王強(qiáng)

摘 要：美國(guó)次貸危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大影響，各國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始重視金融衍生品在新型金融手段中發(fā)揮的作用。本文通過(guò)對(duì)金融危機(jī)中幾種新型金融手段的介紹，對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)累積過(guò)程進(jìn)行了分析，并探討了新型金融手段在次貸危機(jī)中扮演的角色發(fā)揮的作用。

關(guān)鍵詞：新型金融手段；金融衍生品；次貸危機(jī)

2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)，導(dǎo)致全球金融危機(jī)，美國(guó)巨型投資銀行美林被收購(gòu)。歐洲大型商業(yè)銀行RBS等被國(guó)有化，全球主要金融市場(chǎng)紛紛出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。相繼出現(xiàn)銀行業(yè)大范圍虧損。次貸危機(jī)導(dǎo)致銀行、基金、保險(xiǎn)等次級(jí)貸款參與人的金融機(jī)構(gòu)被卷入，而以金融衍生品為代表的新型金融手段，在被大眾聲討的同時(shí)，也引起了金融界的關(guān)注。

一、美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生

美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生由多種因素共同造成。次級(jí)按揭貸款英文名稱(chēng)是subprime mortgage loan，學(xué)者將其簡(jiǎn)稱(chēng)為次貸，抵押貸款市場(chǎng)按照貸款人信用條件和收入水平對(duì)貸款人進(jìn)行分級(jí)，“次”是指借款人信用、收入水平條件比較弱，與之對(duì)應(yīng)的是信用條件較好的是“優(yōu)”，“次貸危機(jī)”中“次”的含義是指對(duì)放貸的還債能力弱，信用不足。美國(guó)人如果買(mǎi)一套房子，很少有人一次性付全款，大多數(shù)人都是向貸款機(jī)構(gòu)貸款買(mǎi)房，并在一定的期限內(nèi)擔(dān)負(fù)貸款的償還。在美國(guó)還存在這樣一個(gè)群體，他們沒(méi)有固定的收入或者就沒(méi)有固定收入比較少，因此他們的信用等級(jí)比較低，不能通過(guò)銀行貸款買(mǎi)房，就成這樣的群體為次級(jí)信用貸款者，就是人們常說(shuō)的次級(jí)貸款者。

次級(jí)抵押貸款的收益和風(fēng)險(xiǎn)并存，它是一個(gè)收益高且風(fēng)險(xiǎn)也高的金融行業(yè)，一些低程度擔(dān)保的貸款被一些中小金融機(jī)構(gòu)貸給缺少收入或者信用等級(jí)很低的低端客戶(hù)。次級(jí)抵押貸款與傳統(tǒng)銀行執(zhí)行的抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)不同，次級(jí)抵押貸款放寬了客戶(hù)的信用等級(jí)，對(duì)貸款者還款能力和信用記錄沒(méi)有多少高的要求，雖然向次貸機(jī)構(gòu)申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款的利率比銀行高得多，但是美國(guó)房貸市場(chǎng)上的次級(jí)信用貸款者因?yàn)檫_(dá)不到銀行的房貸標(biāo)準(zhǔn)仍然會(huì)向次貸機(jī)構(gòu)申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款。在美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)上，次級(jí)抵押貸款的還款方式一般是固定利率與浮動(dòng)利率相結(jié)合， 貸款人在貸款后的前幾年按照固定利率償還所欠貸款，過(guò)了幾年以后就按照浮動(dòng)利率償還剩余的貸款。在2001-2006年，由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮，并且前幾年美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率水平較低，促使了美國(guó)的次級(jí)抵押貸款（subprime mortgage loan）市場(chǎng)的規(guī)模迅速擴(kuò)張，并大量涌現(xiàn)出各種次級(jí)貸款以金融衍生品為代表的新型金融手段新型金融手段。

次級(jí)貸款的還款利率與房地產(chǎn)市場(chǎng)情況緊密相關(guān)。隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷、降溫，以及銀行貸款短期利率的不斷提高，這也極大的提高了次級(jí)貸款的還款利率，增加了大部分購(gòu)房者次級(jí)貸款的還貸壓力。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷降溫和低迷也將促使購(gòu)房者出售依靠貸款購(gòu)買(mǎi)的住房，或者加大了通過(guò)抵押住房實(shí)現(xiàn)再次融資的困難。房地產(chǎn)市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)的這種局面就直接導(dǎo)致大量的次貸借款人不能夠準(zhǔn)時(shí)向次貸機(jī)構(gòu)償還貸款，而銀行收回房屋，卻賣(mài)不到高價(jià)，導(dǎo)致大面積虧損，通過(guò)以金融衍生品為代表的新型金融手段等新型金融手段投資證券化的資產(chǎn)市場(chǎng)的投資者大面積虧損，引發(fā)了連鎖反應(yīng)——次貸危機(jī)。

二、新型金融手段在次貸危機(jī)中的作用

1.次級(jí)按揭貸款

次級(jí)按揭貸款其英文名稱(chēng)是Subprime Mortgage Loan，簡(jiǎn)稱(chēng)SML。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展非常迅速。每個(gè)貸款對(duì)象都有相應(yīng)的信用等級(jí)，通常信用等級(jí)從高到低分為三個(gè)等級(jí)：信用分?jǐn)?shù)大于660 分個(gè)人是優(yōu)等貸款主要提供對(duì)象，分?jǐn)?shù)預(yù)告優(yōu)等待遇就越好，首付超過(guò)20%及月供占總收入比例不高于40%；Alt-A貸款主要向信用記錄較弱但信用評(píng)分較高的個(gè)人提供對(duì)象貸款，比如無(wú)法提供明確的收入水平證明的個(gè)人或者個(gè)體工商戶(hù)；次級(jí)貸款的主要提供給那些信用評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)較差或者信用記錄欠佳、FICO（消費(fèi)者信用評(píng)分）評(píng)分低于620分的個(gè)人。一般情況下，如果在收入中房貸的月供比例較高或者房貸首付不足20%，這種情況下很難獲得美國(guó)住房抵押貸款。在2001年-2004年期間，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫在巨大的危機(jī)中逐漸化為烏有，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，連續(xù)實(shí)行了一系列的恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的措施和手段，在一段時(shí)期內(nèi)實(shí)施了的低利率水平的貸款，銀行也13次連續(xù)降息，利率從6.5%連續(xù)降到1%，這是自二戰(zhàn)以來(lái)最低的利率水平，與此同時(shí)并實(shí)施了一些積極樂(lè)觀的房貸政策，大力鼓勵(lì)人們實(shí)行超前消費(fèi)貸款買(mǎi)房，這些措施極大的刺激了次級(jí)抵押貸款（Subprime Mortgage Loan）市場(chǎng)繁榮泡沫，致使經(jīng)濟(jì)泡沫不斷地膨脹。

2.按揭貸款抵押支持債券

房屋貸款在美國(guó)一般被投資銀行進(jìn)行證券化包裝處理后向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，房屋按揭抵押支持債券（Mortgage Backed Security， MBS）就是經(jīng)過(guò)證券化處理所產(chǎn)生的一種新型債權(quán)產(chǎn)品。一些按揭房貸被那些房屋按揭公司集中處理，將其匯集成一個(gè)復(fù)雜的“貸款池”，然后將這些房屋進(jìn)行分割打包實(shí)行證券化，并在債券市場(chǎng)發(fā)行這些新型證券。因?yàn)榉抠J貸款者在貸款周期類(lèi)連本帶利所還的房貸是MBC資金流的主要來(lái)源，因此根據(jù)房貸債權(quán)人的獲得不同大小的現(xiàn)金流、貸款資質(zhì)和要負(fù)擔(dān)違約損失的先后順序，穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾等債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)級(jí)對(duì)各種按揭產(chǎn)品進(jìn)行等級(jí)劃分，高級(jí)的優(yōu)先級(jí)（Senior Class）為AAA 級(jí)，中等的夾層級(jí)（Mezzanine Class）為AA 或A 級(jí)，其它更低的低層級(jí)（Subordinate lass）為的BBB 到B 級(jí)，最低的權(quán)益級(jí)（Equity Class）為無(wú)評(píng)級(jí)的，平均僅為約5%債權(quán)，用來(lái)首先承受違約損失（First loss piece）。一般而言，AAA信用等級(jí)的優(yōu)級(jí)貸款是由有一定程度政府信用支持的按揭債券發(fā)行機(jī)構(gòu)包括聯(lián)邦住房抵押貸款公司（房地美Freddie Mac）美國(guó)聯(lián)邦國(guó)家房屋貸款協(xié)會(huì)（房利美Fannie Mae）等進(jìn)行發(fā)行。而大多數(shù)情況下次級(jí)貸款和Alt-A 貸款則被重新分割打包，并作為隨后發(fā)行的ABS、CDO（資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益）的抵押品。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的各類(lèi)投資者得以通過(guò)這一金融創(chuàng)新方式參與按揭貸款抵押支持債券，以被證券化的形式發(fā)行更多的次級(jí)按揭。但是，已建立的按揭貸款池復(fù)雜精細(xì)的劃分和這個(gè)證券化過(guò)程密切相關(guān)，而且只能通過(guò)相關(guān)的金融計(jì)算模型對(duì)未來(lái)CDO 債券的現(xiàn)金流變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)估，并且不同的按揭發(fā)行人、投資機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型構(gòu)造都不盡相同。這雖然可以增加此類(lèi)產(chǎn)品的交易活動(dòng)的活力，但同時(shí)也成為產(chǎn)生交易競(jìng)價(jià)模糊、評(píng)級(jí)波動(dòng)巨大的溫床。endprint

3.資產(chǎn)支持證券

資產(chǎn)支持證券的英文名稱(chēng)是Asseted-Backed Security， 簡(jiǎn)稱(chēng)ABS。CDO ABS（資產(chǎn)支持債券型抵押債務(wù)權(quán)益）是一種證券化的金融手段創(chuàng)新過(guò)程，他的推行是依靠另外的資產(chǎn)的現(xiàn)金凈收入作為價(jià)格支撐。人們常說(shuō)的ABS就是對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流（主要包括對(duì)住房權(quán)益貸款（Home Equity Loan，簡(jiǎn)稱(chēng)HEL）、房貸、車(chē)貸、信用卡還款等）進(jìn)行重新分割證券化發(fā)行后出現(xiàn)的產(chǎn)品。抵押債務(wù)權(quán)益（Collateralized Debt Obligation ，簡(jiǎn)稱(chēng)CDO）是以購(gòu)買(mǎi)的某種證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流作為金融產(chǎn)品抵押品而上市發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品。實(shí)際上，CDO是在金融創(chuàng)新的前提下資產(chǎn)證券化衍生的一種新的以金融衍生品為代表的新型金融手段、新的金融手段。CDO 的證券池所支持的債券有多種，其所支持的債券主要包括杠桿貸款、資產(chǎn)支持債券（ABS）和企業(yè)債券。CDO大約有65%的資產(chǎn)支持證券池的各種抵押債務(wù)權(quán)益，這種抵押債務(wù)權(quán)益被稱(chēng)為資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益即ABS CDO。

資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益（ABS CDO）而是對(duì)原有的BBB 級(jí)貸款部分進(jìn)行深層次的再切割，并人為地將分割后劃分出還款的次序，將其還款順序再次分級(jí)為高等級(jí)（High Grade）和夾層等級(jí)（Mezzanine）。A級(jí)以上一般是高等級(jí)，而B(niǎo)BB 級(jí)為夾層級(jí)。這種以金融衍生品為代表的切割后再分割的抵押債務(wù)權(quán)益是一種新型金融手段創(chuàng)新，這種創(chuàng)新還創(chuàng)造出了CDO2、CDO3……多層金融衍生產(chǎn)品。標(biāo)準(zhǔn)的ABS CDO抵押證券池則可能包括住房權(quán)益貸款（HEL）、住房按揭支持債券、其他CDO和其他資產(chǎn)。按照這種方式就逐漸建立了極其巨大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)。而普通的CDO不僅可包括各種ABS，還包含其它級(jí)別和收益率的貸款、企業(yè)債等產(chǎn)品，這就優(yōu)化了整個(gè)CDO 的收益率和評(píng)級(jí)水平，同時(shí)也會(huì)吸引更多的投資者來(lái)參與投資市場(chǎng)。在這個(gè)過(guò)程中，債務(wù)放入發(fā)行者與承銷(xiāo)商得到了巨額的利潤(rùn)回報(bào)，但是這個(gè)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素在這個(gè)過(guò)程中被一點(diǎn)一點(diǎn)累積起來(lái)。以次級(jí)按揭為支撐的CDO 2003 年以來(lái)規(guī)模泡沫化瘋狂擴(kuò)張，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被這些新型金融手段給集聚。

4.信用違約互換

信用違約互換的英文名稱(chēng)是Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱(chēng) CDS。信用違約互換是一種金融資產(chǎn)違約保險(xiǎn)合約。債權(quán)人通過(guò)該一系列合約將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分割打包出售，將合約價(jià)格視作保費(fèi)。買(mǎi)家和賣(mài)家分別是購(gòu)買(mǎi)信用違約互換的一方和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方。賣(mài)方和買(mǎi)房雙方共同約定，如果金融資產(chǎn)沒(méi)有出現(xiàn)信用違約，則買(mǎi)家需要向賣(mài)家按時(shí)繳納“保險(xiǎn)費(fèi)”；反之，則賣(mài)方要承擔(dān)買(mǎi)方的交易風(fēng)險(xiǎn)損失。在CDS 信用違約互換合約中，CDS的持有方要支付一定的費(fèi)用給合約的賣(mài)方，通常用基于面值的某種固定基點(diǎn)來(lái)表示該費(fèi)用。如果信用主體不出現(xiàn)違約事件，則信用違約互換的賣(mài)方不需要支出任何現(xiàn)金；反之，CDS的賣(mài)方有義務(wù)對(duì)債券面值和違約事件后的債券價(jià)值之間的差額用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，或者用相同價(jià)值的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)CDS 買(mǎi)方所持的債券。CDS 的賣(mài)方可由商業(yè)銀行、主承銷(xiāo)商等來(lái)?yè)?dān)任第三方，為了轉(zhuǎn)移自身?yè)?dān)保的風(fēng)險(xiǎn)，可在銀行間或者其他市場(chǎng)進(jìn)行CDS交易。

金融衍生產(chǎn)品在這場(chǎng)全球性的金融危機(jī)中擔(dān)當(dāng)了創(chuàng)造并延伸金融風(fēng)險(xiǎn)的角色，并且使其具有了一定的復(fù)雜性。其中以次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的資產(chǎn)性金融衍生產(chǎn)品的合同違約率大幅度上升是美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的最先環(huán)節(jié)。其次，拓展的金融風(fēng)險(xiǎn)使得周邊產(chǎn)品金融機(jī)構(gòu)的資金籌集難度逐漸變大。而作為交易創(chuàng)設(shè)的法律實(shí)體，SPV 是一個(gè)把證券化作為唯一的目的的獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，并與起始金融機(jī)構(gòu)進(jìn)分離，指的是市場(chǎng)上的承銷(xiāo)商，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行整合并出售給相關(guān)投資人。這種投資商投資時(shí)用短期資金去進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間投資，而短期資金的重要來(lái)源就是市場(chǎng)貨幣的儲(chǔ)量。對(duì)資產(chǎn)抵押方法的債券進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)是進(jìn)行長(zhǎng)期投資的重要方式，然后通過(guò)大量使用的金融杠桿把它打包出售給各種投資者。在出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)后，投資商不會(huì)再大規(guī)模的購(gòu)進(jìn)SPV產(chǎn)品，SPV會(huì)出現(xiàn)短期的償付風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上的貨幣流動(dòng)出現(xiàn)波動(dòng)。國(guó)家機(jī)構(gòu)向銀行匯入大筆資金，這表明美國(guó)市場(chǎng)資金流動(dòng)過(guò)剩局面開(kāi)始轉(zhuǎn)化為緊縮局面，次貸危機(jī)逐漸出現(xiàn)在人們的視野。

三、次貸危機(jī)對(duì)于我國(guó)金融監(jiān)管的啟示

金融衍生產(chǎn)品作為防范金融危機(jī)發(fā)生的一項(xiàng)重要工具，也承擔(dān)著提升金融領(lǐng)域運(yùn)轉(zhuǎn)效率，對(duì)沖投機(jī)工具的職能。但是，新事物的產(chǎn)生必定有其兩面性，新型金融方式的創(chuàng)新如果不注意資源的合理配置，管理控制欠缺，就很容易導(dǎo)致金融延伸風(fēng)險(xiǎn)，威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至出現(xiàn)大規(guī)模金融危機(jī)。但是，從時(shí)代發(fā)展角度來(lái)看，金融手段的創(chuàng)新也是社會(huì)發(fā)展規(guī)律的要求，我國(guó)不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而止步，如何對(duì)新型金融手段可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制、監(jiān)察、管理，是從業(yè)人士面臨的一項(xiàng)重大課題。

通過(guò)總結(jié)對(duì)比國(guó)內(nèi)新興金融手段的創(chuàng)新，筆者認(rèn)為要更好的控制監(jiān)管新型金融手段風(fēng)險(xiǎn)，首先， 應(yīng)加強(qiáng)新型金融手段產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，成立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，制定嚴(yán)密的評(píng)估方式和細(xì)則，評(píng)估結(jié)果進(jìn)行公開(kāi)，評(píng)估過(guò)程公正，評(píng)估方式公平，能夠正確反映金融資產(chǎn)在諸多風(fēng)險(xiǎn)狀況下的實(shí)際情況，另外，管理部門(mén)負(fù)責(zé)人應(yīng)準(zhǔn)確謹(jǐn)慎的推出新型金融手段；第三， 要加大對(duì)新型金融手段的監(jiān)管力度， 企業(yè)運(yùn)用新型的金融手段過(guò)程中，對(duì)外界的公布的信息量要達(dá)到一定的要求，逐步完善金融體系相應(yīng)的法律法規(guī)，不斷加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其的約束力?？偠灾谘邪l(fā)新型金融手段的過(guò)程中，也要重視研發(fā)成功后對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，雙管齊下。

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