杜善友

作為一家總資產(chǎn)超百億的大型機(jī)械制造企業(yè)，沈鼓集團(tuán)盈利能力很低，其2013年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率僅有2.4%，還不如銀行一年期定期存款利率

5月4日，沈陽(yáng)鼓風(fēng)機(jī)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沈鼓集團(tuán)”）預(yù)先披露首次公開發(fā)行股票招股說(shuō)明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”）。

值得注意的是，沈鼓集團(tuán)的凈利潤(rùn)近兩年出現(xiàn)明顯下滑，2013年的凈利潤(rùn)較上一年下降近五成，扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率僅有2.4%，還不及央行一年期存款基準(zhǔn)利率（3%）。與此同時(shí)，同為透平式壓縮機(jī)企業(yè)，沈鼓集團(tuán)與上市公司陜鼓動(dòng)力的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也相差甚遠(yuǎn)。

此外，公司還存在費(fèi)用攀升吞噬利潤(rùn)，應(yīng)收賬款和庫(kù)存商品大幅上升等問(wèn)題。

為求證上述疑問(wèn)，通過(guò)沈鼓集團(tuán)招股書中所披露的聯(lián)系電話，《投資者報(bào)》記者聯(lián)系了公司證券事務(wù)代表李順。記者詢問(wèn)是否可以解答關(guān)于沈鼓集團(tuán)的幾個(gè)問(wèn)題，李順隨即答應(yīng)。但當(dāng)《投資者報(bào)》記者提到第一個(gè)問(wèn)題（即沈鼓集團(tuán)和陜鼓動(dòng)力兩者加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率存在差距的原因）后，李順?lè)Q電話座機(jī)有毛病，記者所問(wèn)問(wèn)題無(wú)法聽清，讓記者將問(wèn)題發(fā)到招股書中所披露的聯(lián)系郵箱。記者隨后將采訪提綱發(fā)至上述郵箱，但截至發(fā)稿時(shí)，對(duì)方一直未給予回復(fù)。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)大幅下滑

沈鼓集團(tuán)的業(yè)務(wù)涵蓋通用機(jī)械制造業(yè)的風(fēng)機(jī)、壓縮機(jī)和泵三個(gè)子行業(yè)，主要為石油、石化、煤化工、電力、冶金等行業(yè)提供透平式壓縮機(jī)、往復(fù)式壓縮機(jī)和泵等通用機(jī)械重大技術(shù)裝備。2013年，在沈鼓集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，透平式壓縮機(jī)占比71%，服務(wù)及配件占比11%，往復(fù)式壓縮機(jī)占比9%，其他透平機(jī)械占比5%，泵類占比4%。

其中，在透平式壓縮機(jī)領(lǐng)域，作為目前國(guó)內(nèi)最大的風(fēng)機(jī)制造商之一，近三年來(lái)，沈鼓集團(tuán)的離心壓縮機(jī)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)石油、石化行業(yè)市場(chǎng)占有率達(dá)85%，在煤化工行業(yè)市場(chǎng)占有率達(dá)60%左右。在往復(fù)式壓縮機(jī)領(lǐng)域，沈鼓集團(tuán)自主研發(fā)的1500kN大推力往復(fù)式壓縮機(jī)已經(jīng)躋身國(guó)際先進(jìn)水平，成為目前國(guó)內(nèi)唯一能夠設(shè)計(jì)制造1500kN大推力往復(fù)式壓縮機(jī)的企業(yè)。在核電用泵市場(chǎng)上，沈鼓集團(tuán)是國(guó)內(nèi)唯一擁有AP1000核主泵技術(shù)的企業(yè)。

然而，強(qiáng)大的研發(fā)技術(shù)水平和制造能力卻無(wú)法阻止沈鼓集團(tuán)利潤(rùn)大幅下滑。2011年～2013年，沈鼓集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入分別為66.6億元、69.9億元、69.7億元，凈利潤(rùn)分別為3.0億元、2.4億元、1.2億元。2012年～2013年，沈鼓集團(tuán)的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率分別為-21.3%、-49.2%，其中，2013年的凈利潤(rùn)同比下滑近五成。

2014年一季度，沈鼓集團(tuán)未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為10.96億元，去年同期為9.43億元，增長(zhǎng)16.18%；未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為-1864萬(wàn)元，2013年同期為-1525萬(wàn)元，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅下滑，沈鼓集團(tuán)在招股書中表示，“本公司2013年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑主要是由于受到核電用泵整改事項(xiàng)的影響造成泵類產(chǎn)品收入大幅下滑，以及本公司為加大科技投入和新市場(chǎng)開拓造成期間費(fèi)用上升的影響。”

凈資產(chǎn)收益率不及定期存款

公司凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，表明其盈利能力不足。從反映盈利能力的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率中，也可以看到沈鼓集團(tuán)創(chuàng)利能力較低，其2013年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率竟抵不過(guò)銀行一年期定期存款利率。

根據(jù)招股書顯示，2011年～2013年，沈鼓集團(tuán)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.6%、7.5%、3.6%；扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（以下簡(jiǎn)稱“扣非后ROE”）為11.6%、5.5%、2.4%。

同期，其可比上市公司陜鼓動(dòng)力的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為16.9%、19.1%、16%，分別是沈鼓集團(tuán)的1.3倍、2.5倍、4.4倍；扣非后ROE為14.5%、16.4%、13.3%，是沈鼓集團(tuán)的1.2倍、3.0倍、5.5倍。

值得一提的是，沈鼓集團(tuán)2013年扣非后ROE僅有2.4%，這還不如央行一年期存款基準(zhǔn)利率（3%）。而各大銀行一年期存款利率較央行的基準(zhǔn)利率還要高，其中工農(nóng)中建交的一年期定期存款利率為3.25%，各大商業(yè)銀行的一年期定期存款利率為3.3%。

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)含義是強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)者通過(guò)凈資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的結(jié)果，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)期間利用單位凈資產(chǎn)為公司新創(chuàng)造的利潤(rùn)的多少。

通過(guò)上述比較，可以看出，作為同行業(yè)的公司，沈鼓集團(tuán)創(chuàng)利的能力與陜鼓動(dòng)力相比，相差很大。同時(shí)，沈鼓集團(tuán)2013年盈利水平過(guò)低，其扣除非經(jīng)常性損益創(chuàng)造的凈利潤(rùn)，還不如直接把凈資產(chǎn)存入銀行獲得的利息高。

沈鼓集團(tuán)與陜鼓動(dòng)力的主要產(chǎn)品均為透平式壓縮機(jī)，其中沈鼓集團(tuán)專注于離心壓縮機(jī)，主要應(yīng)用于石油、石化、煤化工等領(lǐng)域，陜鼓動(dòng)力主要生產(chǎn)軸流壓縮機(jī)，主要應(yīng)用于冶金等領(lǐng)域。

在另一反映盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)——資產(chǎn)收益率ROA上，沈鼓集團(tuán)也不如陜鼓動(dòng)力。2011年～2013年，沈鼓集團(tuán)的資產(chǎn)收益率分別為3.2%、2.3%、1.2%。而同行業(yè)上市公司陜鼓動(dòng)力的資產(chǎn)收益率為6.3%、7.1%、6.3%，分別是同期沈鼓集團(tuán)資產(chǎn)收益率的2.0倍、3.1倍、5.2倍。

2011年～2013年，沈鼓集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為3.0億元、2.4億元、1.2億元，三年的凈利潤(rùn)之和為6.6億元，同期陜鼓動(dòng)力的凈利潤(rùn)為8.3億元、10.3億元、9.2億元，三年凈利潤(rùn)之和高達(dá)27.8億元，是同期沈鼓集團(tuán)的4倍。

三大費(fèi)用飆升吞噬利潤(rùn)

從營(yíng)收水平來(lái)看，沈鼓集團(tuán)和陜鼓動(dòng)力幾乎相當(dāng)，2013年均為60億元，且沈鼓集團(tuán)稍高，但為何兩者最終創(chuàng)造的利潤(rùn)卻存在如此大的差距？

此外，2012年～2013年，沈鼓集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率為5.0%、-0.3%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為-22.2%、-32.9%。沈鼓集團(tuán)在銷售收入變動(dòng)幅度較小的情況下，為何營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅下滑？

《投資者報(bào)》記者研究發(fā)現(xiàn)，2011年～2013年，沈鼓集團(tuán)的期間費(fèi)用有較快增長(zhǎng)，過(guò)高的期間費(fèi)用吞噬了其大部分利潤(rùn)。

期間費(fèi)用一般包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用三類。沈鼓集團(tuán)2011年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和為9.2億元，兩年后即2013年，這一數(shù)字躍升為13.3億元，增幅高達(dá)43.7%，年均增長(zhǎng)19.9%，而同期營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)僅為2.3%，兩大費(fèi)用的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

與之相比，陜鼓動(dòng)力2011年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和9.6億元，2013年這一數(shù)字為10.0億元，兩年僅增長(zhǎng)4.1%，年均增長(zhǎng)2.0%。而這兩年的時(shí)間里，陜鼓動(dòng)力營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)22.1%，年均增長(zhǎng)10.5%。其營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超兩大費(fèi)用的增長(zhǎng)。

此外，2011年，沈鼓集團(tuán)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比例為13.9%，兩年后即2013年，這一數(shù)字躍升為19.0%。與之相比，2011年，陜鼓動(dòng)力銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比例為18.6%，兩年后即2013年，這一數(shù)字降為15.9%。

在沈鼓集團(tuán)的銷售費(fèi)用中，有兩項(xiàng)增長(zhǎng)最為突出。其中，“職工薪酬及附加”一項(xiàng)自2011年的8432萬(wàn)元增加到2013年的1.17億元，兩年增長(zhǎng)39.0%；“業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)”一項(xiàng)自2011年的7475萬(wàn)元增加到2013年的1.29億元，兩年增長(zhǎng)72.6%。對(duì)此，沈鼓集團(tuán)在招股書中稱，“主要是由于本公司加大市場(chǎng)開拓力度，銷售團(tuán)隊(duì)的數(shù)量及待遇有所提高，職工薪酬及附加分別同比增加12.79%和23.20%；為穩(wěn)定主要市場(chǎng)份額并進(jìn)行新市場(chǎng)開拓，2013年業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)較2012年度有較大增長(zhǎng)?！?/p>

對(duì)于管理費(fèi)用的增長(zhǎng)，沈鼓集團(tuán)在招股書中表示，“管理費(fèi)用的增長(zhǎng)主要是由于以下原因：管理人員薪酬及附加2012年度較2011年度增長(zhǎng)36.2%，2013年度和2012年度基本持平；近年來(lái)不斷加大科研投入，技術(shù)開發(fā)費(fèi)用有一定的增長(zhǎng)，2012年度較2011年度增長(zhǎng)32.7%，2013年度較2012年度增長(zhǎng)64.4%；管理規(guī)模的擴(kuò)大，折舊費(fèi)用和稅費(fèi)等也有一定的增加?！?/p>

值得注意的是，2011年～2013年，沈鼓集團(tuán)員工月平均薪酬分別為7179元、8266元、8891元，年均增長(zhǎng)11.3%。而2012年風(fēng)機(jī)行業(yè)從業(yè)人員月平均工資為4958元，沈鼓集團(tuán)所在沈陽(yáng)市在崗員工月平均工資為4158元。員工薪酬的高企和快速增長(zhǎng)，與沈鼓集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的微增和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的大幅下滑，形成了鮮明的對(duì)比。

此外，在財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，沈鼓集團(tuán)2011年的財(cái)務(wù)費(fèi)用為8674萬(wàn)元，2013年財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.30億，兩年增長(zhǎng)49.8%，年均增長(zhǎng)22.4%。而2011年，陜鼓動(dòng)力的財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1.15億元，2013年財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1.07億元。

財(cái)務(wù)費(fèi)用主要包括利息支出、利息收入、 匯兌損益以及相關(guān)的手續(xù)費(fèi)等。

應(yīng)收賬款庫(kù)存商品迅速上升

此外，沈鼓集團(tuán)還存在應(yīng)收賬款和庫(kù)存商品大幅攀升的問(wèn)題。

2011年末～2013年末，沈鼓集團(tuán)的應(yīng)收賬款凈額分別為35.6億元、43.6億元、52.8億元，兩年增長(zhǎng)48.4%，年均增長(zhǎng)21.8%，占資產(chǎn)總額的比重由2011年的29.2%提升到2013年的33.7%。而同期，沈鼓集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)僅為2.3%，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2011年的193天迅速提高到2013年的285天。

對(duì)于應(yīng)收賬款的快速增長(zhǎng)的原因，沈鼓集團(tuán)在招股書中表示，“隨著企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，累計(jì)的驗(yàn)收款和質(zhì)保金部分也逐漸增加，使得應(yīng)收賬款規(guī)模逐漸增大；公司主要客戶石油、石化、煤化工、電力和冶金行業(yè)等大中型企業(yè)，由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，自身資金壓力有所加大，部分客戶延遲支付貨款，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加較多?！?/p>

2013年末，在沈鼓集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額前五大客戶中，中石油物資公司以欠款6.63億元排在第一位，其中1年以上應(yīng)收賬款余額為9485萬(wàn)元。由此可以推算出，中石油所欠應(yīng)收賬款中1年以內(nèi)的余額為5.69億元。而2013年，沈鼓集團(tuán)的前五大銷售客戶中，中石油物資公司以6.07億元同樣排在第一位?？梢?，沈鼓集團(tuán)在對(duì)中石油物資公司的銷售中，2013年當(dāng)年回款率僅為6.4%。

在采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備中，沈鼓集團(tuán)1年以內(nèi)（含1年）的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為5%，1年～2年為10%，2年～3年為20%，3年～4年為30%，4年～5年為50%，5年以上為100%。與之不同的是，陜鼓動(dòng)力2年～3年的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為30%，3年以上為100%。2013年末，沈鼓集團(tuán)兩年以上應(yīng)收賬款賬面余額高達(dá)11.5億元，占總賬面余額的比例為19.2%。

此外，在存貨中，“庫(kù)存商品”這一項(xiàng)在2012年末的賬面價(jià)值為4.8億元，2013年末為6.9億元，增長(zhǎng)42.4%。對(duì)此，沈鼓集團(tuán)在招股書中稱，“2013年本公司透平式壓縮機(jī)訂單簽訂情況較好，本公司根據(jù)訂單要求的交貨期安排生產(chǎn)，庫(kù)存商品等存貨的規(guī)模有一定增長(zhǎng)?！?/p>

而中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)張雨豹曾在2014年3月對(duì)外表示，通用機(jī)械行業(yè)一些用戶延期提貨的現(xiàn)象很嚴(yán)重，通用機(jī)械很多產(chǎn)品實(shí)際上是不通用的，它不是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，都是以銷定產(chǎn)，如果客戶不提貨，只能增加庫(kù)存。