■蔣驍 楊黎鳴

近年來，隨著資本市場的成熟發(fā)展，我國涌現(xiàn)了大量的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，其投資對(duì)象大多為初創(chuàng)期的企業(yè)（即創(chuàng)業(yè)公司），這類企業(yè)的一大特點(diǎn)就是尚未形成穩(wěn)定的市場，未來也存在著多次融資的需求。目前評(píng)估機(jī)構(gòu)遇到該類企業(yè)時(shí)，往往采用傳統(tǒng)的DCF模型來估值，但采用傳統(tǒng)估值方法難以體現(xiàn)初創(chuàng)期企業(yè)的特點(diǎn)，并導(dǎo)致估值結(jié)果不夠準(zhǔn)確，也因此經(jīng)常被委托方，即風(fēng)險(xiǎn)投資公司所詬病。本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的特點(diǎn)進(jìn)行剖析研究，冀望給出一個(gè)符合風(fēng)險(xiǎn)投資分析思路的創(chuàng)業(yè)公司估值新方法。

一、創(chuàng)業(yè)公司的概念及其特點(diǎn)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指處于創(chuàng)業(yè)階段，高成長性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存的創(chuàng)新開拓型企業(yè)。這類企業(yè)一般具有以下特征[1]以下內(nèi)容部分摘自“MBA智庫百科”。：

1. 主營方向?yàn)楦呖萍碱I(lǐng)域：一般是業(yè)界認(rèn)可的或有關(guān)部門以產(chǎn)品目錄形式規(guī)定的高新技術(shù)領(lǐng)域或方向。如我國《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法》根據(jù)當(dāng)前世界科技發(fā)展趨勢(shì)和我國的科技、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略，劃定高新技術(shù)范圍如下：電子與信息、生物工程與新醫(yī)藥、新材料及應(yīng)用、先進(jìn)制造、航空航天、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、新能源與高效節(jié)能、環(huán)境保護(hù)、海洋工程、核應(yīng)用及其它在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造中應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)。同時(shí)，以一些新的商業(yè)模式為特點(diǎn)的公司也屬于創(chuàng)業(yè)公司范疇，如那些以客戶信息和供應(yīng)鏈管理、特許經(jīng)營模式的創(chuàng)業(yè)型公司，他們大多利用新的經(jīng)營手段開辟新的市場，在時(shí)尚用品、服務(wù)、商貿(mào)領(lǐng)域有較多成功的案例。

2. 創(chuàng)新管理：由于技術(shù)創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、管理創(chuàng)新的核心是腦力勞動(dòng)密集型的研發(fā)活動(dòng)和信息加工業(yè)務(wù)，其產(chǎn)出和創(chuàng)新過程有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，所以，科技型企業(yè)的內(nèi)部管理彈性很大，其績效評(píng)價(jià)與傳統(tǒng)的生產(chǎn)或銷售活動(dòng)的評(píng)價(jià)非常不同。

3. 高成長性：產(chǎn)品或服務(wù)一旦在市場上獲得成功，由于技術(shù)訣竅、技術(shù)領(lǐng)先、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、特許經(jīng)營等因素，將使企業(yè)獲得暫時(shí)的市場壟斷地位，產(chǎn)品附加值較高，企業(yè)可獲得超常成長速度。

4. 高風(fēng)險(xiǎn)性：由于技術(shù)創(chuàng)新的不確定性和市場競爭非常激烈，使科技型企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。美國高技術(shù)公司10年的存活率在5～10%之間，新創(chuàng)企業(yè)意欲上市并最后成功上市的概率為6/1,000,000，計(jì)劃上市并最后上市的概率為6/1,000。我國改革開放以來涌現(xiàn)出的一批民營科技企業(yè)，現(xiàn)在只有20～30%的企業(yè)還在發(fā)展著。高收益、高成長、高風(fēng)險(xiǎn)是科技型企業(yè)并行的特點(diǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資估值思路

風(fēng)險(xiǎn)投資VC與私募股權(quán)投資PE雖然都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。區(qū)分VC與PE的簡單方式是，VC一般是投資初創(chuàng)期的企業(yè)，企業(yè)還不成熟，為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，且多為高新技術(shù)企業(yè)，未來存在較大不確定性，投10個(gè)可能只有3個(gè)是成功的，一般為參股。而PE一般投資于成熟期的企業(yè)，著重于成長與擴(kuò)張階段，盈利模式已經(jīng)比較穩(wěn)定，可以較快退出，可以是高科技企業(yè)也可以是傳統(tǒng)行業(yè)，可以控股。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的投資估值思路，筆者總結(jié)的特點(diǎn)是：在創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期，估值取決于創(chuàng)業(yè)公司需要多少資金，估值并未反映公司的真正價(jià)值，它只體現(xiàn)投資者用投資交換的公司股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)先搞清楚創(chuàng)業(yè)公司需要多少錢才能成長到業(yè)務(wù)呈現(xiàn)顯著增長的階段，從而可以開始下一輪融資；其次會(huì)分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一個(gè)成熟企業(yè)（也可以認(rèn)為是能夠通過IPO或并購實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)期）期間需要多少輪融資以及每輪融資的溢價(jià)倍數(shù)；最后，估算經(jīng)過多輪融資后，目前所占的股份會(huì)在成熟企業(yè)中被稀釋到多少比例的股份，將成熟企業(yè)的價(jià)值乘以這個(gè)股份比例就是退出時(shí)能回收的投資。

三、目前國內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估現(xiàn)狀

目前國內(nèi)評(píng)估對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到的項(xiàng)目，仍然習(xí)慣于運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）進(jìn)行估值，即對(duì)未來若干年現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，然后通過貼現(xiàn)率得到評(píng)估值。其采用的收益法模型與傳統(tǒng)企業(yè)的評(píng)估方法沒有區(qū)別，開始投資后根據(jù)企業(yè)每年的現(xiàn)金流情況進(jìn)行折現(xiàn)。

筆者以為，這種傳統(tǒng)的估值方法運(yùn)用于初創(chuàng)企業(yè)至少有以下幾個(gè)缺陷：

1. 投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資往往是參股性質(zhì)的，在投資后的若干年內(nèi)，初創(chuàng)企業(yè)往往處于現(xiàn)金凈流出狀態(tài)，這種情況下，從投資人角度來看，投資人是不需要繼續(xù)流出資金的；即便投資后企業(yè)有小規(guī)模的盈利，由于初創(chuàng)期企業(yè)高速發(fā)展的需要，這部分盈利往往也都用于擴(kuò)大再生產(chǎn)了，對(duì)于投資人來講也不可能獲得分紅帶來的現(xiàn)金流。在這種情況下，對(duì)于投資人而言，投入后的若干年內(nèi)，企業(yè)的現(xiàn)金流對(duì)其是沒有意義的，投資人的現(xiàn)金流是0。目前的估值方法大多采用DCF來折算現(xiàn)金流，這與投資人的關(guān)注點(diǎn)明顯背離。

2. 投資人的投入往往是公司的A輪或B輪融資，由于初創(chuàng)企業(yè)的特征，企業(yè)在發(fā)展過程中大多會(huì)經(jīng)歷C輪、D輪甚至E輪融資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股本投入是會(huì)不斷擴(kuò)大的，投資人的股份也會(huì)被逐步稀釋。目前的估值方法一般都是假設(shè)企業(yè)未來股本不擴(kuò)大情況下的現(xiàn)金流，這一假設(shè)也是明顯不符合初創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)。

四、創(chuàng)業(yè)公司估值方法新思考

如前文所述創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征及風(fēng)險(xiǎn)投資的投資估值思路，結(jié)合資產(chǎn)評(píng)估的現(xiàn)有框架，筆者建議采用如下方法對(duì)其進(jìn)行估值：

首先根據(jù)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的預(yù)測值和可比較的倍數(shù)計(jì)算投資退出時(shí)（亦即創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展基本成熟時(shí)）創(chuàng)業(yè)公司的市場價(jià)值；其次估算從本次投資到投資退出時(shí)創(chuàng)業(yè)公司尚需進(jìn)行的融資次數(shù)、金額及溢價(jià)，得到投資退出時(shí)本次投資股份被稀釋后所占的股比；再次根據(jù)投資人的投資回報(bào)要求確定合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)貼現(xiàn)率；最后，將退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值乘以稀釋后所占股比，得到退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資收回的金額，將該金額根據(jù)退出年限折現(xiàn)到目前的估值時(shí)點(diǎn)，得出本次投資后所占股比的評(píng)估值。這種方法的幾個(gè)要點(diǎn)是：

1. 確定合理的可比指標(biāo)非常重要。一般預(yù)測創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展成熟后的凈收益、銷售額或者用戶數(shù)等。某些行業(yè)具有非常明顯的行業(yè)特殊估值標(biāo)準(zhǔn)，例如對(duì)于有線電視的運(yùn)營商來說，每個(gè)用戶每月的訂購價(jià)格是主要的標(biāo)準(zhǔn)之一，而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)站，每個(gè)注冊(cè)用戶的ARPU值也是評(píng)估的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。

2. 預(yù)測創(chuàng)業(yè)公司未來尚需的融資次數(shù)、金額和溢價(jià)。前兩者可以根據(jù)與公司的訪談了解公司未來的發(fā)展階段及各階段所需的資金量，溢價(jià)則可以根據(jù)投資案例估算每一輪融資的溢價(jià)規(guī)律，一般而言，A/B/C/D/E每一輪融資相對(duì)于前一輪融資的溢價(jià)金額是有一定規(guī)律的。

3. 評(píng)估對(duì)象的確定。按照該種評(píng)估思路，我們首先要確定本輪融資中，風(fēng)險(xiǎn)投資人本次投資后在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所占的股比（假定為10%），評(píng)估的對(duì)象應(yīng)該確定為創(chuàng)業(yè)企業(yè)10%股權(quán)的部分股東權(quán)益價(jià)值。

4. 貼現(xiàn)率的選取。貼現(xiàn)率是處理預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司高風(fēng)險(xiǎn)的特征，其貼現(xiàn)率應(yīng)比成熟公司的貼現(xiàn)率高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50%～100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30%～50%，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為20%～40%。這個(gè)數(shù)據(jù)可以根據(jù)與風(fēng)險(xiǎn)投資人的訪談結(jié)合市場情況而確定。

5. 流動(dòng)性折扣的考慮。一般而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是上市公司，如果可比公司選取的是上市公司，則需要在評(píng)估結(jié)果中考慮一定的流動(dòng)性折扣。

五、案例

一個(gè)高科技型的早期創(chuàng)業(yè)公司，注冊(cè)資本500萬元，目前處在概念與想法階段。本次創(chuàng)業(yè)投資公司擬通過增資占其33%的股權(quán)（屬于A輪融資），假設(shè)增資額為X萬元，基準(zhǔn)日為第一年年初。有關(guān)該項(xiàng)目的情況如下：

1. 預(yù)計(jì)該項(xiàng)目未來5年的經(jīng)營業(yè)績?nèi)缦卤恚?/p>

單位：萬元（下同）項(xiàng)目 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年?duì)I業(yè)收入 0 4 0 0 1 2 0 0 2 5 0 0 5 0 0 0營業(yè)成本 0 2 0 0 6 0 0 1 2 5 0 2 5 0 0運(yùn)營費(fèi)用 5 0 0 7 0 0 9 0 0 1 2 5 0 1 7 0 0凈利潤 -5 0 0 -5 0 0 -3 0 0 0 8 0 0

第5年末，公司開始具有穩(wěn)定盈利能力，利潤增長率亦趨于緩和，適合風(fēng)險(xiǎn)投資退出。

2. 該項(xiàng)目為實(shí)現(xiàn)上述經(jīng)營目標(biāo)，除本次創(chuàng)投公司投入資金外，未來5年預(yù)計(jì)還需兩輪融資，需要籌資2600萬元， B輪融資1000萬元，溢價(jià)200%；C輪融資1600萬元，溢價(jià)400%；經(jīng)過這幾輪融資后，注冊(cè)資本增加到1650萬元。

經(jīng)過這幾輪融資后，結(jié)合每次溢價(jià)考慮，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：

所占比例30.30%15.15%30.30%C輪投資人 1600 400 24.24%合計(jì) 1650 100.00%

假設(shè)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)同類上市公司的研究判斷，同行業(yè)成熟企業(yè)的市盈率在20倍左右，考慮25%的流通性折扣后確定該項(xiàng)目的PE為15。則：

風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)該項(xiàng)目的市場價(jià)值＝800萬元×15＝12000萬元

A輪投資人退出時(shí)收回的金額＝12000萬元×15.15%＝1818萬元

由于該企業(yè)處于種子期至早期初創(chuàng)期之間，A輪投資人要求的回報(bào)率為40%。

A輪投資人第1年初增資持有其15.15%股權(quán)的價(jià)值＝1818萬元/（1+40%）5≈338萬元

我們也可以推算出在基準(zhǔn)日（即第一年年初，A輪投資人增資前）這個(gè)初創(chuàng)期公司的整體價(jià)值：

基準(zhǔn)日初創(chuàng)期公司整體價(jià)值=（338/33%）－338≈686萬元。相當(dāng)于溢價(jià)37%。

由此可見，對(duì)于種子期至初創(chuàng)期早期的企業(yè)所進(jìn)行的A輪融資與原始投資人初始投入相比，一般溢價(jià)并不會(huì)太高；隨著初創(chuàng)企業(yè)由早期創(chuàng)業(yè)期向成熟期發(fā)展，因投資風(fēng)險(xiǎn)性降低而成長性仍很高的原因，其各階段的溢價(jià)可能成幾何級(jí)數(shù)增長；當(dāng)企業(yè)到了成熟期，雖然投資風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)降低，但成長性也開始降低，故這個(gè)階段的溢價(jià)增長率也開始放緩。

六、結(jié)論

在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值時(shí)，本文提出的這一思路相對(duì)于傳統(tǒng)的估值思路，更能貼合投資人投資的真實(shí)過程和投資估值思路，能反映企業(yè)的真實(shí)發(fā)展軌跡。就方法而言，具有一定的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用可行性。當(dāng)然，如何確定每輪融資的溢價(jià)率及創(chuàng)業(yè)公司各階段的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是我們需要進(jìn)一步深入探索研究的內(nèi)容。

《光》 董浩