。

參考文獻(xiàn)：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，F(xiàn)aulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陳工孟，高寧.中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陸建軍.中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行高抑價(jià)率的實(shí)證分析[J].華南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立軍，李一智.中國(guó)IPO定價(jià)、抑價(jià)及長(zhǎng)期表現(xiàn)分析[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2004，（3）.

[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價(jià)或者溢價(jià)[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]endprint

市場(chǎng)熱度系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明市場(chǎng)熱度與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率參與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價(jià)率沒有顯著關(guān)系。

承銷商聲譽(yù)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率沒有相關(guān)關(guān)系。

從上述結(jié)果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)熱度這五個(gè)因素對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響，說(shuō)明新股發(fā)行的供求狀況以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的環(huán)境因素對(duì)IPO抑價(jià)水平有較大影響。也就是說(shuō)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)過(guò)高的IPO抑價(jià)水平主要是源于市場(chǎng)不完善的發(fā)行機(jī)制以及過(guò)度投機(jī)行為。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

一方面，從相對(duì)值來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)水平在中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)中處于正常水平。通過(guò)比較同時(shí)期在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價(jià)水平，可以發(fā)現(xiàn)二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平的波動(dòng)幅度還更小。這說(shuō)明了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出是符合中國(guó)證券市場(chǎng)的基本條件的，能進(jìn)一步完善和成熟中國(guó)的證券市場(chǎng)。另一方面，從絕對(duì)值來(lái)看，與其他國(guó)家或地區(qū)相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)水平較高，為37.91%，和美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)的10%-20%的平均IPO抑價(jià)水平有很大差距。同時(shí)IPO抑價(jià)水平波動(dòng)幅度較大，達(dá)到了226.41%。而造成此種現(xiàn)象的原因，根據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，可以從兩個(gè)方面來(lái)考慮。

一是新股發(fā)行的機(jī)制方面。中國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場(chǎng)成熟度方面還有很多不足，新股發(fā)行相關(guān)政策不穩(wěn)定并且缺乏連續(xù)性，發(fā)行制度不夠完善。

二是新股發(fā)行的需求方面。由分析結(jié)果可以得出，現(xiàn)階段中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平較高的主要原因就是股票市場(chǎng)存在著投機(jī)過(guò)度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平更加合理，提高一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率，防止一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的割裂，本文根據(jù)理論和實(shí)證分析的結(jié)果，提出以下政策建議。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管力度，完善信息披露機(jī)制。結(jié)合本文研究結(jié)果，發(fā)行監(jiān)管制度要多關(guān)注公司的實(shí)力，以引導(dǎo)投資者正確判斷上市公司的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，規(guī)范信息披露，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制。

其次，政府相關(guān)部門要制定政策措施，以促進(jìn)金融市場(chǎng)多元化健康發(fā)展，培育理性投資者。金融市場(chǎng)的多元化發(fā)展指的是在繼續(xù)發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，積極完善現(xiàn)有期貨市場(chǎng)，改革債券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)主體。中國(guó)金融市場(chǎng)和金融工具的單一化導(dǎo)致了投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的過(guò)度需求，新股往往存在很高程度的供不應(yīng)求狀況。同時(shí)，中國(guó)股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過(guò)股票差價(jià)獲得回報(bào)，并不是長(zhǎng)期投資，因此培育理性的價(jià)值投資者也極為重要。

參考文獻(xiàn)：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，F(xiàn)aulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陳工孟，高寧.中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陸建軍.中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行高抑價(jià)率的實(shí)證分析[J].華南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立軍，李一智.中國(guó)IPO定價(jià)、抑價(jià)及長(zhǎng)期表現(xiàn)分析[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2004，（3）.

[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價(jià)或者溢價(jià)[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]endprint