周思達(dá)，賀 煒，楊勝剛

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079）

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速的發(fā)展，個(gè)人財(cái)富的積累日漸增多，人們的投資需求和精神需求都大大增加。在股票和房地產(chǎn)成為人們普遍的投資工具之后，一直被認(rèn)為是滿足精神需求的藝術(shù)品由于近幾年身價(jià)倍增，也逐漸成為一種投資的選擇。其中，書畫藝術(shù)品無(wú)論是從交易量還是從收藏群體來(lái)看，都是藝術(shù)品收藏門類中最主要的板塊。市場(chǎng)上關(guān)于投資書畫藝術(shù)品的真實(shí)收益一直眾說(shuō)紛紜，許多剛剛嘗試購(gòu)買書畫藝術(shù)品的投資者經(jīng)常被很多動(dòng)輒幾十倍暴利的傳奇故事所吸引，然而真正獲得成功的人卻是極少數(shù)。即使號(hào)稱專業(yè)的藝術(shù)品投資基金，雖然參與者眾多，但卻成功者寥寥。反而是一些當(dāng)初并不以盈利為目的的博物館在調(diào)整庫(kù)存和藏品結(jié)構(gòu)時(shí)，無(wú)意中轉(zhuǎn)手的獲利往往令人驚嘆。

另一方面，從國(guó)外許多案例來(lái)看，一些富人在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不得不變賣私人財(cái)產(chǎn)以償清債務(wù)。由于國(guó)外許多富人都有購(gòu)買書畫藝術(shù)品用來(lái)裝點(diǎn)豪宅的傳統(tǒng)，人們驚奇地發(fā)現(xiàn)這些本來(lái)作為消遣和裝飾之用的書畫藝術(shù)品在被迫拍賣時(shí)，成交價(jià)格往往大大高于當(dāng)初的買入價(jià)格。這不禁讓人猜測(cè)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)是否能與宏觀經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)構(gòu)成一個(gè)“逆周期”，使得投資書畫藝術(shù)品不僅僅能獲得高收益，還能與金融投資工具形成一個(gè)投資組合來(lái)對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)？

一 書畫藝術(shù)品的市場(chǎng)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)

我國(guó)對(duì)書畫藝術(shù)品拍賣的系統(tǒng)記錄從2003年后才開(kāi)始，歐美等藝術(shù)品投資相對(duì)成熟的市場(chǎng)，對(duì)書畫藝術(shù)品交易的系統(tǒng)性統(tǒng)計(jì)也是從20世紀(jì)30年代后才逐漸出現(xiàn)。因此，僅僅依靠數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)去求證書畫藝術(shù)品的市場(chǎng)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)性顯然不夠科學(xué)。為了能從更長(zhǎng)的一段時(shí)期來(lái)考證二者的關(guān)系，采用歷史研究法來(lái)作為數(shù)據(jù)研究的補(bǔ)充也是一種常用的研究手段。追溯書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的發(fā)展史，大致可以分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的形成時(shí)期。書畫藝術(shù)品市場(chǎng)大約形成于第一次工業(yè)革命時(shí)期，得益于中產(chǎn)階級(jí)的興起而形成一股強(qiáng)大而持續(xù)的藝術(shù)品購(gòu)買力。這主要是因?yàn)橹挟a(chǎn)階級(jí)和工業(yè)革命時(shí)期的新貴們往往由知識(shí)分子和新貴族構(gòu)成，他們普遍受過(guò)良好的教育，具備藝術(shù)欣賞的能力和購(gòu)買力。標(biāo)志性的史實(shí)是隨著第一次工業(yè)革命的完成，工業(yè)革命的主戰(zhàn)場(chǎng)英國(guó)和法國(guó)產(chǎn)生了倫敦和巴黎兩個(gè)世界級(jí)的藝術(shù)品交易中心，而一直以來(lái)盛產(chǎn)藝術(shù)家的意大利、荷蘭等則成為藝術(shù)品生產(chǎn)地。

第二個(gè)階段是兩大世界級(jí)藝術(shù)品交易中心的轉(zhuǎn)移。第二次工業(yè)革命開(kāi)始后，美國(guó)取代歐洲成為第二次工業(yè)革命的根據(jù)地，并在這一時(shí)期完成了對(duì)老牌資本主義強(qiáng)國(guó)的超越。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，越來(lái)越多的美國(guó)資產(chǎn)階級(jí)新貴和中產(chǎn)階級(jí)形成了新的購(gòu)買力，藝術(shù)品購(gòu)買力的重心也隨之向美國(guó)轉(zhuǎn)移。其標(biāo)志性的歷史事件就是世界藝術(shù)品交易中心逐漸從歐洲向美國(guó)轉(zhuǎn)移，紐約取代巴黎成為新的世界級(jí)藝術(shù)品交易中心，并在交易數(shù)量和交易金額上大大超越倫敦。這種態(tài)勢(shì)一直延續(xù)至今，紐約從此以后一直以60%以上的份額牢牢占據(jù)著書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的頭把交椅和當(dāng)代藝術(shù)的中心，而倫敦只能借助傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)保持第二的位置。

第三個(gè)階段是新的世界級(jí)藝術(shù)品交易中心的出現(xiàn)。新的藝術(shù)品交易中心的出現(xiàn)再次非常“巧合”地與第三次工業(yè)革命的發(fā)展緊密相連。第三次工業(yè)革命以信息化、生物科技和航天技術(shù)為代表，伴隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)了亞洲經(jīng)濟(jì)的起飛和新興國(guó)家的崛起。日本、香港、臺(tái)灣、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)大陸等形成了層出不窮的購(gòu)買力，其中最具代表性的就是形成了以香港為中心的亞洲藝術(shù)品交易中心。

另一方面，書畫藝術(shù)品拍賣的兩大寡頭——蘇富比（Sotheby’s）和佳士得（Christie’s）的發(fā)展史也恰好與上述規(guī)律相吻合。蘇富比與佳士得先后于第一次工業(yè)革命時(shí)期在英國(guó)倫敦成立。隨后，在大約20世紀(jì)初期將業(yè)務(wù)中心逐漸遷往美國(guó)的紐約，其中佳士得公司還在紐約上市成為世界上第一家上市的藝術(shù)品拍賣公司。二戰(zhàn)以后，這兩家公司又不約而同地在亞洲設(shè)立分公司并最終將香港確立為亞洲業(yè)務(wù)的總部。而書畫藝術(shù)品板塊熱點(diǎn)的輪動(dòng)，從歐洲各畫派到美國(guó)畫派，再到當(dāng)代藝術(shù)、中國(guó)藝術(shù)、阿拉伯藝術(shù)、印度藝術(shù)等的興起也成為強(qiáng)有力的佐證，即書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的周期與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連并呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。盡管確實(shí)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的蕭條會(huì)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和金融市場(chǎng)，但與書畫藝術(shù)品不易變現(xiàn)和交易不夠頻繁也有莫大的關(guān)系。

二 書畫藝術(shù)品的投資收益

從目前可以查證的對(duì)書畫藝術(shù)品投資收益的實(shí)證研究中，可以發(fā)現(xiàn)書畫藝術(shù)品投資回報(bào)率的高低在很大程度上取決于考察時(shí)期的選擇，即不同的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響非常明顯。在Mei和Moses的研究中，他們通過(guò)統(tǒng)計(jì)1875年至2000年之間的1896對(duì)重復(fù)銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)書畫藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)確實(shí)會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的改變而顯著地波動(dòng)。在1929～1934年的大蕭條、1974～1975年的石油危機(jī)和1997年的東南亞金融危機(jī)期間，梅摩藝術(shù)品指數(shù)均顯示出明顯的下跌趨勢(shì)。［1]

表1 不同時(shí)期梅摩藝術(shù)指數(shù)的平均收益率表

從這張表中可以看出，盡管在1875年到1999年這一百多年間書畫藝術(shù)品的平均收益率為負(fù)，但是1929到1934年間是著名的大蕭條時(shí)期，1974到1975年間則是石油經(jīng)濟(jì)危機(jī)的鼎盛時(shí)期，這兩個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)嚴(yán)重拉低了書畫藝術(shù)品的平均收益率。而20世紀(jì)整個(gè)90年代，世界經(jīng)濟(jì)得益于科技新浪潮的推動(dòng)有大幅度增長(zhǎng)，到1997年前世界經(jīng)濟(jì)都處于高速發(fā)展階段，書畫藝術(shù)品投資的回報(bào)率也隨之提高到17．33%。事實(shí)上，1997年之后遭遇亞洲金融危機(jī)，書畫藝術(shù)品市場(chǎng)尤其是亞洲的書畫藝術(shù)品市場(chǎng)也遭遇了寒冬。

即便如此，我們也不能簡(jiǎn)單地說(shuō)書畫藝術(shù)品投資在1875年到1999年間的平均收益率就是負(fù)的（－7．2%）。這是因?yàn)?，書畫藝術(shù)品投資的理念大約興起于二戰(zhàn)之后的美國(guó)，亞洲市場(chǎng)接受這個(gè)觀念則幾乎到了20世紀(jì)80年代左右。在此之前，即在1875年至二戰(zhàn)前這段時(shí)期內(nèi)，書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的投資性交易是不活躍的，人們購(gòu)買書畫藝術(shù)品的動(dòng)機(jī)是偶發(fā)的、隨機(jī)的、帶有純粹消費(fèi)性質(zhì)的。因此簡(jiǎn)單地判斷購(gòu)買書畫藝術(shù)品不是一項(xiàng)有吸引力的投資是有失偏頗的，而1980年以后的數(shù)據(jù)可能更具備參考性。

對(duì)于國(guó)內(nèi)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)，2000年以前的數(shù)據(jù)難以考證，而2000年以后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的最大一次震蕩來(lái)自于2007～2009年的全球金融危機(jī)。雅昌國(guó)畫400指數(shù)和油畫100指數(shù)顯示，國(guó)內(nèi)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的國(guó)畫和油畫版塊都受到了不同程度的沖擊，尤其是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最為嚴(yán)峻的2008年，國(guó)畫和油畫版塊的回報(bào)率雙雙跌至－22．31%和－13．9%。而在其他年份中，均保持了較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。［2]

表2 雅昌指數(shù)對(duì)比

由此可知書畫藝術(shù)品投資具有順周期性，會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化出現(xiàn)周期性的循環(huán)，投資者應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期尋找藝術(shù)品入手的機(jī)會(huì)。等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，藝術(shù)品市場(chǎng)整體上漲時(shí)，投資者便可獲得溢價(jià)。顯然，書畫藝術(shù)品投資的收益會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，那么書畫藝術(shù)品作為真實(shí)的投資回報(bào)率究竟是多少？撇開(kāi)投資者的個(gè)人偏好及投機(jī)運(yùn)氣的差別，書畫藝術(shù)品作為一種投資方式，其平均投資回報(bào)率在較長(zhǎng)的一段時(shí)間里應(yīng)該是趨于穩(wěn)定的。

在已有的研究成果中，學(xué)者們得出了并不一致的實(shí)證結(jié)果。一些研究顯示在某時(shí)間段里書畫藝術(shù)品不是一項(xiàng)好的投資。比如，Baumol（1986）分析了1652～1961年間的640條重復(fù)銷售交易，發(fā)現(xiàn)書畫藝術(shù)品投資真實(shí)的年回報(bào)率大約是0．55%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同時(shí)期通過(guò)債券獲得的2%的年收益率。［3]Mei和Moses（2002）統(tǒng)計(jì)了1950年～2000年間有過(guò)重復(fù)交易的書畫藝術(shù)品。然后，他們發(fā)現(xiàn)書畫藝術(shù)品的回報(bào)比固定收益資產(chǎn)高，略低于股票的回報(bào)，但回報(bào)的實(shí)現(xiàn)具有很高的波動(dòng)性。從1950年到1999年，書畫藝術(shù)品投資的收益率為8．2%，而S＆P500指數(shù)的收益率為8．9%。

圖1 雅昌國(guó)畫100指數(shù)趨勢(shì)圖

圖2 雅昌國(guó)畫400指數(shù)趨勢(shì)圖

另一些研究則顯示出了更積極的結(jié)果，例如有研究顯示書畫藝術(shù)品的回報(bào)在某些時(shí)間段里能超越通貨膨脹和很多金融指數(shù)。Buelens和Ginsburgh（1993）發(fā)現(xiàn)當(dāng)整個(gè)時(shí)間段被劃分為更小的時(shí)間段或者不同流派時(shí)，回報(bào)會(huì)大為不同。例如，在1950和1961之間，the Dutch Painter（荷蘭畫家指數(shù)）有一個(gè)32．68%的超高收益率。［4]De La Barre等（1994）和Chanel等（1995，1996）的研究則采用了選擇性的特征價(jià)格回歸法。和前人運(yùn)用重復(fù)銷售回歸方法以及全部繪畫作品數(shù)據(jù)所作的研究相比，De La Barre（1994）等基于印象派畫家的數(shù)據(jù)得到了更高的收益率結(jié)果。這一特殊研究集中考察了較短的時(shí)間期限和特定的作品流派，算出從1962年到1991年間，印象派大師的繪畫作品的年正常收益率為12%。而對(duì)于其他的印象派畫家，同一期間的收益率是8%。他們認(rèn)為20世紀(jì)80年代中大量作品的價(jià)格上漲可能部分導(dǎo)致了較高的回報(bào)。［5]

大量的研究都是基于國(guó)外的書畫藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行的，而關(guān)于我國(guó)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)投資回報(bào)率的研究則很少，這與我國(guó)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展較晚，相關(guān)研究相對(duì)滯后有關(guān)。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)書畫藝術(shù)品投資市場(chǎng)的逐漸火爆，學(xué)者們也開(kāi)始著眼于國(guó)內(nèi)書畫藝術(shù)品投資回報(bào)率的測(cè)算與評(píng)估?？偟膩?lái)說(shuō)，研究者在我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)上得出的實(shí)證結(jié)果相比國(guó)外更為積極。例如，Kraeussl和Logther（2008）分析了中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，得出結(jié)論1990～2008年間中國(guó)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的平均收益率為5．7%，如下圖所示：

圖3 中國(guó)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)（1990～2008）

梅摩中國(guó)現(xiàn)當(dāng)代油畫指數(shù)也表明中國(guó)油畫市場(chǎng)在21世紀(jì)頭10年的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中國(guó)股市和美國(guó)股市，其年平均波動(dòng)率小于中國(guó)股市的波動(dòng)率。

圖4 梅摩中國(guó)現(xiàn)當(dāng)代油畫指數(shù)

綜上所述，書畫藝術(shù)品市場(chǎng)由于其所處歷史階段和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，平均收益率也存在較大差異。總體來(lái)說(shuō)，書畫藝術(shù)品在某段時(shí)間里的回報(bào)會(huì)隨著流派和時(shí)期的不同而不同，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，書畫藝術(shù)品的平均投資回報(bào)率應(yīng)介于債券和股票之間。但是書畫藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)相比，由于流動(dòng)性較差而具有明顯的滯后性，波動(dòng)的幅度也相對(duì)較小，這一特性讓書畫藝術(shù)品投資可以與金融工具形成一種投資組合來(lái)對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)。

三 大師級(jí)書畫藝術(shù)品的投資收益

畢加索、梵高、齊白石、八大山人等大師所作的精品，通常能夠在拍賣市場(chǎng)上拍出天價(jià)，這讓人們直觀上有一種感覺(jué)就是投資書畫藝術(shù)品應(yīng)該盡量購(gòu)買大師級(jí)的藝術(shù)作品，這樣帶來(lái)的投資回報(bào)會(huì)更高。然而，國(guó)外的研究者們發(fā)現(xiàn)這種被很多人普遍接受的理念卻并不成立。Pesando（1993）基于重復(fù)銷售法對(duì)1977～1992期間的現(xiàn)代版畫數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)大師級(jí)作品的表現(xiàn)實(shí)際上要低于市場(chǎng)平均水平。［6]之后，Mei和 Moses（2002）對(duì) American、Old Master和印象派畫作的名義價(jià)格和實(shí)際價(jià)格分別進(jìn)行了驗(yàn)證，其檢驗(yàn)結(jié)果顯示：大師級(jí)的書畫藝術(shù)品表現(xiàn)遜于書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的平均回報(bào)率：

表3 大師級(jí)藝術(shù)品表現(xiàn)不佳的檢驗(yàn)結(jié)果

Mei和Moses因此得出結(jié)論：藝術(shù)品投資者在拍賣會(huì)上應(yīng)該購(gòu)買相對(duì)沒(méi)那么昂貴的藝術(shù)品。他們認(rèn)為對(duì)于這一現(xiàn)象，存在著多種可能的解釋：大師級(jí)杰作的不佳市場(chǎng)表現(xiàn)類似于由K．C．Chan和Nai－Fu Chen（1988）證明的“小公司效應(yīng)”，即擁有較低市場(chǎng)資本化率的小公司更能獲得超額收益。

針對(duì)這一現(xiàn)象，大師級(jí)書畫藝術(shù)品在名氣和價(jià)格上都已接近峰值，其所蘊(yùn)含藝術(shù)價(jià)值已基本被開(kāi)發(fā)殆盡，反映在價(jià)格上就是成交價(jià)已經(jīng)非一般人能夠承受。而非大師級(jí)的書畫藝術(shù)品則還有很大的提升空間，這一點(diǎn)在當(dāng)代書畫藝術(shù)板塊表現(xiàn)得尤其明顯。

然而，中國(guó)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)的情況卻恰恰相反。為了衡量國(guó)內(nèi)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)上名家作品和普通作品的表現(xiàn)差異，本文選取雅昌的幾種分類藝術(shù)指數(shù)（2001～2012）進(jìn)行對(duì)比：

表4 當(dāng)代18熱門指數(shù)和當(dāng)代中國(guó)畫100家指數(shù)的平均收益率及方差

表5 國(guó)畫400指數(shù)和成交額前十的國(guó)畫名家作品的平均收益率及方差

可以看出，當(dāng)代18熱門指數(shù)和成交額前十國(guó)畫的收益率高于當(dāng)代中國(guó)畫100家指數(shù)和國(guó)畫400指數(shù)。大師級(jí)書畫藝術(shù)品之所以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上表現(xiàn)出更高的預(yù)期收益率，可能和國(guó)內(nèi)書畫藝術(shù)品市場(chǎng)不夠成熟有關(guān)。

這種市場(chǎng)的不成熟是我國(guó)特殊的歷史背景造成的。解放戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，大量珍貴的歷史文物被國(guó)民黨轉(zhuǎn)移至臺(tái)灣，剩下的許多書畫藝術(shù)精品又在文化大革命期間被損毀，遺留下來(lái)的大師級(jí)作品非常稀少。改革開(kāi)放以前，我國(guó)的出版市場(chǎng)受到嚴(yán)格的管制，藝術(shù)家想要出版?zhèn)€人作品集幾乎是不可能的事情。為數(shù)不多的藝術(shù)類出版物刊登的作品都代表了當(dāng)時(shí)書畫藝術(shù)界最頂級(jí)的水平。但是這種局面令書畫藝術(shù)品市場(chǎng)形成了一個(gè)斷層，即大眾只了解少量的大師級(jí)藝術(shù)精品，其他藝術(shù)家的優(yōu)秀作品鮮為人知，甚至很多大師的其他作品也無(wú)從可考，這就給藝術(shù)品造假營(yíng)造了一個(gè)天然的溫床。于是，人們?cè)谫?gòu)買書畫藝術(shù)品時(shí)考慮的第一個(gè)因素并不是藝術(shù)價(jià)值，而是是否是真品。顯然，大師級(jí)的書畫藝術(shù)品擁有更多可以查證的歷史資料以證明正身，于是大師級(jí)的作品便變得奇貨可居，價(jià)格自然水漲船高，投資大師級(jí)作品的收益自然也就有了保證。

四 結(jié) 語(yǔ)

書畫藝術(shù)品市場(chǎng)在很大程度上代表了整個(gè)藝術(shù)品市場(chǎng)的走勢(shì)，其變化與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)緊密相連。盡管書畫藝術(shù)品的真實(shí)回報(bào)率不如想象中的那樣高，而且受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，但只要策略得當(dāng)，仍然可以獲得介于股票和債券之間的投資回報(bào)，并且能與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品形成一個(gè)恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合。隨著我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的日趨完善，未來(lái)國(guó)內(nèi)的藝術(shù)品市場(chǎng)也會(huì)逐步向歐美的金字塔型結(jié)構(gòu)發(fā)展，國(guó)人對(duì)藝術(shù)品消費(fèi)的理念也在逐步興起，書畫藝術(shù)品市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的投資空間。

［1]Jianping Mei，Michael Moses．Art as an Investment and the Underperformance of Master pieces［J]．The American Economic Review，2002，（12）：1656－1668．

［2]王曉梅．論中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)階段性發(fā)展及其價(jià)值價(jià)格形成機(jī)制［J]．現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2007，（9）：72－77．

［3]Baumol William James．Unnatural value or art investment as floating crap game ［J]．American Economic Review，1986，（5）：10－14．

［4]Buelens，Nathalie，Victor Ginsburg．Revisiting Baumol＇s“art as floating crap game”［J]．European Economic Review，1993，（37）：1351－1371．

［5]Pesando，James E．．Art as an investment：The market for modern prints［J]．American Economic Review，1993，（12）：1075－1089．

［6]Chanel，Oliver，Louis AndréGérard Varet，Victor Ginsburgh．Prices and returns on paintings：An exercise on how to price the priceless［J]．The Geneva Papers on Risk and Insurance Theory，1994：7－21．