陳宋生，肖丫蘋(píng)，潘 爽

（北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081）

人們把“高速的信息技術(shù)投資與緩慢增長(zhǎng)的生產(chǎn)率”在實(shí)際測(cè)度中表現(xiàn)出來(lái)的這種對(duì)應(yīng)關(guān)系稱(chēng)為“索洛悖論”，作為信息技術(shù)一部分的ERP應(yīng)用是否也存在著索洛悖論呢？目前的研究主要著力于從ERP是否給用戶(hù)帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)效益，并產(chǎn)生了提升（如 McAfee，1999），未提升（如Peffers，1996），或者早期應(yīng)用提升，后期效果不明顯（如Nicolaou，2004）等多種不同觀點(diǎn)，至今尚未達(dá)成一致的意見(jiàn)。究其原因有很多：可能因?yàn)镋RP主要應(yīng)用于企業(yè)內(nèi)部，與其他部分協(xié)同產(chǎn)生作用，難以單獨(dú)測(cè)度；或許因?yàn)镋RP主要應(yīng)用于企業(yè)，未能如計(jì)算機(jī)技術(shù)那樣對(duì)整個(gè)社會(huì)發(fā)揮影響；或者因?yàn)閷W(xué)習(xí)和調(diào)整成本的時(shí)滯問(wèn)題；還可能由于通用目的技術(shù)的特點(diǎn)決定了其影響必然經(jīng)歷先下降后上升的時(shí)期；還有利潤(rùn)的再分配問(wèn)題、信息技術(shù)的管理失誤問(wèn)題等等；這些原因決定了直接觀察ERP效果存在著難以克服的缺點(diǎn)。投資者對(duì)ERP引入的觀察就可能會(huì)考慮到這些問(wèn)題，并通過(guò)股價(jià)反應(yīng)出來(lái)，因而采用托賓q視角觀察投資者反應(yīng)（Bharadwaj，1999），可能是彌補(bǔ)上述缺陷的一個(gè)較好替代方法。

一 理論與假設(shè)

ERP是否影響用戶(hù)業(yè)績(jī)存在著不同觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)是革新性技術(shù)提升了公司業(yè)績(jī)。企業(yè)業(yè)績(jī)與IT技術(shù)有正相關(guān)關(guān)系（Santos，1993），包括提升了向顧客提供信息的能力、縮短周轉(zhuǎn)時(shí)間以及提高準(zhǔn)時(shí)完成率等（McAfee，1999；Murphy，2001），ERP能夠縮短提前期和節(jié)約管理成本（Jelassi，1994），ERP并不直接影響生產(chǎn)成本，但會(huì)影響協(xié)作成本（Poston，2000），實(shí)施ERP公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率、投資收益率均優(yōu)于非ERP公司（王立彥和張繼東，2007）。

一種觀點(diǎn)是ERP對(duì)用戶(hù)業(yè)績(jī)沒(méi)有影響。盡管ERP的投資巨大，但它們?cè)诤艽蟪潭壬隙紱](méi)有得到充分運(yùn)用（Peffers，1996；Scott，2000）。ERP雖然能夠提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力（庫(kù)存周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等）、提升了員工工作效率、減少員工數(shù)量，但實(shí)施ERP并未提高企業(yè)盈利能力（鄭稱(chēng)德等，2008）。王漢新（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)滬深上市的700多家制造業(yè)企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施ERP能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)成本結(jié)構(gòu)變化，這種變化主要體現(xiàn)在管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用所占比例的下降，但卻不能促進(jìn)盈利性績(jī)效的增長(zhǎng)。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，ERP對(duì)用戶(hù)的影響與其他信息技術(shù)對(duì)用戶(hù)績(jī)效影響一樣，存在著先降后升現(xiàn)象。Hitt（2002）發(fā)現(xiàn)ERP在完全實(shí)施過(guò)程中，會(huì)暫時(shí)降低企業(yè)績(jī)效，但在完工后，就會(huì)發(fā)揮其作用，從而為企業(yè)帶來(lái)效益，即存在績(jī)效先下降后上升的現(xiàn)象。ERP實(shí)施第一或第二年并沒(méi)有給財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)顯著改善，實(shí)施三年后成本／收入比開(kāi)始下降，ERP的實(shí)施效果開(kāi)始顯 露 （Grabski，2001）。Nicolaou（2004）也發(fā)現(xiàn)，實(shí)施ERP的公司在兩年之后財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)才有明顯提升。Daveport（2000）認(rèn)為，ERP大約需要二至五年甚至更久才會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。Koch（1999）認(rèn)為，企業(yè)不會(huì)在ERP實(shí)施后即刻見(jiàn)效，須等員工熟練系統(tǒng)或企業(yè)流程順暢后，效果才會(huì)逐步顯現(xiàn)。Nicolaou（2004）亦指出，ERP投資往往伴隨漫長(zhǎng)的投資回報(bào)，在業(yè)績(jī)提升方面的潛在利益不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。高麗萍（2004）的研究證實(shí)了中國(guó)上市企業(yè)實(shí)施ERP對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善存在延遲現(xiàn)象。饒艷超（2005）發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)ERP實(shí)施顯著增加企業(yè)成本，但會(huì)隨著ERP已實(shí)施年限的增加而減弱，也就是說(shuō)企業(yè)可能從ERP長(zhǎng)期的應(yīng)用中獲得成本降低的好處。

上述三種觀點(diǎn)存在分歧，但是共同點(diǎn)是這些研究都是從ERP用戶(hù)內(nèi)部管理與效益衡量ERP效益，因?yàn)镋RP作為一種品牌形象已經(jīng)給投資者留下深刻影響，很多時(shí)候ERP已經(jīng)是一種管理現(xiàn)代化符號(hào)或形象（Davenbort，1998）。是否可以從市場(chǎng)視角來(lái)觀察ERP效果就可以克服上述研究中未考慮無(wú)形收益、時(shí)滯等問(wèn)題呢？一些學(xué)者進(jìn)行了嘗試，Santos（1993）發(fā)現(xiàn)，革新性技術(shù)提升了用戶(hù)市場(chǎng)價(jià)值，Hitt（2002）發(fā)現(xiàn)，ERP用戶(hù)的股票市值存在著先降后升的現(xiàn)象。說(shuō)明投資者能夠很好地識(shí)別ERP帶來(lái)的真實(shí)價(jià)值，基于市場(chǎng)價(jià)值的測(cè)度能夠更加綜合全面地衡量ERP應(yīng)用貢獻(xiàn)。

事實(shí)上，企業(yè)實(shí)施ERP戰(zhàn)略不但能夠改變企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，提升財(cái)務(wù)績(jī)效，同時(shí)也能夠改進(jìn)外部形象，提升企業(yè)的品牌價(jià)值，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值更能夠從整體上反應(yīng)企業(yè)實(shí)施ERP的效果，而恰恰很少有人從企業(yè)的總體市場(chǎng)價(jià)值角度來(lái)探討ERP的綜合績(jī)效。ERP在我國(guó)經(jīng)歷了啟蒙期、引入期、發(fā)展期、成長(zhǎng)期四個(gè)時(shí)期（周玉清和劉伯瑩，2005），啟蒙期和引入期的ERP在中國(guó)可謂“洋為中用”，國(guó)外的軟件、國(guó)外的理念照搬到中國(guó)企業(yè)，且應(yīng)用范圍很小，局限于大型制造業(yè)，市場(chǎng)對(duì)ERP的認(rèn)可度較高。在市場(chǎng)對(duì)ERP情緒高漲，一批上市公司宣布實(shí)施ERP，企業(yè)市場(chǎng)估值較高。步入發(fā)展階段后期及成長(zhǎng)期，從ERP市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)品牌技術(shù)日漸成熟和被認(rèn)可，ERP技術(shù)得到很大提升、產(chǎn)品種類(lèi)繁多，價(jià)格下降，應(yīng)用面越發(fā)廣泛，從制造業(yè)擴(kuò)展到分銷(xiāo)和服務(wù)業(yè)，從大企業(yè)到中小企業(yè)。但同時(shí)，市場(chǎng)的熱度和新鮮感在下降，尤其是發(fā)展階段后期，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)理論或?qū)嵶C研究得出ERP實(shí)施與企業(yè)績(jī)效關(guān)系微弱的結(jié)論，市場(chǎng)意識(shí)到短期內(nèi)ERP對(duì)企業(yè)的改善不會(huì)很明顯。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，全面ERP上線帶來(lái)的管理與整合困境，使得信息技術(shù)生產(chǎn)率難以突圍，新的學(xué)習(xí)管理成本增加，實(shí)現(xiàn)ERP投資的預(yù)期遭遇阻礙與瓶頸，加之前期階段，由于市場(chǎng)的過(guò)度關(guān)注，導(dǎo)致ERP投資所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增值勢(shì)能提前釋放，也在一定程度上弱化了企業(yè)價(jià)值增值動(dòng)力，為此假設(shè)：

ERP發(fā)展不同階段用戶(hù)的市場(chǎng)價(jià)值不同，ERP發(fā)展前期階段，ERP引入提升了用戶(hù)的市場(chǎng)價(jià)值，ERP發(fā)展中后期階段，ERP引入無(wú)法提升用戶(hù)的市場(chǎng)價(jià)值。

二 變量與模型

（一）變量選擇

本文衡量公司市場(chǎng)價(jià)值的因變量指標(biāo)選取托賓q，是由于其考慮了企業(yè)收益的長(zhǎng)期性和風(fēng)險(xiǎn)性，能夠更加準(zhǔn)確完整地反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。它不僅繼承了財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)，更具有市場(chǎng)價(jià)值的優(yōu)越性，包含了企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)測(cè)度，考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，減少了會(huì)計(jì)實(shí)踐變化的影響，從現(xiàn)有資產(chǎn)、未來(lái)潛力，綜合收益與風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)外兼具地對(duì)企業(yè)績(jī)效做出全面衡量。ERP某些維度的貢獻(xiàn)無(wú)法體現(xiàn)在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)上，因而用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量不夠全面。使用托賓q來(lái)衡量ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而度量ERP的績(jī)效具有可行性和合理性。

1．ERP與企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效

評(píng)估任何資本投資貢獻(xiàn)時(shí)，需要同時(shí)考慮目前和未來(lái)的獲利水平及風(fēng)險(xiǎn)等情況。由于引入和應(yīng)用ERP存在學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)，對(duì)ERP的投入可能需要幾年時(shí)間才能開(kāi)始為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此，其所創(chuàng)造的價(jià)值會(huì)反應(yīng)在未來(lái)獲利現(xiàn)金流中。更重要的是，如果僅僅關(guān)注收入和現(xiàn)金流就會(huì)忽視ERP更有意義的貢獻(xiàn)，如業(yè)務(wù)流程的整合與流暢、決策的靈活性、存貨管理的規(guī)范化、減少人工做賬的失誤等等。盡管上述貢獻(xiàn)可以給公司及其客戶(hù)帶來(lái)貨真價(jià)實(shí)的收益，但卻不會(huì)體現(xiàn)在會(huì)計(jì)收益率中。托賓q已被證實(shí)可以反映金融市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)獲利水平及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期評(píng)價(jià)，因此提供了企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的市場(chǎng)評(píng)估。托賓q為衡量這些ERP創(chuàng)造出的價(jià)值提供了更好的測(cè)度手段。

2．ERP與無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值

信息技術(shù)引入之初，人們總是用“成本降低”這類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量，認(rèn)為信息技術(shù)可以帶來(lái)更廣泛的收益。管理人員通常認(rèn)為顧客服務(wù)水平的提升、產(chǎn)量和服務(wù)質(zhì)量的提高、支持流程重組、靈活性加強(qiáng)是信息技術(shù)最重要的貢獻(xiàn)（Brynjolfsson，1994；Quinn，1999），且通常認(rèn)為是軟性的、無(wú)形的價(jià)值。托賓q已經(jīng)被廣泛地用來(lái)測(cè)量無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，用q值來(lái)衡量無(wú)形資產(chǎn)基于如下假設(shè)：公司長(zhǎng)期均衡市場(chǎng)價(jià)值等于其資產(chǎn)的重置價(jià)值，使得q值接近于1。q值與1的差值被解釋成一種無(wú)法計(jì)量其價(jià)值的資源，把其歸功于企業(yè)所享有的無(wú)形資產(chǎn)。ERP與無(wú)形資產(chǎn)的這種關(guān)系更為使用托賓q作為代理變量提供了依據(jù)。

我們從每年的年報(bào)中人工搜尋公司是否實(shí)施ERP，由于我國(guó)年報(bào)均在次年4月30日前披露，計(jì)算托賓q的最后一個(gè)股價(jià)為4月30日收盤(pán)價(jià)，如4月30日停盤(pán)的則采用12月31日至次年4月30日最后一次交易的收盤(pán)價(jià)。數(shù)據(jù)缺失則采用國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)。托賓q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的估值，計(jì)算方法多種多樣，但方法間差異的影響很小，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性（由于某些樣本收盤(pán)價(jià)缺失，進(jìn)而采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的托賓q數(shù)據(jù)），采用4種計(jì)算方式計(jì)算（表1）。最終選取9個(gè)公司層面影響因素和3個(gè)行業(yè)層面影響因素作為控制變量。參考Bharadwaj等人（1999）研究所選取的控制變量。影響托賓q的因素分為三類(lèi)，即信息技術(shù)、公司層面影響因素（市場(chǎng)份額、廣告支出、研發(fā)支出、相關(guān)多元化和公司規(guī)模）和行業(yè)層面影響因素（行業(yè)集中度、行業(yè)資本密度、行業(yè)托賓q及行業(yè)規(guī)范）。各變量的定義及其計(jì)算見(jiàn)表1。

表1 變量定義及計(jì)算

（二）模型的建立

基于上述分析，建立兩個(gè)模型：

模型（1）中，考察公司和行業(yè)控制變量與托賓q的關(guān)系。模型（2）中加入erp變量，通過(guò)erp變量所引起的調(diào)整R2的變化來(lái)判斷ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，是否提升了企業(yè)價(jià)值，并對(duì)其他因素進(jìn)行控制的基礎(chǔ)上考察erp變量的系數(shù)，檢驗(yàn)ERP與托賓q的關(guān)系。根據(jù)ERP在我國(guó)的發(fā)展階段，將1999～2007共9年的樣本劃分為1999～2001、2002～2004、2005～2007三個(gè)區(qū)段，以三年為一個(gè)觀察區(qū)間主要在于信息技術(shù)的效果一般以三年為界進(jìn)行分析（如 Hunton et al．，2003），在三個(gè)區(qū)段內(nèi)分別運(yùn)用上述兩個(gè)模型進(jìn)行多元線性回歸，考察各區(qū)段內(nèi)的特點(diǎn)及整體的發(fā)展趨勢(shì)。

三 樣本、數(shù)據(jù)與結(jié)果

（一）樣本的選取

以1999～2007深滬上市的公司為基礎(chǔ)，篩選實(shí)證樣本①2008年上市公司普遍引入ERP，難以找到配對(duì)。另外，觀察2007年后三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，提取的數(shù)據(jù)截止到2010年。，主要在于考察從ERP引入、成長(zhǎng)到發(fā)展的各階段，上市公司應(yīng)用ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及隨時(shí)間發(fā)展的市場(chǎng)反應(yīng)情況。通過(guò)查詢(xún)公告、報(bào)表、企業(yè)官網(wǎng)、資訊網(wǎng)站等方式對(duì)是否引入ERP進(jìn)行確認(rèn)，最終確定引入ERP的公司為383家。剔除因退市等原因而造成數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失以及研究期間發(fā)生兼并收購(gòu)等重大重組行為的公司（此類(lèi)公告會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響），最終確認(rèn)有效樣本為353家。樣本的相關(guān)描述見(jiàn)圖1。由于ERP變量采用0－1變量，需要對(duì)引入ERP的樣本公司進(jìn)行配對(duì)。我們的做法是：從相應(yīng)年份的非ERP上市公司中選取配對(duì)樣本，配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)為：同行業(yè)（門(mén)類(lèi)相同）；ERP公司與非ERP公司的總資產(chǎn)之比在0．8到1．5之間，多數(shù)實(shí)證研究者認(rèn)為配對(duì)公司的總資產(chǎn)之比在2倍之內(nèi)均可接受，本文為了增強(qiáng)可比性而縮小該比例，最后選定的絕大多數(shù)配對(duì)樣本在0．9～1．2之間，個(gè)別難以匹配的除外；同時(shí)考慮營(yíng)業(yè)收入水平，比值在2倍以?xún)?nèi)。引入ERP的上市公司數(shù)目整體呈上升趨勢(shì)（圖1），且2007年增長(zhǎng)較大，增幅為70%。

圖1 1999－2007引入ERP公司統(tǒng)計(jì)

（二）數(shù)據(jù)

用于計(jì)算各指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)及wind數(shù)據(jù)庫(kù)，若數(shù)據(jù)庫(kù)中存在缺失情況，則采用上交所和深交所披露的公司年報(bào)數(shù)據(jù)，進(jìn)行1%的截尾處理。1999～2007年可發(fā)現(xiàn)，四種方法計(jì)算的托賓q值（均值）在ERP樣本與配對(duì)樣本間均無(wú)較大差異，年份間可能存在差異，使ERP對(duì)托賓q的作用相互抵消，從而使全部年份累計(jì)在一起后兩個(gè)總體無(wú)差異。1999～2007年份累計(jì)的ERP樣本與配對(duì)樣本做均值t檢驗(yàn)，兩總體的均值無(wú)顯著性差異，支持了假設(shè)中將樣本劃分區(qū)段并對(duì)各區(qū)段結(jié)果分別預(yù)測(cè)的做法。（表略）

（三）結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)三個(gè)區(qū)段的描述性分析和相關(guān)性分析結(jié)果匯總于表2。1999～2001年ERP樣本與配對(duì)樣本的托賓q值存在一定差異，且四種方法計(jì)算的托賓q值均是樣本公司高于配對(duì)樣本，erp變量與因變量q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。而2002～2004年ERP樣本與非ERP配對(duì)樣本的q值差異甚小，ERP與托賓q呈弱相關(guān)性，且統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。2005～2007年ERP與非ERP公司的托賓q值也無(wú)明顯差異，并且ERP公司的q值要低于配對(duì)樣本。雖不顯著，但ERP與q值的相關(guān)系數(shù)的符號(hào)已為負(fù)，初步驗(yàn)證了兩個(gè)假設(shè)。三個(gè)區(qū)段的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表明，絕大多數(shù)的自變量之間的相關(guān)性較弱，變量間的交互影響較小，增強(qiáng)了回歸分析的穩(wěn)健性。事實(shí)上，除了流通股比例與流通A股比例之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性（三個(gè)區(qū)段分別為0．7、0．5、0．8）外，其余自變量的方差膨脹因子（VIF）均在1－3之間，變量間不存在共線性。流通股比例、流通A股比例與國(guó)有股比例顯著負(fù)相關(guān)，與徐曉東（2003）等結(jié)論一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

2．配對(duì)樣本t檢驗(yàn)

1999～2007全部ERP樣本與配對(duì)的非ERP公司的托賓q值（均值）不存在較大差異，將九年劃分為3個(gè)區(qū)段后，各個(gè)區(qū)段內(nèi)則存在著一定的差異，尤其是1999～2001年。對(duì)整個(gè)區(qū)間（1999～2007）及3個(gè)區(qū)段的ERP樣本與配對(duì)樣本的托賓q值配對(duì)樣本t檢驗(yàn)。其中S1代表ERP樣本公司的托賓q值，S2代表配對(duì)樣本的托賓q值，結(jié)果見(jiàn)表3。配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的結(jié)果表明：全部年份累計(jì)（1999～2007）的ERP樣本公司與配對(duì)公司的托賓q值無(wú)顯著性差異；1999～2001區(qū)段內(nèi)，ERP與非ERP公司的托賓q值存在顯著差異，且差異為正，即ERP公司的托賓q值高于非ERP配對(duì)公司；2002～2004區(qū)段內(nèi)，托賓q值A(chǔ)、B差異為正，C、D為負(fù)，且差異均不顯著；在2005～2007區(qū)段內(nèi)，盡管均值差在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著，但均為負(fù)的差異，即非ERP的配對(duì)樣本托賓q值要高于ERP公司。以上結(jié)果為假設(shè)提供了數(shù)據(jù)支撐，即由于年份間的差異相互抵消使得整個(gè)區(qū)間上ERP與非ERP的企業(yè)價(jià)值不存在差異。上市公司初始引入ERP的階段（1999～2001），市場(chǎng)反應(yīng)明顯，ERP對(duì)提升企業(yè)價(jià)值起到積極作用。隨著時(shí)間的推移，ERP的市場(chǎng)反應(yīng)減弱，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升無(wú)明顯作用。

表3 實(shí)施ERP與非ERP公司托賓q值的對(duì)樣本t檢驗(yàn)

3．多元線性回歸

t檢驗(yàn)只能從一個(gè)角度驗(yàn)證ERP公司與非ERP公司的托賓q值是否存在差異，無(wú)法全面準(zhǔn)確地說(shuō)明ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，使數(shù)據(jù)和結(jié)論更具說(shuō)服力，接下來(lái)將采用多元線性回歸的方法，在控制行業(yè)和公司層面影響因素的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)ERP與托賓q的關(guān)系。結(jié)果如表4。（1）1999～2001區(qū)段，加入ERP變量后（即模型2）回歸模型的調(diào)整R2顯著增加，提高了0．198，ERP變量對(duì)托賓q的解釋程度較高，即引入ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值具有較大影響。在對(duì)行業(yè)和公司相關(guān)影響因素進(jìn)行控制后，ERP仍與托賓q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0．331。驗(yàn)證了假設(shè)1：上市公司初始引入ERP階段（1999～2001），市場(chǎng)對(duì)ERP的實(shí)施給予積極反應(yīng)，ERP的引入提升了企業(yè)價(jià)值；（2）2002～2004區(qū)段，加入ERP變量后對(duì)方程的解釋性并未顯著加強(qiáng)，調(diào)整R2只提高了0．047，引入ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的貢獻(xiàn)甚微，加入了行業(yè)和公司控制變量后，ERP的回歸系數(shù)只有0．018，不顯著。2005～2007區(qū)段，不僅ERP變量的解釋性更弱，甚至可以忽略，并且在與其他變量一起回歸檢驗(yàn)后，ERP變量的系數(shù)為負(fù)，盡管不顯著，但可以看出ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的變化趨勢(shì)。驗(yàn)證了假設(shè)2：步入發(fā)展階段后期（2002～2004）和成長(zhǎng)階段（2005～），市場(chǎng)對(duì)引入ERP的反應(yīng)趨于平淡，宣告實(shí)施ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用減弱甚至為零?？赡艽嬖谥T多因素使得ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)上述趨勢(shì)。從宏觀背景考慮，市場(chǎng)對(duì)引入ERP的反應(yīng)在一定程度上與ERP在我國(guó)的發(fā)展階段相符。引入ERP系統(tǒng)正值我國(guó)ERP的發(fā)展期，中國(guó)廠商投入極大的熱情進(jìn)行軟件開(kāi)發(fā)、理念學(xué)習(xí)及宣傳，市場(chǎng)的關(guān)注度較高，市場(chǎng)應(yīng)該給予利好的反饋。發(fā)展期后期及成長(zhǎng)期，ERP產(chǎn)品走向成熟和多元化，行業(yè)應(yīng)用范圍得到擴(kuò)展，有適用于企業(yè)集團(tuán)的高端產(chǎn)品，也有適合中小企業(yè)的低端產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)外廠商的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，ERP的普及使得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)不明顯。進(jìn)入發(fā)展期，信息技術(shù)生產(chǎn)率悖論在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界備受關(guān)注，ERP收效的時(shí)滯性可能導(dǎo)致引入當(dāng)年的市場(chǎng)反應(yīng)平平。從企業(yè)層面考慮，我國(guó)企業(yè)的ERP投資是分步引入，即先單個(gè)模塊引入再進(jìn)行整合。因此，ERP引入前期，對(duì)企業(yè)單個(gè)業(yè)務(wù)模塊的生產(chǎn)率改善效果明顯。然而，后期整合階段普遍陷入管理困境，巨大的信息技術(shù)投資卻帶來(lái)不到10%的成功率，能達(dá)到預(yù)期效果的更是寥寥無(wú)幾，更有大批企業(yè)陷入管理信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)泥潭，新增學(xué)習(xí)管理成本的現(xiàn)象亦可導(dǎo)致ERP應(yīng)用的價(jià)值估值下降，引入ERP對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值貢獻(xiàn)動(dòng)力不足。其次，技術(shù)進(jìn)步較快，帶來(lái)邊際效益遞減，技術(shù)普遍應(yīng)用使得后引入企業(yè)失去“先機(jī)優(yōu)勢(shì)”，市場(chǎng)自然會(huì)用“打折”后的回報(bào)率估計(jì)未來(lái)收益（Bharadwaj，1999）。隨著ERP的普遍應(yīng)用，后期引入ERP的企業(yè)已經(jīng)失去了信息技術(shù)及企業(yè)形象的“先占優(yōu)勢(shì)”，作為維持企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)資源之一，ERP不再成為吸引眼球的價(jià)值估值動(dòng)力。再次，隨著時(shí)間的推移，諸如行業(yè)集中度（CR4）、外資股（BH）等因素對(duì)托賓q的影響增強(qiáng)，也會(huì)減弱ERP的解釋性。

表4 ERP與托賓q值A(chǔ)的多元線性回歸結(jié)果

控制變量方面，受年份和托賓q計(jì)算方法的影響較大，如市場(chǎng)份額（ms）與q（A）、q（B）回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，與q（C）、q（D）回歸結(jié)果為正，研發(fā)支出（rd）與銷(xiāo)售費(fèi)用（ad）的變化則與年份和計(jì)算方法均有關(guān)系。行業(yè)集中度（CR4）與托賓q有顯著的正相關(guān)，更偏重于正統(tǒng)的組織學(xué)派觀點(diǎn)，即集中度越高，壟斷勢(shì)力帶來(lái)的利益越大。行業(yè)托賓q給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)顯著的積極影響，q值高的行業(yè)為企業(yè)帶來(lái)一定優(yōu)勢(shì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國(guó)有股比例具有消極影響，而流通股比例、高管持股、外資股與托賓q值具有正向關(guān)系，與已有結(jié)果相似（徐曉東、陳小悅2003），流通性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較大，行業(yè)多元化（DT）與行業(yè)資本密度（Icapint）對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響較小。資產(chǎn)規(guī)模符號(hào)為負(fù)，與已有結(jié)果一致（如Robins and Wiersema，1995）。從相關(guān)性分析及共線性分析（方差膨脹因子VIF遠(yuǎn)小于10）看，研發(fā)支付與ERP放入同一回歸模型不會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生較大影響。

四 結(jié) 論

基于市場(chǎng)價(jià)值為衡量指標(biāo)，對(duì)深滬上市公司引入ERP對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，宣告實(shí)施ERP系統(tǒng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在ERP的不同發(fā)展階段有所不同。我國(guó)ERP發(fā)展階段前期（1999～2001）宣告引入ERP，市場(chǎng)反應(yīng)積極，ERP對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響顯著，并且具有正向作用。隨著時(shí)間的推移，步入發(fā)展期后期（2002～2004）及成長(zhǎng)期（2005～2007），市場(chǎng)反應(yīng)趨于平淡，宣告實(shí)施ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用減弱甚至為零。上述結(jié)果與ERP在中國(guó)的發(fā)展階段相符合。信息技術(shù)的邊際效用遞減、ERP的普及與整合困境、市場(chǎng)新鮮感下降等因素均可能導(dǎo)致ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用減弱。

ERP所帶來(lái)的預(yù)期收益可以從兩個(gè)方面考慮，一是企業(yè)內(nèi)部，對(duì)組織架構(gòu)的改善，資源的整合及高效利用，網(wǎng)絡(luò)及電子化所帶來(lái)的高效、準(zhǔn)確、低風(fēng)險(xiǎn)，這也是信息技術(shù)生產(chǎn)率提升的源動(dòng)力。二是企業(yè)外部，ERP投資對(duì)企業(yè)的價(jià)值增值，包括無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值、品牌價(jià)值及行業(yè)地位等等，這是ERP投資回報(bào)的綜合評(píng)價(jià)。我國(guó)企業(yè)實(shí)施ERP對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用確實(shí)存在，尤其在ERP發(fā)展的前期階段。然而，后期由于競(jìng)爭(zhēng)、整合等問(wèn)題，導(dǎo)致ERP的投資回報(bào)與預(yù)期差異越發(fā)明顯，“信息技術(shù)悖論”現(xiàn)象普遍頻發(fā)，主要表現(xiàn)在：（1）沒(méi)有從根本上提高企業(yè)效率；（2）沒(méi)有達(dá)到企業(yè)預(yù)期效益；（3）沒(méi)有大幅提高個(gè)人及部門(mén)業(yè)績(jī)。管理上的困境所帶來(lái)的預(yù)期差可能導(dǎo)致市場(chǎng)估值的下降，ERP普及成企業(yè)“標(biāo)準(zhǔn)配置”也很難再成為價(jià)值提升的動(dòng)力，信息技術(shù)的先機(jī)優(yōu)勢(shì)不容小覷。但值得討論的是，在國(guó)外，已經(jīng)開(kāi)始了“新信息技術(shù)悖論”的探討，即信息技術(shù)的價(jià)值極強(qiáng)并能帶來(lái)多于其他投資數(shù)倍的“超額回報(bào)”，然而企業(yè)普遍存在投資不足的情況。由此可見(jiàn)，如若我國(guó)能突破ERP管理整合困境，并有效進(jìn)行行業(yè)優(yōu)化，也會(huì)平息“信息技術(shù)悖論”，實(shí)現(xiàn)信息技術(shù)的預(yù)期甚至超額回報(bào)。

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