王德培

今年以來，上海自貿(mào)區(qū)似乎進(jìn)入了改革措施與改革成效相得益彰的良好局面。從改革措施來看：兩會前夕，在不到兩周的時間內(nèi)連續(xù)出臺5項金融細(xì)則，包括第三方機(jī)構(gòu)跨境人民幣支付、擴(kuò)大人民幣跨境使用、小額外幣利率存款上限放開、“外匯管理細(xì)則”、“反洗錢細(xì)則”；除央行以外，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會也紛紛出臺細(xì)則或進(jìn)行相關(guān)研究。從有關(guān)方面展示的成果來看：截至2月底，自貿(mào)區(qū)內(nèi)落戶的金融機(jī)構(gòu)多達(dá)1383家；金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋跨境人民幣雙向資金池、“議息”外幣存單、境外人民幣融資業(yè)務(wù)、大宗商品衍生品交易的結(jié)售匯業(yè)務(wù)、境外融資租賃業(yè)務(wù)等。如此來看，自貿(mào)區(qū)金融改革似乎是成果斐然，雖然有關(guān)方面認(rèn)為已經(jīng)具有可操作性，但市場卻對自貿(mào)區(qū)金融紅利的評判大打折扣，這從股市上的自貿(mào)區(qū)題材炒作持續(xù)降溫可見一斑。若對照自貿(mào)區(qū)總體方案的思路也不難發(fā)現(xiàn)，雖然在人民幣跨境使用上邁出了大步，但存款利率市場化只是局限于小額外幣存款業(yè)務(wù)，量大面廣的人民幣存款業(yè)務(wù)的利率市場化仍差最后一腳。更加具有人民幣國際化風(fēng)向標(biāo)的“資本項下可兌換”則仍未落地，也難怪市場對自貿(mào)區(qū)金融有所“失望”。為何有關(guān)方面已經(jīng)盡量改革，而市場仍不買賬？

實際上，自貿(mào)區(qū)的金融改革是擠牙縫中擠出來的，金融紅利自然無法讓市場真正滿意。而原因就在于：一、重大的改革使命注定了自貿(mào)區(qū)改革只能是在可控基礎(chǔ)上的漸進(jìn)突破。自貿(mào)區(qū)的特定使命是作為十八大以來的改革突破口和重頭戲，這就意味著從金融、外貿(mào)、投資到行政審批體制改革的前提是有序。因此，改革突破雖然很重要，但有序可控更重要，否則就失去了可復(fù)制、可推廣的價值，而有序可控的自貿(mào)區(qū)金融改革也無法迅速帶來滿天飛的紅利。二、鑒于內(nèi)外形勢的撲朔迷離，改革的力度和時機(jī)不得不反復(fù)掂量。今年以來，美國逐步退出QE，新興市場匯率大幅波動，人民幣匯率又遭遇急速貶值，這就讓資本項目放開不得不謹(jǐn)小慎微，以防控可能的風(fēng)險；而互聯(lián)網(wǎng)金融與銀行之間的慘烈血拼，也給利率市場化的未來增添變數(shù)。三、自貿(mào)區(qū)仍受制于整體的改革進(jìn)程。改革向來都是系統(tǒng)性工程，需要相應(yīng)的法律、行政改革作為配套和保障，自貿(mào)區(qū)改革亦如此。如存款利率市場化仍在等待存款保險制度的擇機(jī)出路，而在此之前，自貿(mào)區(qū)的存款利率市場化仍受到牽制。鑒于上述背景，官方對自貿(mào)區(qū)金融改革的態(tài)度是“成熟一項、推動一項”，而這種擠牙膏式的紅利釋放自然也就放緩。

進(jìn)一步來看，國內(nèi)金融路線的兩大悖論讓自貿(mào)區(qū)金融改革既左平右衡，又左右為難。

悖論一：

一方面外貿(mào)需要人民幣走貨幣國際化、商品化路線，另一方面又需要人民幣走貨幣資本化路線，以服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，自貿(mào)區(qū)金融該如何平衡兩條路線的矛盾？走貨幣交易的路線意味著將自貿(mào)區(qū)打造成金融交易平臺（股票、期貨、外匯、債券、衍生品）的集散地，以虹吸各路貨幣，人民幣也正好借機(jī)國際化，外貿(mào)隨之受益（人民幣若成為國際結(jié)算貨幣，外貿(mào)成本也大大下降），如此看來，人民幣的貨幣化路線是大勢所趨。不過，鑒于金融與實體經(jīng)濟(jì)脫鉤嚴(yán)重，且新經(jīng)濟(jì)浪潮山雨欲來，貨幣資本化的必要性也大大上升，即通過PE/VC、產(chǎn)業(yè)投資基金將人民幣引入實體經(jīng)濟(jì)，助力小微企業(yè)，推動技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式變革，這才真正迎合產(chǎn)業(yè)革命的未來方向。可見，兩條路線都很重要，但又相互擠壓彼此的發(fā)展空間，自貿(mào)區(qū)要想平衡好二者就無法甩開臂膀搞突破。

悖論二：

一方面，國際上普遍對金融過度市場化的弊端進(jìn)行政策修理和打壓，但另一方面，國內(nèi)又亟待對金融市場化的不足進(jìn)行突破，自貿(mào)區(qū)既要有所改革，但又只能是選擇性的對接，如何協(xié)調(diào)二者矛盾？發(fā)達(dá)國家普遍意識到，金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)渍墙鹑谑袌龌^度下的各種衍生品交易，由此加強(qiáng)對金融的監(jiān)管和限制，如《金融監(jiān)管改革法案》嚴(yán)格限制金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)炒作和市場操控。2013年，迫于監(jiān)管和政治壓力，摩根大通出售了其35億美元的大宗商品部門；德意志銀行、美國銀行美林和巴克萊銀行也都因相關(guān)政策而著手縮減或者撤出電源、氣體和碳交易等金融市場。在此背景之下，中國的金融市場化若完全照搬西方老路，不僅面臨重蹈覆轍的危險，也極容易在對接全球金融市場的過程中被蒸發(fā)和洗劫。顯然，自貿(mào)區(qū)金融既要搞金融市場化（利率匯率市場化、資本項下開放等），又要管控過度市場化，還要對接國際金融體系，更要防控風(fēng)險，這些矛盾無法單靠向市場釋放改革紅利來解決，而只能是全新的改革嘗試。

可見，金融本身所內(nèi)置的兩大悖論裹挾了自貿(mào)區(qū)改革，有關(guān)方面對改革舉措和紅利釋放的態(tài)度、進(jìn)程也只能進(jìn)度放緩。例如，若貿(mào)然放開自貿(mào)區(qū)的存款利率市場化，那么，資金大量流入自貿(mào)區(qū)內(nèi)銀行，追逐較高存款利率，勢必引發(fā)混亂。同樣的，若貿(mào)然放開資本項目可兌換，自貿(mào)區(qū)勢必異化為資本大量流入或大肆撤退的通道，由此引發(fā)的波動也難以預(yù)料。于是，如何掌控自貿(mào)區(qū)金融改革的進(jìn)程和路徑選擇也就成了重中之重。比如，如何設(shè)置資本項目開放的閥門？口子究竟開多大？如何保障自貿(mào)區(qū)與境內(nèi)、境外的金融雙規(guī)制的平穩(wěn)運行？這些都決定了金融改革實質(zhì)性的程度究竟有多大，金融紅利究竟能有多大。

未來，隨著自貿(mào)區(qū)金融改革的逐步兌現(xiàn)，對企業(yè)而言，實際可操作的金融紅利將表現(xiàn)在以下領(lǐng)域：

金融服務(wù)于貿(mào)易的便利化。隨著人民幣結(jié)售匯權(quán)限的放開，企業(yè)進(jìn)行商品和服務(wù)貿(mào)易時，直接選擇人民幣作為結(jié)算貨幣的成本和風(fēng)險均顯著下降，比如減少匯兌損失。

投融資的便利化。上海期貨交易所已設(shè)立了國際能源交易中心，上海黃金交易所計劃設(shè)立國際交易平臺，上海證券交易所將設(shè)立國際金融資產(chǎn)交易平臺。這些跨境金融交易平臺的建立，為內(nèi)外資本投資國內(nèi)金融市場提供了窗口。

跨境套利的機(jī)遇。過去，由于資本項目管制，境內(nèi)人民幣利率大大高于離岸人民幣利率和外幣利率，一旦人民幣自由兌換，跨境的套利交易將盛行，如國內(nèi)企業(yè)利用境外低成本的資金融資，或直接投資于境外的投資洼地。對金融機(jī)構(gòu)而言，自貿(mào)區(qū)更是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的天堂，如中國銀行為江銅的LME銅遠(yuǎn)期合約交易提供支持。

鑒于自貿(mào)區(qū)金融改革的本質(zhì)，改革在實質(zhì)性的釋放上也只會是走中間道路，即金融紅利相對有限。一方面，紅利的存續(xù)時間有限。自貿(mào)區(qū)最終是要向全國復(fù)制推廣，屆時自貿(mào)區(qū)在政策改革上的優(yōu)勢也隨之消失。另一方面，內(nèi)外套利的空間有限。一旦自貿(mào)區(qū)內(nèi)的存款利率市場化且資本項目可兌換，內(nèi)外利差激發(fā)的套利交易使人民幣的內(nèi)外利率逐步趨同，進(jìn)而又逐步消滅套利的空間。為此，企業(yè)究竟是積極搶得頭籌還是等待政策成熟再跟進(jìn)？雖然自貿(mào)區(qū)金融改革的紅利并不像想象中的那么大，但改革初期的風(fēng)險、收益都相對確定，因而，搶得頭籌就等于搶先分得潛在紅利，積極跟進(jìn)更容易嘗到頭啖湯。

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