【摘 要】 我國人民幣匯率相繼經(jīng)過了人民幣盯住美元的匯率制度、人民幣不再盯住單一美元、人民幣兌美元匯率中間報價機制三個階段的改革歷程。每一個階段都會對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定的影響，本文主要研究人民幣匯率改革的第三個階段，即人民幣兌美元匯率中間報價機制的改革對我國股市產(chǎn)生的影響分析。

【關(guān)鍵詞】 人民幣匯率 中間報價機制 改革 股市

一、我國人民幣匯率改革的歷程

根據(jù)人民幣匯率改革的歷程可以將人民幣匯率變化對中國股市的影響分成三個階段：

（一）第一階段，2005年以前我國實行盯住美元的匯率制度。

在這一階段，匯率的變化對股市的影響情況如下：

1.宏觀方面，匯率正處于較嚴(yán)格的管制之下，市場機制尚未完全建立，各種價格傳導(dǎo)機制經(jīng)常處于失靈狀態(tài)，實質(zhì)上當(dāng)時實行的仍是固定匯率制度，匯率的浮動范圍極小，匯率的變動不能反映實體經(jīng)濟的真實變化，導(dǎo)致匯率對股市的影響更加微弱。

2.微觀方面，在國內(nèi)上市的公司的國際性不強，大部分上市公司主要業(yè)務(wù)都在國內(nèi)，對匯率變動的敏感性較低，同時由于我國實行的是盯住美元的匯率制度，美元與人民幣之間的匯率基本上是維持不變的，而我國上市公司中的進(jìn)出口業(yè)務(wù)有相當(dāng)一部分都是以美元結(jié)算的，因此人民幣對其他貨幣匯率變動的敏感程度進(jìn)一步降低，匯率對股市的影響就更加微弱。

（二）第二階段，人民幣匯率不再盯住單一美元

2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。自此以后，人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期，從而在總體上對股票市場造成以下影響：

1.全球視野下，人民幣升值可以提高國內(nèi)證券市場的估值水平，因此將吸引國際投機資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進(jìn)入中國證券市場進(jìn)行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計價的A股的國際估值，隨著全球?qū)χ袊?jīng)濟的關(guān)注程度越來越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來越多的國際資本對中國市場機會感興趣。而QFII則打通了外資進(jìn)入中國證券市場的一個重要通道，2005年6月我國將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來市場對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，后來有越來越多的國際資本進(jìn)入國內(nèi)證券市場，并提升整個證券市場的國際化估值。

2.由于人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢的預(yù)期，投機性熱錢進(jìn)入市場的可能性在進(jìn)一步加大。當(dāng)時對于人民幣升值幅度的預(yù)期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢預(yù)期之前，投機性熱錢進(jìn)入市場的可能性在進(jìn)一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機性的熱錢可能會迅速放大，進(jìn)入市場。所以從當(dāng)時“熱錢”預(yù)期效應(yīng)來看，人民幣升值對當(dāng)時的證券市場構(gòu)成正面影響，沖淡長期的負(fù)面因素，因此“熱錢”繼續(xù)進(jìn)入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

3.基于升值通縮效應(yīng)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于回落階段，促使國內(nèi)維持低利率水平的預(yù)期得到加強，各行業(yè)預(yù)期回報率下降將凸顯A股市場的資金洼地效應(yīng)。由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔(dān)心通縮壓力加大，因此未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報率水平仍在下降。除了股票市場，當(dāng)時已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數(shù)實業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強開始疲弱；房地產(chǎn)價格受到國家嚴(yán)厲監(jiān)控；債券市場收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國債收益率已經(jīng)與當(dāng)前銀行存款的稅后收益率相當(dāng)；貨幣市場收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場游動資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，從吸引力角度來看，隨著其它投機機會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機吸引力。

（三）第三階段人民幣兌美元匯率中間價報價機制的改革

匯率中間價形成機制調(diào)整之后人民幣匯率出現(xiàn)匯率貶值，這是市場機制對人民幣匯率的正常調(diào)整，人民幣貶值后，道瓊斯指數(shù)代表的美國股市和A股均受到了不同程度的沖擊。人民幣貶值必將改變我國現(xiàn)有進(jìn)出口狀況，進(jìn)而影響對進(jìn)出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動密集型產(chǎn)品仍居主導(dǎo)，主要是以價格取勝，人民幣貶值后，價格優(yōu)勢凸顯，從而出口規(guī)模擴大，目前2700多家上市公司中與進(jìn)出口直接相關(guān)的個股板塊主要集中紡織、機電、從事外貿(mào)進(jìn)出口的行業(yè)。同時，由于進(jìn)口需求的增加，人民幣貶值意味進(jìn)口產(chǎn)品成本的增加，一些原料依靠進(jìn)口的上市公司也會因成本提高受到損失，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因為飛機、汽油等進(jìn)口物品成本的大幅度提高，盈利下降，造成相關(guān)股市板塊的下挫。

二、人民幣中間匯率報價機制的改革對各行業(yè)的影響分析

（一）房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣貶值一般意味著國內(nèi)經(jīng)濟水平發(fā)展緩慢，甚至停滯不前，投資機會少而且收益水平相對較低，因此將有大量的外資通過各種渠道從國內(nèi)市場流出，最近中國的股市和樓市遭遇的滑鐵盧也許和人民幣貶值有關(guān)。

（二）鋼鐵行業(yè)

人民幣貶值對鋼鐵行業(yè)造成的最大損失在于提高鋼鐵行業(yè)的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進(jìn)口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%。因此股市中的鋼鐵板塊也將受到牽連。

（三）紡織行業(yè)

紡織行業(yè)不僅滿足國內(nèi)市場的需求，而且很多上市公司發(fā)展戰(zhàn)略放眼全球，訂單來自世界各地，因此人民幣貶值就會促進(jìn)紡織行業(yè)也快速發(fā)展。

（四）旅游業(yè)

人民幣貶值使境內(nèi)居民出境旅游變得更加昂貴，而外國游客入境旅游變得相對便宜，一方面有利于國內(nèi)的旅游景點類上市公司，另一方面不利于國內(nèi)的旅行社類上市公司。

作者簡介：張建超（1988-），男，漢族，山東臨沂人，山西財經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：社會主義市場經(jīng)濟理論與實踐