洪灝

中國(guó)央行以抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的形式，向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行釋放了人民幣一萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，這一消息提振了市場(chǎng)情緒，恒生國(guó)企指數(shù)錄得四個(gè)月以來(lái)最大的升幅，連持續(xù)萎靡不振的上證指數(shù)也上漲1%。有色金屬板塊表現(xiàn)突出，房地產(chǎn)板塊則持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。專家們普遍相信中國(guó)的量化寬松計(jì)劃出現(xiàn)了。但我們對(duì)此有所質(zhì)疑。

7月22日收市后，中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示外匯占款減少了人民幣880億元。在大額的貿(mào)易順差及最近人民幣升值的大環(huán)境下，這個(gè)數(shù)據(jù)著實(shí)令人意外，暗示著資本外逃的壓力依然存在。由于預(yù)期人民幣或?qū)⑦M(jìn)一步貶值，或者說(shuō)之前因?yàn)?月份人民幣快速貶值導(dǎo)致人民幣貶值的預(yù)期暫時(shí)難以扭轉(zhuǎn)，企業(yè)結(jié)匯的意愿仍然很弱。不論個(gè)中原因?yàn)楹?，反正結(jié)果如是。外匯占款向來(lái)是2005年以來(lái)央行擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最重要的一個(gè)渠道。這是過(guò)去10個(gè)月來(lái)首次外匯占款下降，規(guī)模更是兩年多來(lái)最大的，而央行在此關(guān)頭推出抵押補(bǔ)充貸款，兩者不無(wú)關(guān)聯(lián)。種種跡象顯示，將有新的渠道替代外匯占款來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，替代渠道應(yīng)是抵押補(bǔ)充貸款，這也是上世紀(jì)90年代時(shí)候相當(dāng)重要的基礎(chǔ)貨幣投放工具。

此外，央行給予國(guó)開(kāi)行的一萬(wàn)億元抵押補(bǔ)充貸款只能分三次提取，每年提取一次，息率應(yīng)該略高于之前市場(chǎng)傳言的再貸款的利率。貸款操作其實(shí)早于2014年4月展開(kāi)，媒體報(bào)道稱，央行是通過(guò)同業(yè)存款形式入賬給國(guó)開(kāi)行。如屬實(shí)，則有關(guān)款項(xiàng)已經(jīng)包含在6月的M2數(shù)據(jù)里面，這應(yīng)是6月份M2增幅大幅高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的主因。另外，如2014年國(guó)開(kāi)行將不能再提取抵押補(bǔ)充貸款，那么貨幣擴(kuò)張應(yīng)該已經(jīng)在6月見(jiàn)頂了。

簡(jiǎn)而言之，抵押補(bǔ)充貸款是替代外匯占款來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣的渠道，其影響大致已于6月的貨幣數(shù)據(jù)上顯示出來(lái)。央行以數(shù)年期的形式發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款以備未來(lái)之需的舉措暗示央行認(rèn)為人民幣匯率已接近平衡點(diǎn)，因此之前推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的匯率升值的因素正在逐漸消失。22日，中國(guó)債券市場(chǎng)起初對(duì)消息反應(yīng)強(qiáng)烈，但很快又恢復(fù)平靜，而股市則顯得非常興奮，可見(jiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的參與者對(duì)抵押補(bǔ)充貸款消息的解讀不一。但對(duì)于市場(chǎng)消息的解讀，債券投資者往往技勝一籌。

市場(chǎng)在過(guò)去數(shù)周開(kāi)始傳言政府即將推出抵押補(bǔ)充貸款或再貸款操作以釋放一萬(wàn)億元基礎(chǔ)貨幣，有色金屬價(jià)格的飆升隨之展開(kāi)。此外，我們認(rèn)為市場(chǎng)在押注政府即將放寬房地產(chǎn)調(diào)控，而各城市放寬限購(gòu)令的新聞越來(lái)越多。與此同時(shí)，我們亦注意到，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的景氣甚為敏感的鐵礦石和螺紋鋼期貨價(jià)格表現(xiàn)卻仍然相當(dāng)疲弱。

有色和黑色金屬價(jià)格表現(xiàn)的區(qū)別在于供給的收縮：有色金屬似乎呈現(xiàn)供應(yīng)短缺，近期貨幣寬松的消息應(yīng)視為是情緒的催化劑而并非上漲的理由；但鐵礦石則仍面臨供應(yīng)過(guò)剩的局面，海外礦場(chǎng)經(jīng)過(guò)數(shù)年的投資期后陸續(xù)投產(chǎn)。此外，繼銅融資后，鋅、鋁和其他有色金屬很有可能已經(jīng)被用作為新的融資工具。因此，近期有色金屬的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)不應(yīng)被交易員視作股市的可靠的領(lǐng)先指標(biāo)。相反，只要股市因那些非常搶手的IPO而面臨供應(yīng)增加，股市面臨的挑戰(zhàn)將類似鐵礦石和螺紋鋼。

目前香港和上海的股市情緒已進(jìn)一步升溫，現(xiàn)已接近亢奮水平。我們認(rèn)為，當(dāng)下市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)不匹配。原材料和能源等晚周期行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)，預(yù)示著防御性板塊輪動(dòng)即將展開(kāi)，除非中國(guó)確實(shí)將出臺(tái)真正的量化寬松政策。房地產(chǎn)行業(yè)亦已隱含了大部分放寬房地產(chǎn)調(diào)控的預(yù)期。目前，我們暫時(shí)不會(huì)逆勢(shì)而為，因?yàn)檎嫦嘈枰獣r(shí)間被市場(chǎng)慢慢地認(rèn)清和接受。然而，市場(chǎng)上缺乏信念的投機(jī)者盲目地互相指引，跨資產(chǎn)類別的價(jià)格信號(hào)表現(xiàn)紊亂，無(wú)疑讓追高成為了危險(xiǎn)之選。endprint