■譯者： 易亞紅 朱軍

（譯者單位：國際企業(yè)價值評估分析師協(xié)會 中和資產(chǎn)評估有限公司）

近來，在北美價值評估界的報道中出現(xiàn)了一些法庭判決批評現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不可靠的聲音。事實上，司法部門一直推崇市場法至上的觀點，而反對使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。比如，Schwartz, Bryan and Board幾位在近期的Value Examiner《價值檢查者》雜志上寫道“在企業(yè)價值評估案例中，通常不需要專家證詞，使用評估專家是例外情形”。這篇文章只是原文的概要，原文的詳細內(nèi)容發(fā)表在美國律師協(xié)會的《商業(yè)律師》雜志上，嚴厲批評了專職價值評估專家過去使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的現(xiàn)象。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法經(jīng)常被誤認為是企業(yè)價值評估師在試圖反駁市場證據(jù)時所用的工具，所得出的結(jié)論是為了支持他們的偏見[1]例：在Maric． v． PLATO中，Strine發(fā)現(xiàn)PLATO財務(wù)咨詢師用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)中的加權(quán)平均資本成本與財務(wù)分析相矛盾。在Plato原本合理的貝它值1．12主動添加了流動性折價。其他主觀性折價本身就值得懷疑。在BACHRACH CLOTHING， INC． a N．D． Ill．十一章是關(guān)于意見的，Hollis大法官寫道兩位專家對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法結(jié)論的不一致，認為“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法易受控制，應(yīng)采用其他方法加以證實”是可信的。最后，在Schwartz， Bryan and Board的案例中，破產(chǎn)法庭指出：“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法容易因為不夠靈活而受到批評。有經(jīng)驗的熟練的從業(yè)者通過此種方法能得到他們想要的任何結(jié)果。。誠然，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對預期現(xiàn)金流量，尤其是對折現(xiàn)率的變化很敏感。但是認為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在根本性的缺陷這一觀點是不正確的。正如片面地指責2008年次貸危機引發(fā)了全球金融危機有失公正一樣，評估方法并不是操控評估意見的罪魁禍手。

一些法律專家與Schwartz等人持有相反的觀點，他們認為單憑市場證據(jù)不足以決定公平市價。關(guān)于并購價格，Groll and Leinwand認為，“在大多數(shù)情況下，如果董事會在確定公平市價的過程中只考慮市場價而忽略了一些價值評估分析，董事會成員就有失職之嫌[2]賓夕法尼亞州法律回顧（PENN STATE LAW REVIEW，VOL．116：3，pg．962）?！彼麄冞€引用了Smith v. Gorkom, [488 A.2d 858 (Del 1985)]的案例，出售公司時，董事們未使用其它對公司價值進行財務(wù)分析的方法，這一點至少可以說明董事們沒有盡到應(yīng)盡的責任。

Schwartz 等人認為進行企業(yè)價值評估時，相對于收益法（如現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）而言，市場法具有一定的優(yōu)勢。而這樣的假設(shè)存在一些根本性的錯誤，如在評估緊密控股型的私有企業(yè)價值時，尋找市場指標本身就很有挑戰(zhàn)性。即使在市場證據(jù)充足的條件下，不加思索的認為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不如市場指標可靠也是不正確的。值得注意的是，通過使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算出的公平市價與市場價值不一致的情況是很少見的。即使法律界人士發(fā)現(xiàn)在大量價值評估專家意見中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得出的結(jié)論與市場證據(jù)不一致，訴訟律師也應(yīng)該投訴價值評估專家而不是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

作為評估師，我們知道進行資產(chǎn)評估有三種基本方法：成本法、市場法及收益法。同時，在西方從事企業(yè)價值評估的人員，一般不會采用成本法（的評估結(jié)論）。在一些特殊情況下，對于一些只有有形資產(chǎn)、母體無主營業(yè)務(wù)的控股公司來說，成本法是個不錯的選擇。通常情況下，成本法不適用于評估持續(xù)經(jīng)營的公司。持續(xù)經(jīng)營公司的價值是通過一系列的無形資產(chǎn)，如良好的信譽、品牌、忠誠的客戶群、訓練有素的員工、強大的供應(yīng)商聯(lián)盟及專利技術(shù)，以及良好的經(jīng)營來實現(xiàn)的。

用于價值評估的市場法受追捧的優(yōu)勢在于它來自實際的交易，真正有意愿的買家和賣家達成一致，同意將真金白銀換成有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、金融證券或其他權(quán)益。市場證據(jù)都是真實的[3]一個人作為銷售推廣時，負責為指定的項目籌集資金，而同一個人被要求為公允價值估價時，作為付錢而不是收款的人，兩種情況給出的評估意見竟然不一致。正如悉尼．格林斯特里特在馬爾他雄鷹中說的：”這是真正的硬幣，你用一美元的硬幣可以換10美元的談話?！??？梢钥隙ǖ氖?，大量的買家和賣家達成的統(tǒng)一市場價格，買賣雙方都同意反映市場供求的市場價格。

想象一下你站在股票經(jīng)紀人辦公室前1000人的隊伍里，你排在最后一個。大家都等著完成與XYZ公司的交易。沃倫·巴菲特排在第一個，你排在最后一個。當最后輪到你的時候，股票經(jīng)紀人告訴你前面999個人付的價錢都是每股10美元；而且具有相同信息的賣方也接受了訂單。此外，你被告知個人訂單涉及的資金數(shù)目也較大，數(shù)目最小的訂單是5萬份。這就是市場法。是否我們就可以說XYZ公司的股票為每股10美元呢？難道1000個買家（還有數(shù)量眾多的賣家）一致同意以每股10美元還不足以讓我們相信這個數(shù)字就是公允價值嗎？答案應(yīng)該是肯定的。

然而，用于企業(yè)價值評估的市場法引發(fā)了一些問題：賣方是如何決定提供某一價格的，以及買方是如何決定接受某一價格？以XYZ公司為例，隊伍里第一個投標人沃倫是如何決定付10美元一股的價格？這個數(shù)字曾出現(xiàn)在他的夢中？那他后面的999個買家又是如何決定的？是否在他們?nèi)ス善苯?jīng)紀人辦公室前就決定好了，還是只是覺得巴菲特都認為這個價錢合適，所以他們也覺得這個價錢錯不了？

關(guān)鍵在于市場法是次要的價值評估法。一般來說，你可能認為有人已進行了計算并且10美元代表公平市價。但說到底，市場法反映了有意愿的買賣雙方進行了思維分析。思維分析指的是收益法。若市場不穩(wěn)定，第一個投標人出的價錢是基于他對未來收益的判斷。市場越穩(wěn)健，訓練有素、老練的分析師就越容易預測未來的收益。分析師利用收益法檢測是否市場偏離了公允市值，是否存在無風險套利。當然大家意見各不相同。對于XYZ公司來說，股價統(tǒng)一為10美元是不可能實現(xiàn)的，因為讓大家全都同意單一現(xiàn)貨價格是不可能的。這同樣適用于大多數(shù)市場分析師。他們對于既定證券的公允市值也存在分歧。當他們試圖證明為什么他們的觀點不同于他們的同事時，最終他們還是會談到未來的潛在收益。

因此，市場價格是通過收益法計算取得的結(jié)果，而不能取代收益法。僅僅通過市場法是沒有辦法獲得合理的公平市價的。任何類似的嘗試都會導致牽強的循環(huán)推理，如：

問：XYZ公司股票的交易價格是每股10美元，市場是如何同意它就是“合適”的價格？

答：想以同一價格（10美元）購入和賣出的人數(shù)相同。

問：買家是如何確定10美元就是他們能付的最高價，及賣家是怎樣確定10美元是他們能接受的最低價格？

答：他們會參考其他市場指標，比如類同公司對比法，XYZ公司是ABC公司的翻版，股票交易價格為每股10美元。另外，DEF公司是XYZ公司的密切的風險指數(shù)并且那個公司的市場參數(shù)表明XYZ公司的股票應(yīng)定為每股10美元。

問：我同意。但ABC公司和DEF公司的買家和賣家怎么知道他們交易的是“正確的”價格？

答：他們就是知道。（或者：他們將XYZ作為市場上可比較的同類公司。）

對于盈利的企業(yè)來說，市場價格的合理與否很快轉(zhuǎn)變?yōu)閷κ找娣ǖ挠懻?。這樣的結(jié)果并不奇怪，因為投資者購買這些企業(yè)的唯一原因就是期待現(xiàn)金流入超出現(xiàn)金流出，包括最初的投資。因此收益法是用來計算公司現(xiàn)值的最合適的方法。不像畢加索的作品、名貴葡萄酒、首款或經(jīng)典的保時捷356c，人們開辦企業(yè)并不是為了審美。而且人們買干洗連鎖店、金屬沖壓工廠及評估咨詢機構(gòu)也是為了獲得更多的現(xiàn)金。投資的目的就是投資活動完成的時候能夠擁有比開始時更多的現(xiàn)金。收益法是唯一一種能夠直接預測現(xiàn)金流入、流出關(guān)系的方法[4]我不確定用“未來收益”這個詞是否合適。這里我指的是未來凈現(xiàn)金流。在會計用語中，凈收益不等于凈現(xiàn)金流。投資者買入企業(yè)并不是為了賺取財務(wù)報表上的凈收益，他們關(guān)注更多的是凈現(xiàn)金流。。

收益法包括兩種方式：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和收益資本化法。收益資本化法又可分為幾種，但都需要計算長期平均現(xiàn)金流的年收益及確定能夠正確反映公司未來風險的參數(shù)[5]誠然，收益法中使用的未來現(xiàn)金流預測是不確定的，受最終得出的總數(shù)的變化的影響。然而，投資者自愿接受風險，因為市場僅以無風險率回報無風險的投資。這樣，投資者積極尋求機會將資金做風險投資，經(jīng)歷未來的不確定因素。。相反，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法需要計算長期年度凈現(xiàn)金流，通過折現(xiàn)確定每一項資金流入和流出的總價值。就這兩種方法而言，人們通常選擇第一種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因為使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得出的價值更接近凈現(xiàn)值[6]對于 “參數(shù)”和“資本化率”這兩個術(shù)語，我就不做區(qū)分了。因此我采用“參數(shù)”。參數(shù)為合適的資本化率的倒數(shù)。因此，我認為這兩個術(shù)語可以互換。。

相對有效的資本市場應(yīng)該確保在強勁的市場中交易的資產(chǎn)能夠使用公平市價定價。這樣的話，套利獲利及資產(chǎn)價格將很快恢復到公平市值。考慮到這一點，專業(yè)的評估師在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估擁有高度可見的公開市場價值的資產(chǎn)（或市場上有類似的資產(chǎn)）時，得出的結(jié)論應(yīng)該同市場價值相當。如果結(jié)果差異很大，說明評估師太主觀或現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的假設(shè)有問題。

即使這樣，有時候使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得出的價值與市場價格不符也是正常的。部分原因是因為市場價值反映少數(shù)非控制權(quán)益，而對于現(xiàn)金流折現(xiàn)法控制價值才是合適的；在既定負債水平基礎(chǔ)上，市場價值代表資產(chǎn)價格的公平市價，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可能采用了其他資本結(jié)構(gòu)為資本定價；市場價值可能反映出以前的一些事件損害了公司價值，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法避免了先前的事件，反映的是公司目前的價值。通過這些例子，并不是為了表明市場價值是“不合適的”，而是在不同的價值評估案例中，評估師需要從不同的角度定價。在一種情況下，采用市場價值是不合理的，比如若證券交易量太小或者不活躍，市場價值就無法準確地反映公允市值。這時，評估師就可以理直氣壯地說，相比過時的僅為25美元的市場交易價格，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更能反映公允市值。

這些特殊情況除外，我們可以假定市場證據(jù)能夠反映公平市價，如果現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出的結(jié)果不一致，就值得懷疑。并不是說現(xiàn)金流量折現(xiàn)法本身有問題，而是評估師在使用該方法時的假設(shè)存在問題。正如一位評估師最近所說的：作為已經(jīng)確定下來的方法，在確定價值參數(shù)時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也是理論上最正確的方法。不幸的是，一些評估師為了擴大客戶的利益，不惜違反道德規(guī)范。只要現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用符合道德規(guī)范及專業(yè)標準，法官就不會指責該方法[7]例子：A Comparison of Accuracy： Single Period Capitalization vs． Long-Term DCF at http：//www．connvaluation．com/caseStudies/Capitalization_vs_DCF．pdf．。

準確地說，讓我們假定大部分從事價值評估的人員具有較高的道德并且能夠致力于維護專業(yè)準則。不幸的是，這個行業(yè)的名譽被那些為了客戶所謂的利益不惜犧牲獨立性和客觀性的專家玷污了。

《嬌顏》 董佳