孫楠

上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的國內(nèi)研究綜述

孫楠

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到多種因素的影響。本文就近年我國對資本結(jié)構(gòu)的影響因素的主要實證分析文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與梳理，并從宏觀、微觀兩個視角對研究結(jié)果進(jìn)行了分析歸納。

資本結(jié)構(gòu)；影響因素；宏觀角度；微觀角度；綜述

引言

理論發(fā)展的同時，眾多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了廣泛的實證研究。國外資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析起源于巴克特和卡格，他們的研究表明企業(yè)規(guī)模會影響企業(yè)的融資方式；Titman&Wessels（1988）提出了影響資本結(jié)構(gòu)的8個方面，為之后的學(xué)者提供了分析框架，此后的研究大多在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。

相較于國外，國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究起步較晚，深度不足。本文就針對國內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)實證研究文獻(xiàn)回顧，同時從宏觀、微觀兩個角度對文獻(xiàn)觀點進(jìn)行了歸納。

一、宏觀因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）宏觀經(jīng)濟和制度背景因素

宏觀經(jīng)濟對上市公司的發(fā)展起著導(dǎo)向性的作用，但宏觀經(jīng)濟中存在著相當(dāng)多的不可觀察因素，學(xué)術(shù)界對宏觀經(jīng)濟因素和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系大多只做理論角度分析解釋，部分學(xué)者進(jìn)行了實證研究。王素榮、張新民（2006）以我國2000-2004年上市公司為樣本，針對性地分析了上市公司所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出所得稅與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論，但長期負(fù)債類檢驗后則不滿足相關(guān)假設(shè)。

張?zhí)⒅x赤、高芳（2007）從利率角度，對涉及11個行業(yè)、235家上市公司為樣本的數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行合成，研究發(fā)現(xiàn)宏觀利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響，具體包括：（1）短期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；（2）長期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

田高良、趙莉君（2007）以471家上市公司為數(shù)據(jù)來源，對相關(guān)數(shù)進(jìn)行回歸分析和相關(guān)性檢驗后，結(jié)論同王素榮、張新民二人相同，同時驗證得到紅利所得與資本利得稅率對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響顯著。

以我國獨特的資本市場為背景，蘇冬蔚、曾海艦（2009）首次從宏觀經(jīng)濟的角度，提出若干資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)新假設(shè)，以742家上市公司為樣本，借助面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)響應(yīng)和分位數(shù)回歸的非線性計量模型，分析數(shù)據(jù)后得出：（1）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有明顯的反經(jīng)濟周期表現(xiàn)；（2）信貸違約風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)。這些實證結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟因素對上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

王躍堂、王亮亮、彭楊（2010）同樣結(jié)合中國制度環(huán)境，以篩選后的250家A股上市公司為研究對象，從稅收籌劃角度重點研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（企業(yè)所有權(quán)是否國有）對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)論有：（1）所得稅改革前，高稅率企業(yè)負(fù)債水平明顯高于低稅率企業(yè)，改革后稅率降低企業(yè)負(fù)債水平明顯降低，稅率提高企業(yè)則明顯提高；（2）相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)選擇中更注重考慮稅收因素。

西安的古城墻是一道用秦磚漢瓦堆砌出的歷史，它并不是固步自封的標(biāo)志，它看似封閉，實際上卻無所不包，有如被歷史內(nèi)涵賦予的獨特開放、恢宏包容的胸襟。沿那些開的城門洞望去，我仿佛看到了張騫的駝隊從這里緩緩走向未知的西域，看到了鑒真從這里出發(fā)東渡日本，更看到了絡(luò)繹不絕的胡商和遣唐使從城門魚貫而入……直到一串自行車鈴聲打斷我的沉思，才把我從歷史拉回到了現(xiàn)實。再仰望古城墻，那些威武雄壯的角樓、敵樓，似乎仍在向蒼穹展示著有鳳來儀的氣度。

（二）行業(yè)因素

行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究同宏觀經(jīng)濟因素類似，行業(yè)因素缺乏多樣的量化指標(biāo)國內(nèi)該方面研究多為規(guī)范性研究，實證研究中的代表性結(jié)果歸納如下。

陸正飛、辛宇（1998）以滬市含有10家企業(yè)以上的12個行業(yè)的上市公司為樣本，以負(fù)債比率作為研究數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗，研究結(jié)果表明不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有明顯差異，所以該在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究時，行業(yè)因素應(yīng)盡量被控制。

陸、辛之后的實證研究中，肖作平（2005）對非金融類上市公司的實證研究表明行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)之間不存在顯著關(guān)系；李志軍（2011）對A股上市公司的截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)因素不具有顯著相關(guān)關(guān)系，但長期資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)密切相關(guān)。

考察到不同行業(yè)的信息不對稱性和行業(yè)的特殊性，針對固定行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究不斷涌現(xiàn)，行業(yè)涉及制造業(yè)、能源業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)等，這表明行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響已經(jīng)被普遍接受。

二、微觀因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）公司特征因素

相較于宏觀因素，上市公司的公司特征因素更易觀察和量化，使得國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決定因素的實證研究更多地體現(xiàn)在公司特征因素上。公司特征因素的具體表現(xiàn)包含企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、獲利能力、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價值等方面，實證研究主要通過提出假設(shè)，將影響指標(biāo)變量進(jìn)行分離，建立模型檢驗后得出相關(guān)結(jié)論。我國對公司特征因素和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證研究的代表成果有：

陸正飛、辛宇（1998）以1996年滬市A股35家機械及運輸設(shè)備業(yè)上市公司為樣本，控制行業(yè)因素后利用TSP統(tǒng)計軟件針對獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性四個因素做多元回歸分析，結(jié)論顯示，對該行業(yè)來說（1）獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（2）剩余三個公司特征因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

洪錫熙、沈藝峰（2000）在陸、辛的研究基礎(chǔ)上，選取221家在1995-1997年滬市上市的工業(yè)企業(yè)為樣本，采用列表卡方檢驗法，研究結(jié)果與陸、辛在部分吻合下存有差異。洪、沈研究結(jié)果顯示（1）工業(yè)企業(yè)的規(guī)模與獲利能力正相關(guān)，這兩個因素的正向發(fā)展會使企業(yè)更偏向于高負(fù)債水平，即二者與資本結(jié)構(gòu)通常呈顯著正相關(guān)；（2）成長性與資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

與以上學(xué)者不同，肖作平、吳世農(nóng)（2002）把研究對象選擇為117家在1996年深市上市的非金融公司，對樣本1998年的負(fù)債狀況進(jìn)行線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)：（1）規(guī)模越大的公司會傾向于更高的負(fù)債水平，即公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；（2）成長性較快的公司會選擇相對較低的負(fù)債，即成長性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。在此實證研究的基礎(chǔ)之上，肖作平（2005）同樣選擇非金融公司作為樣本，以因子分析模型為基礎(chǔ)，運用二階段多元程序，得到新的研究結(jié)果：上市公司資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，但企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

李遠(yuǎn)慧、郝宇欣（2007）根據(jù)2000-2004年北京上市公司的樣本數(shù)據(jù)，全面考慮多個公司特征因素，分析得出結(jié)論：（1）企業(yè)規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)關(guān)系顯著；（2）非稅務(wù)稅盾與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著；（3）流動性與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但相關(guān)程度較低；（4）獲利能力、成長性、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)不具有相關(guān)性。

王珍、高民芳（2011）以滬深兩市1065個上市公司為樣本，選擇獲利能力、公司規(guī)模、成長性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價值五個因素作為因變量，采用分位數(shù)回歸方法得出結(jié)論：上市公司獲利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模、成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；而資產(chǎn)抵押價值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)因素

國內(nèi)對公司治理因素和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究中，針對我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，曹廷求、孫文祥（2004）利用1998年年底之前在深滬兩市上市的498家公司1999-2001年的面板數(shù)據(jù)，統(tǒng)計分析的結(jié)果表明不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度、股東性質(zhì)等）對資本結(jié)構(gòu)存在著差異性的重要影響。

肖作平（2005）利用非金融上市公司2008年的橫截面數(shù)據(jù)，通過因子分析模型的建立，實證分析了我國上市公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：治理水平低的公司會盡量避免高負(fù)債水平而傾向于股權(quán)融資；高治理水平的公司為避免管理層過度投資更傾向于債券融資。

沈藝峰、肖珉、林濤（2009）選取深滬兩市1147家非金融類上市公司作為樣本，構(gòu)建投資者保護(hù)執(zhí)行指數(shù)（以下簡稱IP），控制行業(yè)地區(qū)等宏觀因素，僅從公司層面上探求投資者保護(hù)對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：（1）IP會對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，同時與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（2）不同公司對投資者保護(hù)的程度差異會對上市公司的外部融資產(chǎn)生影響。

朱宇（2009）通過Panel data從多個公司治理因素對資本結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、國家股比例、流通股比例、創(chuàng)新戰(zhàn)略等因素與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；董事會會議頻率、股權(quán)制衡度、獨立董事比例與資本機構(gòu)正相關(guān)；其他公司治理因素如私人股比例、總經(jīng)理兼任董事長與否與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

三、總結(jié)

針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究結(jié)果，均表明資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的共同影響。各個因素對資本結(jié)構(gòu)的影響機理和過程都相當(dāng)復(fù)雜，所以僅從單方面對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究是不科學(xué)的。實證研究中很多因素對資本結(jié)構(gòu)是否影響以及影響程度都結(jié)論不一致，精準(zhǔn)的變量控制、樣本完善和模型選取都需要加以重視。不難看出，國內(nèi)對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究在趨向完善，結(jié)合我國特征因素（政府控制和制度背景）的實證研究也在逐步發(fā)展，這些都為以后針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了發(fā)展基礎(chǔ)。

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[2]洪熙錫，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報，2006（3）：114-1220.

[3]李遠(yuǎn)慧，郝宇欣.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].投資研究，2007（5）：19-23.

[4]李志軍.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].統(tǒng)計與決策2011（15）：150-152.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）