王文嘉，張屹山，張 鵬，林長杰

(1． 吉林大學(xué) 商學(xué)院;2． 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長春130012;3． 中國人民銀行 長春中心支行，吉林 長春130051)

一、相關(guān)文獻(xiàn)及研究背景

貨幣政策是宏觀調(diào)控政策的基石。貨幣發(fā)行作為貨幣政策部門的基本職能和工具，在國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演著重要的角色。而如何確定現(xiàn)金投放規(guī)模一直是各國央行研究的主要課題。在后金融危機(jī)時期，各國政府均面臨著經(jīng)濟(jì)下滑、信貸萎縮和居民消費(fèi)傾向下降的問題。在貨幣政策的引導(dǎo)下，將流動性注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而避免需求不足帶來的過剩、失業(yè)和通縮問題，成為各國普遍接受的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇策略。在這一背景下，如何更好地掌握全社會對于流動性的需求成為貨幣政策調(diào)控的重要問題。本文將首次在現(xiàn)金投放問題中引入廣義可加模型，通過分析偏殘差圖解釋每個自變量對現(xiàn)金投放規(guī)模的影響。

有大量的文獻(xiàn)考察了我國現(xiàn)金投放與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互作用，并借此解釋現(xiàn)金投放背后的決策機(jī)制。央行貨幣金銀局課題組認(rèn)為人均收入水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、現(xiàn)金交易偏好、貨幣電子化程度和季節(jié)性因素等都是影響人民幣現(xiàn)金總量變化的原因［1］。白金輝構(gòu)建了一個動態(tài)Baumol-Tobin 模型來研究中國居民的持幣偏好，實(shí)證結(jié)果顯示現(xiàn)金需求的變化受名義利率影響顯著，但受通貨膨脹率的影響不顯著［2］。而秦朵在考慮了GDP、名義利率、貨幣化指標(biāo)和通貨膨脹率等因素后，運(yùn)用誤差修正模型研究了改革開放以后的我國貨幣需求［3］，并認(rèn)為貨幣的內(nèi)生性特征不會受到結(jié)構(gòu)性政策沖擊的大幅影響。易綱將貨幣的真實(shí)需求歸納為GDP、利率、貨幣化指數(shù)、通脹預(yù)期和國際收支余額等要素共同影響下得到的，接著研究了通脹與貨幣真實(shí)需求的關(guān)系［4］。

我國的現(xiàn)金投放工作主要是以省級區(qū)劃分區(qū)域開展的，因此以各省數(shù)據(jù)來研究現(xiàn)金投放規(guī)模的文獻(xiàn)也很豐富。姜小南和張立軍采用廣東省2000—2011年的數(shù)據(jù)，建立了一個封閉經(jīng)濟(jì)條件下的購買時間模型，最后指出與利率相比，社會消費(fèi)品零售總額與廣東省現(xiàn)金投放規(guī)模的關(guān)系更加顯著［5］。范方志利用江西省的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)討論了現(xiàn)金投放與通脹預(yù)期之間的關(guān)系，并認(rèn)為其實(shí)證結(jié)果不支持通貨膨脹是貨幣超發(fā)導(dǎo)致的觀點(diǎn)，指出反而是通貨膨脹帶來了貨幣供應(yīng)的壓力，變相推高了貨幣投放規(guī)模［6］。丁鋒睿利用VAR 模型和X12-ARIMA 模型研究了上海市的現(xiàn)金投放適度規(guī)模，結(jié)果顯示現(xiàn)金自身變動因素為最重要影響因素，交易性現(xiàn)金需求仍是影響現(xiàn)金凈投放量的主要因素，外部需求對于上海市現(xiàn)金凈投放量的影響較弱，利率對上海市現(xiàn)金凈投放量的影響不明顯。同時，其研究也表明近年來上海市現(xiàn)金凈投放月度數(shù)據(jù)的季節(jié)性特征十分明顯［7］。韓荊研究了吉林省現(xiàn)金投放的影響因素，其研究認(rèn)為在2000—2005年上年同期的儲蓄存款支出對現(xiàn)金投放有重要的參照作用，現(xiàn)金投放對價格水平等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化十分敏感，短期內(nèi)價格水平的波動對現(xiàn)金投放具有時滯效應(yīng)［8］。

本文將利用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型篩選出影響現(xiàn)金投放的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并利用實(shí)證模型進(jìn)行研究，以確定各個宏觀指標(biāo)對現(xiàn)金投放規(guī)模影響的程度及其變化。

二、現(xiàn)金需求規(guī)模的影響因素分析

在現(xiàn)金投放的實(shí)際過程中，人民銀行作為金融管理機(jī)構(gòu)，主導(dǎo)貨幣發(fā)行工作。人民銀行通過發(fā)行基金將市場外的現(xiàn)金投入商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)庫，并通過監(jiān)控業(yè)務(wù)庫的庫存限額來控制市場上現(xiàn)金的數(shù)量。雖然人民銀行投放的現(xiàn)金與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的流通中現(xiàn)金(M0)的表現(xiàn)形式都是現(xiàn)鈔，但前者是增量，后者是存量。在不考慮人民幣現(xiàn)金出入境的前提下，現(xiàn)金投放即某一期流通中現(xiàn)金(M0)的期初值與期末值之差。因此現(xiàn)金投放也是最直接的貨幣政策工具和刻畫市場流動性的重要指標(biāo)。

在傳統(tǒng)的貨幣理論中，流通中的現(xiàn)金(M0)作為基礎(chǔ)貨幣的組成部分，是貨幣供應(yīng)中變化最積極的成分。具有貨幣創(chuàng)造功能的現(xiàn)代銀行體系在近代得到了充分發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中早期的貨幣需求理論，從費(fèi)雪方程開始，經(jīng)過凱恩斯的流動偏好理論發(fā)展，并由弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論引申出了進(jìn)一步的討論。雖然在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實(shí)務(wù)中，貨幣需求不僅僅包含現(xiàn)金需求，但在理論研究中兩者有著共通的邏輯模式。Baumol 和Tobin 建立了Baumol-Tobin 交易性貨幣需求模型［9－11］，這一模型建立在凱恩斯流動偏好理論中對于貨幣交易性需求的解釋當(dāng)中。該模型從理論上探討了交易性貨幣需求規(guī)模的影響因素。在這之后，Jovanovic 和Romer 對此模型做出了新的發(fā)展［12－13］。

在Baumol-Tobin 模型當(dāng)中，貨幣需求規(guī)模主要與三個因素有關(guān)，分別是利率r，收入Y，以及每次將債券、存款等生息資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的費(fèi)用b。居民的收入越高，則交易需求越大，需要的現(xiàn)金越多。而利率越高，居民持有現(xiàn)金的機(jī)會成本越高，因此會將更多的財(cái)富以生息資產(chǎn)的形式持有。居民持有現(xiàn)金將放棄利息收入，但是如果持有的現(xiàn)金過少將會導(dǎo)致頻繁的變現(xiàn)，從而產(chǎn)生大于利息收入的變現(xiàn)費(fèi)用。最終由一階條件可得，最佳的現(xiàn)金持有量為

上式就是現(xiàn)金需求的“平方根公式”。在Baumol-Tobin 模型提出的時代，技術(shù)并不發(fā)達(dá)?，F(xiàn)金與生息資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換具有較高的成本，包括交易費(fèi)用、付出的時間和精力等。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，不但交易費(fèi)用大大降低，而且不必將生息資產(chǎn)變現(xiàn)就可利用銀行卡、POS 機(jī)等工具直接進(jìn)行交易。因此，非現(xiàn)金交易結(jié)算工具的發(fā)展是影響現(xiàn)金需求的一個重要因素。本文接下來將會把非現(xiàn)金交易結(jié)算工具的發(fā)展作為一個重要的影響因素加入現(xiàn)金凈投放的實(shí)證模型研究當(dāng)中。

三、基于廣義可加模型的實(shí)證分析

在傳統(tǒng)的多元線性回歸模型當(dāng)中，解釋變量與被解釋變量在整個樣本期內(nèi)是呈現(xiàn)線形關(guān)系的:

但是，事實(shí)上在大量的經(jīng)濟(jì)問題當(dāng)中，變量之間并不是線性關(guān)系，變量之間的相互影響具有非線性的特征?；氐浆F(xiàn)金需求的問題中，Baumol-Tobin 模型可以在模型兩邊取對數(shù)后線性化，但是為了加入非現(xiàn)金支付因素對于現(xiàn)金需求的影響，并且盡量減少模型對于數(shù)據(jù)分布的要求，我們考慮引入非線性的非參數(shù)回歸模型來考察各變量之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。非參數(shù)回歸方法具有適應(yīng)性強(qiáng)、完全數(shù)據(jù)驅(qū)動和模型假設(shè)自由等優(yōu)點(diǎn)，但是當(dāng)樣本含量較少而變量規(guī)模較大時，會出現(xiàn)“維度的孽根”問題。Stone 構(gòu)建了非參數(shù)的可加模型(additive models)，從而徹底避免了上述問題的發(fā)生［14］。Hastie 和Tibshirani 又進(jìn)一步地構(gòu)建了廣義可加模型(Generalized Additive Model)［15］:

其中Y 是被解釋變量，Xj是解釋變量，g(·)是連接函數(shù)，sj(·)是對應(yīng)解釋變量的光滑函數(shù)，sj(Xj)將隨Xj的值變化而變化。平滑函數(shù)依樣條函數(shù)擬合數(shù)據(jù)，經(jīng)懲罰最小二乘法回歸后求得，其中自由度可以初始設(shè)定，也可用全體數(shù)據(jù)計(jì)算廣義交叉驗(yàn)證偏差(GCV)最小時的自由度。

根據(jù)Baumol-Tobin 模型的描述，利率與收入對現(xiàn)金需求規(guī)模有著決定性的作用，同時考慮非現(xiàn)金交易結(jié)算工具的發(fā)展與物價水平對現(xiàn)金需求的影響，本文以存款基準(zhǔn)利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價格指數(shù)和非現(xiàn)金交易結(jié)算額作為影響現(xiàn)金需求的解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究。模型的設(shè)定如下:

其中Cash 是現(xiàn)金凈投放，若不考慮人民幣現(xiàn)金出入境情況，現(xiàn)金凈投放即流通中現(xiàn)金(M0)的增量，GDP是國內(nèi)生產(chǎn)總值，rate 是三個月存款基準(zhǔn)利率，card 是銀行卡支付結(jié)算額，CPI 為居民消費(fèi)價格指數(shù)。所有數(shù)據(jù)均采用季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2006年1 季度至2014年2 季度，以上數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行與中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金凈投放具有明顯的季節(jié)性特征，總體上呈現(xiàn)二季度現(xiàn)金凈回籠，四季度現(xiàn)金凈投放的特征，因此本文應(yīng)用Census X-13 季節(jié)調(diào)整方法，消除季節(jié)因素對現(xiàn)金凈投放數(shù)據(jù)帶來的影響。

圖1 06Q1-14Q2 我國現(xiàn)金凈投放

在廣義可加模型的應(yīng)用中，連接函數(shù)的選擇g(·)需考慮被解釋變量的分布情況，對現(xiàn)金凈投放進(jìn)行Shapiro-Wilk 檢驗(yàn)接受正態(tài)分布假設(shè)，連接函數(shù)形式不變?？紤]實(shí)際數(shù)據(jù)中的共曲線性問題的影響，對解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，CPI 與rate 的相關(guān)系數(shù)超過0．5，存在明顯的共曲線性。因此本文分別對只包含CPI 與rate 的模型進(jìn)行了估計(jì)。

表1 廣義可加模型回歸分析結(jié)果

圖2 包含rate 模型的偏殘差圖

圖3 包含CPI 模型的偏殘差圖

從表1 中可看出:模型1 中GDP 在0．1%置信水平下F 統(tǒng)計(jì)量顯著，基準(zhǔn)利率與銀行卡支付結(jié)算金額在5%置信水平下F 統(tǒng)計(jì)量顯著。模型2 中s(CPI)對應(yīng)的F 統(tǒng)計(jì)量為1．3123，對應(yīng)P 值為0．3071，CPI 對于現(xiàn)金凈投放的影響并不顯著。GDP 與銀行卡支付結(jié)算金額均在0．1%置信水平下F 統(tǒng)計(jì)量顯著。

圖2 與圖3 分別是含存款利率模型與含CPI 模型的各變量偏殘差圖。偏殘差圖可以反映某個自變量對因變量影響效果的大體趨勢。由于含CPI 模型的估計(jì)結(jié)果不顯著，所以主要考察含存款利率模型的偏殘差圖。從中可看出，GDP 對于現(xiàn)金凈投放帶來正向作用，即GDP 的增長帶來更大規(guī)模的現(xiàn)金投放。GDP 對現(xiàn)金凈投放的影響程度隨其規(guī)模擴(kuò)張而不斷增加。存款基準(zhǔn)利率對現(xiàn)金需求有著擠出效應(yīng)。隨著存款利率不斷上升，現(xiàn)金需求逐漸收窄，下降速度由快減慢，最后又不斷加快。銀行卡支付結(jié)算額對現(xiàn)金凈投放的影響較復(fù)雜。當(dāng)銀行卡支付結(jié)算額規(guī)模較小時，銀行卡結(jié)算規(guī)模的增加帶來了現(xiàn)金凈回籠量的收窄。當(dāng)結(jié)算規(guī)模較大時，銀行卡支付結(jié)算額對現(xiàn)金需求具有擠出作用。實(shí)證結(jié)果說明我國現(xiàn)金凈投放符合Baumol-Tobin 模型的規(guī)律。

四、結(jié)論

通過本文的實(shí)證分析，筆者發(fā)現(xiàn)含有存款利率的模型比含有CPI 的模型能更好地解釋我國的現(xiàn)金凈投放規(guī)模:

首先，GDP 對于現(xiàn)金凈投放有正向作用，即GDP 的增長帶來更多現(xiàn)金的流動性需求。由于現(xiàn)金凈投放是一個增量，因此當(dāng)季度GDP 規(guī)模小于一定規(guī)模時，將出現(xiàn)現(xiàn)金凈回籠現(xiàn)象，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的認(rèn)識。同時伴隨著GDP 規(guī)模的不斷上升，GDP 正向作用的邊際影響略微呈現(xiàn)收窄趨勢。這可能預(yù)示著我國大范圍貨幣化進(jìn)程已不斷深化，過去非貨幣化的隱性交易已逐漸變成貨幣化的顯性交易。

其次，存款利率對現(xiàn)金凈投放呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。存款利率對現(xiàn)金需求的作用一直以來是弗里德曼的新貨幣數(shù)量理論與凱恩斯的流動偏好理論的分歧點(diǎn)。弗里德曼認(rèn)為貨幣需求對于利率水平并不敏感，但是凱恩斯認(rèn)為利率是決定貨幣需求的重要因素。從實(shí)證分析得到的結(jié)果來看，我國貨幣當(dāng)局對現(xiàn)金凈投放量的設(shè)定與存款利率有著明顯的負(fù)向相關(guān)性。雖然我國存款利率還沒有市場化，存款利率仍處于較低水平，但現(xiàn)金需求在存款利率上升的過程中不斷走向現(xiàn)金凈回籠。其邊際影響還有“加速—減速—加速”的特點(diǎn)，這說明存款利率是貨幣當(dāng)局決定現(xiàn)金凈投放的主要參考因素。

最后，銀行卡支付結(jié)算額對現(xiàn)金凈投放總體上具有擠出效應(yīng)，邊際影響呈現(xiàn)“減少—不變—負(fù)向增長”的特點(diǎn)。特別是銀行卡支付結(jié)算額的不斷擴(kuò)大，現(xiàn)金投放額從凈回籠量收窄變?yōu)榉€(wěn)定不變的凈投放，最后出現(xiàn)凈投放量不斷減少，現(xiàn)金需求收窄的現(xiàn)象。這說明新支付工具的出現(xiàn)在初期刺激了現(xiàn)金需求的擴(kuò)張，但隨著新支付工具的不斷發(fā)展現(xiàn)金的支付結(jié)算功能被更方便快捷的非現(xiàn)金工具所逐漸替代。

在不考慮人民幣現(xiàn)金流出入境外的情況下，現(xiàn)金凈投放即貨幣供應(yīng)量的增量。過去十年間，我國貨幣供應(yīng)維持了長時期的高增長態(tài)勢，在此期間基礎(chǔ)貨幣的高速增長成為主要的推動力之一，而基礎(chǔ)貨幣增長較快的背后是占央行資產(chǎn)80%的外匯占款的持續(xù)快速增長。未來隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策進(jìn)入加息階段，外匯占款面臨持續(xù)流出的壓力，我國的基礎(chǔ)貨幣投放方式將出現(xiàn)變化，不再是零成本的外匯占款，而是改用成本在4%左右的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)。這一因素可能會影響現(xiàn)金投放規(guī)模，因此未來我國現(xiàn)金凈投放額的變化值得進(jìn)一步關(guān)注。

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