王 璐

(武漢科技大學城市學院 財政與金融系，湖北 武漢430074)

近兩年來，黃金價格一改前10 年的單一上漲走勢，開始呈現(xiàn)出劇烈波動的趨勢。究其原因，主要是受2008 年全球金融危機、美元持續(xù)貶值、歐洲債務危機、全球通脹壓力加劇以及各國股市振幅加大等影響。自2007 年8 月，美國次貸危機第一階段開始，黃金現(xiàn)貨價格從660 美元/盎司，上漲到2011 年8 月的1855 美元/盎司，累計漲幅181%，創(chuàng)出了黃金現(xiàn)貨價格的歷史最高。然而，就在黃金投資者預測黃金價格將突破新高的背景下，2012 年8 月開始，黃金價格接連跳水，從1735美元/盎司下降到2014 年6 月的1250 美元/盎司，對黃金市場造成了巨大的沖擊。

1978 年，隨著布雷頓森林體系的崩潰，國際貨幣基金組織通過法律程序宣布黃金非貨幣化后，黃金不再是主要的國際貨幣，黃金的貨幣功能逐漸弱化。但是，往往在爆發(fā)金融危機時，黃金又會受到人們的高度追捧，投資者對黃金的投資需求會急劇增加。黃金市場是國際金融市場的重要組成部分。黃金市場的形成對投資者、黃金生產(chǎn)商套期保值以及黃金價格的定價等都有著重要的作用。為此，上海期貨交易所在2008 年1 月正式推出了黃金期貨合約交易。雖然目前黃金期貨的成交量相對于其他交易品種而言較少，但黃金期貨的推出為我國的投資者提供了一個新的平臺。我國作為一個新興的黃金市場，上海期貨交易所的黃金期貨價格受到倫敦、紐約等國際重要黃金市場的黃金價格的影響，研究黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格的相關關系不僅對發(fā)展我國的黃金市場有著重要的意義，而且對投資者投資黃金、黃金生產(chǎn)企業(yè)套期保值等也具有積極的借鑒意義。

一、我國黃金市場的發(fā)展現(xiàn)狀與特點

隨著我國金融監(jiān)管當局對黃金限制與監(jiān)管力度的不斷放松，我國黃金市場呈現(xiàn)出較快的發(fā)展態(tài)勢。上海期貨交易所從2008 年1 月9 日起正式掛牌交易黃金期貨合約。自此，個人賬戶只要擁有50 萬元人民幣，便可以買賣黃金期貨。這一舉措結束了我國沒有貴金屬期貨交易的歷史，拓寬了投資者的投資理財渠道，活躍了期貨市場，也標志著我國形成了黃金期貨價格。目前我國的黃金市場呈現(xiàn)出以下幾點特征:

1.黃金現(xiàn)貨產(chǎn)量不斷增加，產(chǎn)業(yè)集中化程度提高

在我國黃金現(xiàn)貨市場化之前，黃金產(chǎn)業(yè)受到了諸如行政區(qū)域劃分、管理體制的限制，直接導致了黃金資源分割嚴重，產(chǎn)品規(guī)模較小。進入21 世紀以后，我國政府相繼出臺了一系列的政策來促進黃金市場的發(fā)展，如大力支持黃金企業(yè)對黃金資源勘探的投入。2013 年我國黃金產(chǎn)量達到428.163 噸，同比增長6.23%，連續(xù)7 年位居世界第一。2001 年到2010 年十年間，我國黃金現(xiàn)貨產(chǎn)量從125.6 萬噸增加到340.9 萬噸，平均增幅為16.12%。另外，自2008 年我國黃金現(xiàn)貨市場化進程加快后，我國黃金產(chǎn)業(yè)逐漸改變小而散的局面，大力推進產(chǎn)業(yè)結構調整與資源整合開發(fā)，已經(jīng)初步形成了以大企業(yè)為主導的黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。截止到2013 年，中國黃金企業(yè)數(shù)量已由之前的1200 多家減少到了不足650 家。其中中國黃金集團公司、紫金礦業(yè)股份公司、山東黃金集團有限公司、埃爾拉多黃金公司(中國)、云南黃金礦業(yè)集團股份有限公司、湖南黃金集團有限責任公司等排名前十的黃金企業(yè)產(chǎn)金超過198.1 噸，實現(xiàn)利潤85 億元，占全行業(yè)的49.14%，并有黃金資源儲量達到3200 噸左右，占全國的50%以上，已經(jīng)形成了以大型黃金企業(yè)主導的中國黃金工業(yè)新的發(fā)展格局。

2.黃金企業(yè)規(guī)避市場風險的能力急待提高

我國黃金企業(yè)正通過轉型逐步走向成熟，但我國仍然只是黃金生產(chǎn)大國、消費大國而不是黃金產(chǎn)業(yè)強國。主要原因有三點，其一，排名靠前的一些大型黃金企業(yè)在原有的經(jīng)濟體制下形成了冗員多、生產(chǎn)效率低的現(xiàn)象，這就直接導致這些黃金企業(yè)的勞動成本高，企業(yè)利潤下降;其二，相對于國際發(fā)達黃金市場的黃金公司的規(guī)模，我國大多數(shù)黃金企業(yè)的規(guī)模仍然較小。目前，我國沒有一家黃金企業(yè)進入全球黃金礦業(yè)公司的前10 名，且距離進入前10 的差距還很大，僅有3 家黃金企業(yè)進入前20 名;其三，我國黃金市場還未建立起能有效募集資金、有效規(guī)避風險的機制，金融市場的功能還不十分完善，急待提高。

3.黃金期貨交易活躍度高，但風險管理效率急需提高

在黃金交易方面，2013 年上海黃金交易所各類黃金產(chǎn)品共成交11614. 452 噸，成交額共32133.844 億元;上海期貨交易所共成交黃金期貨合約4017.565 萬手，成交額共107090.620 億元;而2008 年黃金期貨推出之時，黃金期貨年交易額僅14975.49 億元;2011 年，黃金期貨受黃金現(xiàn)貨價格一路飆升的刺激，年成交額創(chuàng)下了25488.04 億元的新高。僅僅2 年之后黃金期貨成交額共107090. 620 億元，增加了320%。但是，在黃金期貨成交額急劇增加的同時，我們也應看到相對于國際成熟的黃金市場，我國黃金期貨推出時間晚，交易品種有限，而在國際成熟的黃金市場中，黃金期貨交易占黃金交易總量的90%。我國黃金市場對黃金衍生品的開發(fā)程度明顯較低，與國際成熟的黃金衍生品市場相比差距仍然很大;同時，我國黃金期貨的風險管理效率也有待提高，我國黃金企業(yè)對黃金價格波動和價格形成機制熟悉掌握程度較低，因而在市場中往往不能有效的化解市場風險，從而給企業(yè)帶來一定的損失。

二、我國黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格的相關性分析

1.數(shù)據(jù)說明與樣本選擇

根據(jù)研究需要，我選取了4 個指標:倫敦現(xiàn)貨黃金價格、上海現(xiàn)貨黃金價格、上海黃金期貨價格以及紐約黃金期貨價格。選取數(shù)據(jù)時間從2008年1 月10 日至2014 年1 月3 日，共1438 個交易日，形成1438 個日收益率樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自于上海澎博財經(jīng)行資訊有限公司博易大師黃金期貨行情軟件。

2.描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析是描述和歸納數(shù)據(jù)的特征及變量之間的關系的一種最基本的統(tǒng)計方法。統(tǒng)計量可分為兩類:一類表示數(shù)量的中心位置，涉及數(shù)據(jù)的集中趨勢，另一類表示數(shù)量的變異程度(或稱離散程度)。兩者相互補充，共同反映數(shù)據(jù)的全貌。最常用的指標有平均數(shù)、標準差、相關系數(shù)等。在數(shù)據(jù)分析的時候，一般首先要對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析(Des -criptive Analysis)，以發(fā)現(xiàn)其內在的規(guī)律，再選擇進一步分析的方法。描述性統(tǒng)計分析要對調查總體所有變量的有關數(shù)據(jù)做統(tǒng)計性描述，主要包括數(shù)據(jù)的頻數(shù)分析、數(shù)據(jù)的集中趨勢分析、數(shù)據(jù)離散程度分析、數(shù)據(jù)的分布、以及一些基本的統(tǒng)計圖形。我通過運用EViews7.0軟件對下列4 個指標:上?，F(xiàn)貨黃金、倫敦現(xiàn)貨黃金、上海期貨黃金以及紐約黃金期貨價格的日收益率進行描述性統(tǒng)計分析，得到以下數(shù)據(jù):第1 個指標上海現(xiàn)貨黃金日收益率的Jarque -Bera 值為17326.542，其所對應的概率值為0.02080，明顯小于顯著性水平5%，說明上海現(xiàn)貨黃金日收益率數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布。相同的分析方法，得出倫敦現(xiàn)貨黃金日收益率對應的概率值為0.00041、上海期貨黃金日收益率對應的概率值為0.00002，紐約黃金期貨價格日收益率為0.00000，均小于顯著性水平5%，數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布。

3.相關性分析

相關性的元素之間需要存在一定的聯(lián)系或者概率才可以進行相關性分析。相關性分析(Correlation Analysis)是研究要素之間是否存在某種依存關系，并對具體有依存關系的要素探討其相關方向以及相關程度，是研究隨機變量之間的相關關系的一種統(tǒng)計方法。具體來說就是對兩個或多個具備相關性的變量元素進行分析，從而衡量兩個變量因素的相關密切程度。我運用EViews7.0 軟件對下列4 個指標:上?，F(xiàn)貨黃金、倫敦現(xiàn)貨黃金、上海期貨黃金以及紐約黃金期貨價格日收益率數(shù)據(jù)進行相關系數(shù)矩陣的分析，得到表1。

表1 黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的相關系數(shù)矩陣

從表數(shù)據(jù)來看，倫敦現(xiàn)貨黃金價格與上?，F(xiàn)貨黃金價格之間的相關程度高達96%，而上海期貨黃金價格與紐約期貨黃金價格之間的相關程度只有34%，上海期貨黃金價格與倫敦現(xiàn)貨黃金價格之間的相關程度只有38%。相反，倫敦黃金現(xiàn)貨價格與紐約黃金期貨價格之間的相關程度高達92%。

三、結論與建議

綜上所述，我國黃金期貨價格與國內外黃金現(xiàn)貨價格之間有著明顯的相關關系，而且我國黃金現(xiàn)貨價格與國內外黃金期貨價格之間也存在著明顯的相關關系。當然，目前我國黃金市場還有一些問題，從數(shù)據(jù)中可以看出:上海黃金期貨價格與倫敦黃金現(xiàn)貨價格、紐約黃金期貨價格的相關程度均低于40%。針對我國黃金市場存在的問題，擬提出以下幾點建議:

1.建立多元化的投資主體結構

成熟的黃金市場應同時具備機構投資者和個人投資者兩大類投資主體，這兩類投資者特別是機構投資者的發(fā)展現(xiàn)狀在很大程度上決定著我國黃金市場的發(fā)展程度和層次。相對個人投資者而言，機構投資者一般是職業(yè)的、大型的專業(yè)投資機構，擁有的資金量大并且都是由投資領域的專家進行專職投資管理和運作的。因此，投資者機構投資者具備資金規(guī)模，技術及信息優(yōu)勢，能夠做出相對理性決策。機構投資者的經(jīng)濟理性能吸引更多的投資者進入，擴大資金實力以通過規(guī)模經(jīng)濟效應來提高收益水平。故此，機構投資者必然會緊隨經(jīng)濟和市場形勢變化來調整其投資的方向、規(guī)模和結構。如此起到穩(wěn)定黃金市場的作用，使黃金市場在更大范圍內發(fā)揮其經(jīng)濟功能。

2.嘗試黃金迷你合約，吸引更多中小投資者入市

我國黃金市場也可以嘗試引進迷你黃金期貨合約，合約數(shù)量可從目前的1000 克/手降至500克/手或是更少，那么1 手保證金就能降至l 萬元左右，甚至更低，將會吸引更多的中小投資者參與到黃金交易中來。中小投資者在市場中起著不可替代的作用，更多的中小投資者參與進來會成為我國黃金市場的不斷成熟發(fā)展的一劑強心劑，

3.適時推出黃金期權交易

黃金期權交易是繼黃金期貨交易之后出現(xiàn)的一種黃金交易形式。最早是荷蘭的阿姆斯特丹交易所在1981 年4 月開始公開交易。黃金期權以美元計價，黃金的成色為99%的10 盎司黃金合同，一年可買賣四期。之后，加拿大的溫尼伯交易所引進黃金期權交易。后來，英國、瑞士、美國都開始經(jīng)營黃金或其他某些貴金屬的期權交易。隨著中國金融市場的不斷發(fā)展，期貨市場的地位也越來越重要，并呈現(xiàn)越來越快的發(fā)展勢頭。但是，一個健全完善的金融期貨市場，應該具有期權交易機制，而目前我國在期權這種衍生品上還是空白，針對黃金期貨市場發(fā)展的現(xiàn)狀，考慮是否可以在黃金市場上先行試點，仿照我國滬深300 股指期貨的模式，進行仿真交易后再正式推出黃金期權交易，這對投資者來說又增加了一個新型的投資品種，從而拓寬了投資者的投資理財渠道。

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