作者簡介：巫杰（1987.10-），男，漢，籍貫四川成都，學士學位，單位：四川大學經(jīng)濟學院，金融學，研究方向為金融市場研究。

摘要：利率平價理論深刻地闡述了兩國貨幣之間的匯率與其之間利差的關(guān)系，而利率評價理論又分為拋補套利利率平價理論和非拋補套利利率平價理論，本文著重分析的拋補套利的利率平價理論在我國的適用性。通過對人民幣對美元的匯率和人民幣與美元之間利率差的關(guān)系的實證分析，可以得出利率平價理論實際上在中國不適用的結(jié)論，而不適用的原因歸結(jié)起來主要有資本項目受到管制，利率還未市場化，匯率決定機制扭曲等等。

關(guān)鍵詞：利率平價；拋補套利；利率；人民幣匯率

一、利率平價理論和模型概述

1.利率平價理論的概述

利率平價理論（Rate Parity）分析的是兩國之間的利差與其兩國貨幣匯率的關(guān)系，該理論認為遠期匯率對即期匯率的升貼水率取決于兩國之間的利差。利率平價理論是由凱恩斯提出的，他認為投資者通過國際間的拋補套利會形成均衡匯率，兩國如果存在利差，資金將從利率低的國家流向利率高的國家以獲得利潤，大量資金從利率低的國家流向高利率國家會使得低利率國家的貨幣即期匯率下浮，而遠期匯率上浮，即遠期升水；與此同時高匯率國家情況則相反，即期匯率會上浮，遠期匯率會下浮，也即是遠期貼水。由于有利可圖，國際投資者的套利活動不斷進行，直到兩種資產(chǎn)提供收益率相等，此時兩國貨幣之間的匯率遠期差價等于兩國利率差異。

2.理論模型

利率平價理論分為拋補的利率平價理論和非拋補套利的利率平價理論。

a.拋補套利利率平價理論及模型

拋補套利的利率平價理論是指的投資者或者套利者會在套利同時做掉期交易，以保證交割日的匯率。具體做法是在期匯市場簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同，達到規(guī)避匯率風險的目的，保證套利者可以成功套利，其公式為：

f－ee=i－i*1+i*,可近似于f－ee=i－i*

其中，f為遠期匯率，e為即期匯率，i為本國利率，i*為外國利率

b.非拋補套利的利率平價理論及模型

非拋補套利利率平價理論假設(shè)的是套利者會根據(jù)預(yù)期的未來匯率進行套利活動。相比拋補套利利率平價理論嘉定的投資者，非拋補利率平價假定下的投資者需要承擔匯率風險，該模型公式為：

ee－ee=i－i*1+i*,可近似于ee－ee=i－i*

其中，ee為投資者預(yù)期的未來某個時間的即期匯率，e為即期匯率，i為本國利率，i*為外國利率

二、對利率平價理論在中國的適用性分析

本文對利率平價理論在中國的適用性分析采用拋補套利的利率平價模型進行實證分析。

將P定義為中美兩國利率差異與美元人民幣的匯率變動偏離程度的值：

P=(i－i*)－f－ee

依據(jù)利率平價理論，人民幣美元匯率的遠期差價應(yīng)該等于中美兩國的利率差異。如果中國利率高于美國，則中國遠期匯率會貼水，幅度等于中美之間的利率差，即人民幣遠期會貶值。資金此時看中中國的高利率而進入中國，會在利息上有收益，但是匯率市場上會有所損失，且利息上的收益和匯率上的損失是大致相等的。即是當P=0時，資金在中美兩國不存在套利的可能，當P>0時，表明了資金能夠在中國市場順利套利。我們通過P的值來分析利率平價理論在中國是否適用。

通過利率平價理論公式，可算出中美利率差（i-i*）和遠期匯率升貼水率（(F-S)/S）。我們能夠看到在現(xiàn)實中，中美兩國的利差和人民幣美元匯率的變動率實際上是有一個差值的，未能達到均衡的狀態(tài)。

通過2009年9月一2011年3月期間人民幣對美元一年期DF遠期匯率，可以看到此期間人民幣遠期匯率存在升水的趨勢。按照利率平價理論，中美之間存在正利差．人民幣遠期匯率應(yīng)該是貼水，而不是現(xiàn)實中的升水。

根據(jù)P值的公式，我們可以算出從2009年9月一2012年3月期間P的數(shù)值,我們可以看到P一直大于零，且長期來看，有一個增大的趨勢，表明偏離模型中的狀態(tài)也有增大的趨勢。

顯然，拋補套利的利率平價理論在中國并不適用。

三、拋補套利的利率平價理論在中國不適用的原因分析

拋補套利的利率平價理論在中國會失靈，本文把原因以下四個：

1.拋補套利的利率平價理論的假設(shè)條件是需要有充足的套利資金并且資本要再國際上有充分的流動性, 投資者或者套利者可以充分利用資金套利直至均衡條件。但是，在中國，人民幣僅實現(xiàn)了在經(jīng)常項目下的自由兌換，尚未實現(xiàn)資本項目的自由兌換，國際資本在中國沒有充分的流動性。

2．拋補套利利率平價理論的另一個假設(shè)條件是需要有效的即期與遠期外匯市場, 匯率的變化靈活性。而實際上，人民幣匯率形成機制是不完善的。1994年的人民幣匯率制度改革以后，理論上講，人民幣匯率應(yīng)該是反應(yīng)了市場的供求

，但現(xiàn)實中由于銀行結(jié)售匯上的強制性和銀行之間外匯市場的管制的存在使得人民幣匯率形成機制的不健全。我國人民幣匯率的平衡實際上中央銀行干預(yù)下的平衡，體現(xiàn)的是我國政府的意志，同時也使得人民幣匯率變化缺乏彈性，這與拋補套利利率平價理論模型中要求的瞬時結(jié)清的外匯市場是不同的。

3.我國的利率非市場化也是拋補套利的利率平價理論在中國失靈的原因之一。中央銀行確定了我國銀行存貸款基準利率，微觀金融主體沒有利率自主權(quán)。由于在我們的利率平價理論的模型中，貨幣的即期匯率與遠期匯率之差大約等于中美兩國的利率差。所以，利率非市場化會使得兩國的利率差和兩國貨幣的即期與遠期匯率之差兩者之間有偏差，從而妨礙拋補套利的利率平價模型在我國發(fā)揮作用。

4.我國現(xiàn)有金融市場存在著對人民幣升值的預(yù)期以及隨之而來的投機，這些都會使得利率平價理論在我國失靈。我國大量的外匯儲備尤其是美元儲備加上最近幾十年的經(jīng)濟高速增長，使得人民幣匯率是存在著升值壓力的。外部來看，以美國為首的國家不斷對中國施壓，要求人民幣升值，鼓吹人民幣升值的好處，使得國際金融市場會有人民幣將升值的預(yù)期。同時，由于人民幣不斷的升值，并有繼續(xù)升值的預(yù)期，國際資本大量涌入，并且傾向于投機而不是單一的套期保值。由于投機資本大量涌入以及金融市場對人民幣的升值預(yù)期使得拋補套利的利率平價理論在中國失靈。

四、結(jié)論

通過簡單的實證分析，我們可以清楚地看到最近幾年中美兩國的利差和貨幣之間的匯率的變動程度之間的偏差是一直呈現(xiàn)增大的趨勢，說明了拋補套利的利率平價理論在中國是不適用。而拋補套利的利率平價理論在中國不適用的原因，我們分析有資本項目受到管制致使短期資本的流動性受限、人民幣匯率形成機制的扭曲、利率市場化程度不高、存在投機和市場預(yù)期等因素。

參考文獻

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